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正文
1. 美國一季度GDP高於季節性
經濟增長高於季節性。美國一季度GDP增長2.3%，高於預期的2%，較上季度回落0.6個百分點，但高於季節性，2010-2018年美國一季度GDP增速均值為1.3%，2016-2017年均低於季節性。從細分項對GDP拉動來看，私人投資拉動GDP增長1.19個百分點，較上季度（0.78）提升較多；個人消費支出拉動GDP增長0.73個百分點，較上季度（2.75）顯著回落。私人投資的回升在上季度回落，在本季度回升，和2018年美國稅改政策的實施有關。個人消費支出的回落主要受耐用品拖累，耐用品拉低GDP增速0.25個百分點，較上季度（0.98）顯著回落，需要注意的是，到了二季度，中美貿易摩擦可能一定程度影響消費者行為，可能促使其可能提前購買消費品。
房地產表現強勁。1-3月美國新屋開工季調同比折年數均值為6.6%。3月成屋銷售總數年化560萬戶，高於預期，已連續第二個月上升。3月新屋銷售年化總數為69.40萬戶，創四個月新高；3月新屋售價中位數33.72萬美元，同比增長4.8%，接近歷史最高。一季度美國房屋空置率降至1.5%，自2009年一季度以來呈現下行趨勢，1.5%的房屋空置率為2002年以來最低水平，在低庫存、新屋開工增速回升的情況下，美國房地產投資預計上行。同時，美國房價指數從2012年持續上升，其中聯邦住房監督辦公室房價指數已經超越次貸危機前的歷史高點，美國房地產市場存在風險。
通脹持續回升。1-3月美國CPI持續回升，核心CPI回升至2.1%。一季度核心PCE物價指數環比折年率初值2.5%，高於上季度的1.9%。
美國經濟存在過熱風險。我們用HP濾波測算的美國潛在經濟增速已低於實際經濟增速，美聯儲和美國國會預算辦公室估計的潛在經濟增速也均在2%左右，低於實際增速，美國經濟存在過熱風險。
2. 量價齊跌，工業企業利潤回落
3月單月工業企業利潤同比增速自2017年以來首次降至個位數，一方面3月PPI繼續下行至3.1%；另一方面，由於兩會、元宵節、採暖季環保限產等因素，企業開工較慢，3月工業增加值同比增速較1-2月（7.2%）大幅降低。量價齊跌導致3月單月企業利潤增速大幅放緩。
1-3月企業利潤增速從2017年全年的高位（21%）回落，對應的是名義GDP增速放緩。主營業務收入同比增速降至個位數；同時，財務費用增速上升至2015年以來最高，1-2月財務費用同比增長12.3%，3月同比增長15.1%，均遠高於2017年全年（6.5%），主要由於匯兌損失、利息淨支出增加。
1-3月規模以上工業企業資產負債率為56.4%，同比降低0.8個百分點，較1-2月提高0.1個百分點。值得一提的是，國企資產負債率繼續降低至59.5%，結構性去槓桿下，國企資產負債結構有望進一步修復。與此同時，採礦業資產負債率為60.5%，低於1-2月（60.5%）和去年同期（61%），電力熱力燃氣及水的生產和供應業資產負債率為59.7%，持平於1-2月，低於去年同期（61%）。但需要注意的是，製造業資產負債率繼續回升至55.3%，為2016年6月以來最高，而製造業利潤同比增速降至個位數。
1-3月份，規模以上工業企業每百元主營業務收入中的成本費用同比下降0.13元。據測算，成本費用的減少對1-3利潤增長的貢獻率為20.3%。降成本是現階段供給側結構性改革的重要任務，降成本已經多次體現在政策意圖裡，增值稅改革、降準、中央政治局會議、國務院常務會議均有利於降低企業成本，緩解企業利潤回落的壓力。
1-3月工業企業產成品存貨同比增速繼續提升，產成品存貨週轉、應收賬款加快。3月，企業復工偏緩，需求釋放不及預期，企業被動補庫存。整體來看，1-3月，企業從主動補庫存進入被動補庫存。
