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特殊時期，工隆建通智庫“新基建下的土地片區園區醫院融資及合規”（鏈接）線下研討會，將限制每期人數，並選擇寬大會議空間。目前成都站4月29日已滿員，增開了5月30日期次，海口站4月23日尚有少量席位，長沙站5月21日名額尚多，均歡迎報名。
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作者：工隆建通特約研究員 楚智
來源：信貸白話
➤ 看點導航
· 大基建政策尚未到來
· 50萬億都是什麼項目？
· 基建面臨的兩大約束
· 特別國債是一種解決方式嗎？
國常會提出支持新基建，基建一下子火了，各地發佈項目達50萬億。不管是疫情後復甦的期待，還是轉型難和監管壓抑的釋放，也或是薦股機構的題材炒作，市場主體都在振臂高呼，新一輪基建浪潮即將到來，似乎我們正回到四萬億時代的黃金歲月。
不過，這或許是錯覺，時針可以轉回零點，但已不是昨天。現在的環境和四萬億時期已極大不同，當前地方政府債務率猶如一缸滿滿的水，風聲吹過，還時不時的湧動溢灑。四萬億時政府、企業和居民的槓桿率遠遠沒有今天這麼高。那時金融機構通過大量的非標融資，貢獻著源源不斷的海量資金，各種模式突破，各種工具的運用都到極致。當前金融監管沒鬆下來，前兩天，信託主動管理產品再次受到監管窗口指導，甘肅銀行事件以及銀保監會發言說司機、保姆居然也是股東。
春江若是水暖，遊鴨應先知。處在項目實操一線的人，要是機會來臨，他們或許最能感受。當前金融機構的信貸經理和城投、施工方依然還在為各種存量問題和還本付息焦頭爛額。
·|| 一、大基建政策尚未到來 ||·
2020以來，中央政治局會議主要議題是疫情防控。筆者找了下大基建利好的政策，主要是兩個：一是3月4日常委會提出，當前已初步呈現疫情防控形勢持續向好，為實現決勝全面建設小康社會、決戰脫貧攻堅目標任務創造條件，把被抑制、被凍結的消費釋放出來。要選好投資項目，加快推進國家規劃已明確的重大工程和基礎設施建設。加快5G網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度。這是大家認為大基建利好的政策依據。
目前的政策基本還是“六穩”、高質量發展、小微實體支持。實質上，方向性指導和重大利好政策尚未出臺，主要還是機構的預期，還是壓抑後的呼聲，政策和市場轉暖跡象尚未到來，也沒有什麼大的政策出臺。倒是定增新規出臺、註冊制、轉板等繼續加碼資本市場，高質量發展繼續強推。
·|| 二、50萬億項目的構成 ||·
不得不說50萬億的體量確實震撼，但需說明是這並非當年實施計劃。各地陸續發佈的這批項目，感覺是這麼個情況，就像是PPP推動之初的預備項目，各地紛紛統計和發佈的。像是專項債各地初篩清單。其實這些項目的進度、項目手續等成熟程度值得考慮的，之前PPP項目庫預備項目，大多是有名稱沒進度的。專線債的初篩項目清單，筆者有個真實經歷：有個地級市擬申報專項債項目，考慮到可能需要銀行後續融資，所以請銀行機構把把關，看看那些項目符合金融機構要求。會上，金融辦直接打印出49頁項目清單，密密麻麻，開始很心動，其實銀行很缺資產，尤其好資產。第一眼看完，初步選了幾個，一問具體情況，基本無收益，不具備市場化融資。能納入考慮的就1、2個項目。投融資進入實操環節，項目的成熟程度和自身收益覆蓋、市場化可融資性是非常關鍵的。
·|| 三、基建面臨的兩大約束 ||·
若非要說基建迴歸，需要解決兩個不可迴避的約束：一是地方隱性債務已觸頂，基建投融資與政府債務的關係劃分；二是防風險下金融監管絲毫沒有放鬆，融資如何獲得？這是基建投融資的兩大金庫咒，制約著項目端和資金端的各種實操的可能性。
1、地方隱性債務化解是基建擴量的前提
據傳江蘇正在清退8%以上非標融資，山西、寧夏、內蒙古、湖南等披露超額完成19年度隱性債務化解目標，一些地方成立隱性債務化解領導小組。可見，今年隱性債務化解是動真格的，絕對是要下硬功夫的。因為基建的投資拉動，對穩增長和就業都是最直接有效的，隨著疫情後穩增長、保就業的迫切，隱性債務就先要清場。因為隱性債務這個存量問題，要是沒得到合理的處置，增量就無從談起。基建畢竟是政府主導，尤其舊基建，更是政府的全面主導。基建的項目，尤其是公益性收益不足的項目，市場化融資是走不通的。目前政府的融資渠道其實只有一個專項債，專項債按照政策思路也是僅僅針對有部分收益的項目，但是實操中收益能覆蓋的項目很少。幾十萬億的基建，其實專項債是不夠的。不管是專項債還是一般債，只要是依靠政府資金來源的，都終將依靠財政收入來償還。
2、基建投融資拉動，資金才是關鍵
四萬億能放大幾倍貨幣乘數效應，那是非標和金融監管環境的寬鬆。如今防範金融風險階段性成果後，監管步入縱深精準的監管常態，並且處置金融機構並沒有完成，並不是一陣風，甘肅銀行等中小銀行的風險處置還在繼續。最近信託主動管理產品也受到銀保監窗口指導。這才是影響基建投融資的基本面。除非投融資環境變得寬鬆，但即使隨後一攬子宏觀政策出臺，其實效果也是滯後的，不是能馬上促使基建的大規模投資落地。
分析四萬億時期政策背景，政策和業務傳導的邏輯關係是延遲的：
2008年發生次貸危機。受到全球金融危機衝擊，中國GDP從2007第四季度13.9%降至2008年第四季度的7.1%，加上大地震的籠罩，那也是個低谷時期。2008年11月，中國推出（溫家寶總理時期）“四萬億”的大規模經濟刺激措施，提振市場信心。
當時央行採取降低利率和擴大信貸方式，鼓勵資金投向鐵公基和災後重建項目。
一般而言，大政策出臺到起到效果，需2-3年時間。基建的大鼓勵和貨幣政策刺激雙重影響下。一邊是基建帶動的城鎮化飛速發展，各地重量級項目紛紛開工（基建狂魔在崛起），形成極大的資金需求。同時，4萬億在10倍貨幣乘數效應下，形成銀行信貸和同業間資金的極度寬鬆。2011年開始，宏觀政策基本完成市場的傳導，市場開始配置和找尋，完成資金端和資產端連接。市場開拓出非標融資模式，買入返售和融資性保函成為具體投融資操作模式。
所以基建要回到黃金時代，實現基建項目的資金到位，是需要給予市場時間去配置的。
·|| 四、特別國債是一種解決方式？ ||·
3月27日政治局會議明確：研究推出包括提高財政赤字率、發行特別國債、增加地方政府專項債規模、引導貸款市場利率下行以及刺激消費等一攬子宏觀政策措施。