3月工業企業利潤表現為量價齊跌，進入二季度，企業復工，傳統旺季中生產加快，高爐開工率持續回升，發電耗煤量同比增速由負轉正。4月工業增加值同比增速大概率高於3月。二季度PPI翹尾因素回升至較高水平，去年同期基數偏低，採暖季限產結束以及需求加速釋放將提振工業品價格，同時南華工業品指數開始出現反彈，同比增長5.7%，4月中上旬流通領域重要生產資料價格上漲產品數明顯多於3月，鋼材、有色金屬、化工品大都上漲。二季度PPI有望企穩。同時，4月25日開始降準，5月1日增值稅改革開始實施，中央政治局會議提出降低企業融資成本，4月25日國務院會議宣佈7項減稅措施，預計二季度還會有更多減稅降費政策出臺。因此，二季度企業利潤有望企穩。
值得注意的是，製造業整體低迷，但結構不乏亮點，高技術製造業和裝備製造業增速高於整體制造業，同時，財稅、產業、擴大內需等政策加大了對技改、創新驅動的支持力度，民間投資增速持續回升，中美貿易摩擦也可能倒逼國內加快產業升級和關鍵核心技術攻關，有利於高端製造業發展。後續關注製造業的變化，特別是是結構性變化。
3. 政策微變：從供給側改革到擴內需，從防風險到推動發展
中共中央政治局4月23日召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。
保持貨幣政策穩健中性，注重引導預期。本次中央政治局會議在部署下一步工作時強調保持貨幣政策穩健中性，注重引導預期。事實上，央行在今年以來多次引導預期，包括在3月22日跟隨美聯儲上調OMO利率，在4月17日宣佈定向降準，以及在經濟存在下行壓力的時候，採用增值稅改革、降準等方法來降低企業成本，同時注重經濟高質量發展，發展新經濟，而不是用寬鬆的貨幣政策來刺激經濟增長，這也從側面向市場傳遞保持貨幣政策穩健中性的信號。
調結構與擴大內需。去年中央政治局會議提的是調結構和防風險，今年則是調結構和擴大內需。在去年一系列金融監管政策實施後，去槓桿取得初步成效，此後提出保持宏觀槓桿率基本穩定、抑制居民槓桿率、結構性去槓桿，防風險依然是今年首要任務，同時也是一個偏中長期目標，而擴大內需是一個在當前形勢下非常迫切的短期目標。
2014年中央政治局會議提出“要釋放內需潛力”，時隔三年，在面對錯綜複雜的國內外形勢時再次提出擴大內需。內需對我國經濟增長的貢獻佔主要部分，儘管一季度實際GDP增速保持平穩，但仍然反映出一些問題：1）在外需環境良好的情況下，淨出口的貢獻由正轉負，未來貿易差額有繼續收窄的壓力2）內需不足。製造業投資低迷，基建投資繼續回落，房地產投資支撐整體投資增速，但一季度固定資產投資實際增速為1.22%，低於2017年全年的1.32%，這也就導致名義投資增速在回升，而資本形成總額對GDP貢獻率反而下降。這種情況下，雖然消費增速回落，但對GDP貢獻率卻被動回升。擴大內需有利於對沖外部環境帶來的不確定性，我們認為擴大內需可能不會從基建、房地產投資入手，更有可能製造業投資、消費上入手。
降低企業融資成本。本次會議首次將降低企業融資成本作為減稅降費工作第一位。結構性去槓桿下，金融機構貸款加權平均利率和房貸利率上行，融資成本提升，同時，一季度名義GDP已經回落，未來可能從量升價跌進入量價齊跌階段，同時《政府工作報告》中2.6%的赤字率、2.38萬億赤字安排對應名義GDP增速為10.7%，低於2017年實際值11.2%，未來融資需求面臨回落的壓力，降低企業融資成本可以一定程度防止名義GDP增速和融資需求過快回落。
推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發展。會議強調推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發展，信貸排在第一位，3月社融和M2的缺口收窄，貨幣松、信用緊，保持信用鬆緊適度是有必要的。一方面，繼續通過收緊信用結構性去槓桿，限制高槓杆企業融資，規範政府融資，抑制居民槓桿率過快上升。另一方面，信用過度收緊可能對實體經濟和市場造成過大沖擊。
加強關鍵核心技術攻關。會議強調加強核心技術攻關，無論是貿易戰反映的高新技術知識產權問題還是前段時間中央領導人提出的核心技術靠化緣要不來，都反映出我國加強關鍵核心技術攻關的必要性，核心技術通常試錯成本高、研發週期長，預計國家將進一步加大研發投入和高技術人才培養，這有利於產業升級，推動經濟高質量發展。
4. “大資管”新時代：資管新規意疏不意堵
4月27日，四部委聯合發佈《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，這是自去年11月17日監管部門發佈資管新規徵求意見稿、3月28日深改委審議通過後，資管新規靴子終於落地，這是我國資管行業正式審批發布的第一份監管文件，標誌著我國資管行業從野蠻生長時期進入規範發展的新時代。資管新規由徵求意見稿時的二十九條增加為三十一條，與之前的徵求意見稿相比，主體增加了金融資產投資公司，主要變化如下：
合理設置過渡期。資管新規將過渡期延遲至2020年底，比徵求意見稿向後延遲了一年半時間，甚至過渡期內，為維持必要的流動性和市場穩定，在控制規模的前提下，金融機構可以發行老產品對接；過渡期結束後，存在因子公司尚未成立而達不到第三方獨立託管要求的情形時，可以暫緩按照資管新規執行。可見監管部門通過延長過渡期，通過監管激勵等市場化手段引導金融機構資產回表、資管產品向規範方向發展的意圖，其根本出發點在於疏不在堵，來確保市場的平穩過渡。
產品淨值化管理方面。鼓勵金融機構以市值計量所投金融資產，對於尚不具備以市值計量的部分資產，明確了攤餘成本計量的原則。這一原則有效避免了因公允價值計量帶來的市值波動，主要用於固定收益類資管產品的計量。新規明確剛性兌付的認定及處罰標準，堅決打擊金融機構的剛性兌付，增加了通過建立聯合懲戒機制，外部審計機構要做到勤勉盡責，否則也會做好給予行政處罰，並將相關信息納入全國信用信息共享平臺。
統一槓杆監管方面。新規修改為公募產品和開放式私募產品不得進行份額分級。新規在考慮了市場需求和承受能力時，明確可以根據不同產品的風險等級設置了不同的負債槓桿，參照不同行業監管標準，對允許分級的產品設定不同的分級比例。投資者不得使用貸款、發行債券等籌集的非自有資金投資資產管理產品。
在消除多層嵌套方面。新規將嵌套層級限制為一層，且限定了嵌套層必須為公募證券投資基金，禁止開展多層嵌套和通道業務。
人工智能開展開展投顧方面。資管新規明確要求首先取得資質，非金融機構不得藉助智能投資顧問超範圍經營或者變相開展資產管理業務。新規反對利用人工智能的噱頭誇大宣傳資管產品或誤導投資者，避免算法同質化加劇投資行為的順週期性導致羊群效應，影響金融市場穩定運行。
整體而言，徵求意見在經過市場半年左右時間的充分醞釀和消化，新規比市場預期要更加溫和，隨著資管新規的落地，我國的資產管理行業或將從規模擴張步入精耕細作，逐步形成新時代重塑資管新的競爭格局，預計短期內即使對市場有一定的衝擊，但是影響有限；長期來看，資管新規追本溯源，非標向標準化資產配置需求將會增加，最終有利於資本市場的長期健康發展。
5. 4月高頻數據觀察
企業復工，預計工業增加值同比增速反彈。4月以來，隨著開工旺季來臨以及採暖季限產結束，企業復工節奏加快，截至4月27日，高爐開工率持續回升至67.68%，為今年以來最高；高爐開工率均值由3月63.09%回升至66.75%，同比增速降幅由17.25%收窄至13.78%；6大發電集團日均耗煤量同比增速由3月的負增長（-2.45%）轉為5.43%。預計4月工業增加同比增速反彈。
需求擴張，庫存去化。旺季供給和需求擴張的時間點延後，4月供給需求雙擴張，此前高企的庫存得以去化。截至4月27日，鋼材社會庫存降至1415.11萬噸，環比下降21.3%；國內鐵礦石港口庫存環比降低2.3%；6大發電集團煤炭庫存環比降低10%。螺紋鋼價格同比增速由3月的4.4%擴張至9.8%；水泥價格環比上漲2.7%。
蔬菜、豬肉價格同比增速下降，預計CPI回落。4月CPI拉低因素：4月28種重點監測蔬菜價格同比增速為2.9%，略低於3月（3.2%）；豬肉價格同比下跌24.37%，跌幅較3月（18.91%）進一步擴大，價格跌至16.02元/公斤，為2017年以來最低。同時，4月CPI基數抬升，翹尾因素降至1.23%。
拉昇因素：WTI原油價格上漲至68.4美元/桶，為今年以來次高，4月以來均價65.21美元/桶，同比增長29.5%，高於3月（26.4%），原油價格上漲將推升CPI中居住、交通和通信等非食品項價格。
綜合來看，預計4月CPI同比增速回落。
工業品價格回升，預計PPI企穩。4月大宗商品供需指數BCI由3月的-0.4升至0.28，均漲幅從去年同期的-2.22%升至1.62%，顯示上游行業需求擴張。PPI翹尾因素回升至較高水平，去年同期基數偏低，採暖季限產結束以及需求加速釋放將提振工業品價格，4月中上旬流通領域重要生產資料價格上漲產品數明顯多於3月，鋼材、有色金屬、化工品大多漲。
從領先指標來看，CRB工業原料現貨指數同比通常領先PPI同比2-3個月，CRB工業原料同比增速在2017年12月達到了最低點（2.47%），隨後波動下降。
綜合考慮，預計4月PPI企穩，或小幅回升。
預計消費增速小幅回落。拉昇因素：4月乘用車零售同比增長10.9%，高於3月（6%）；30大中城市商品房銷售面積同比降幅從3月的39.6%收窄至29%。
拉低因素：CPI當月同比可大致判斷RPI當月同比較上月是增長還是回落，且CPI累計同比和RPI累計同比走勢高度相關。如前文分析，4月CPI預計回落，因此RPI同比增速可能下行，拉低名義消費增速。
綜合考慮，預計4月單月消費增速小幅回落，1-4月累計消費增速保持平穩。
6. 本週重要數據及事件
END
感謝陳韻陽對本報告編制所做的貢獻
新時代證券宏觀研究
潘向東，首席經濟學家，中國財政學會第九屆理事會常務理事，“財經改革發展智庫”專家委員會委員，中國證券業協會分析師專業委員會委員，中國首席經濟學家理事會理事。曾任光大集團和國家開發銀行特約研究員，《經濟研究》和《世界經濟》的審稿專家。歷任中信建投證券首席宏觀分析師、光大證券研究所副所長、光大證券首席經濟學家、中國銀河證券首席經濟學家兼研究所所長。先後在《經濟研究》和《世界經濟》等學術雜誌發表過數篇論文。先後主持或參加過國家社科重點項目、國家社科基金、國家自然科學基金、博士點基金、博士後基金等。個人著作【真實繁榮】，社會科學文獻出版社2016年8月出版。
劉娟秀，宏觀團隊負責人，首席宏觀分析師，英國格拉斯哥大學經濟學博士，9年國際、國內宏觀經濟研究工作經驗，先後就職於光大證券、中國銀河證券研究部，任宏觀分析師。
陳韻陽，宏觀分析師助理，上海財經大學管理科學與工程碩士。
鍾奕昕，宏觀分析師助理，美國凱斯西儲大學金融學碩士。
《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》已於2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，新時代證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您並非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。
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