十年前的三聚氰胺事件，成就了三元股份公司歷史上最輝煌的一年：2008年三元股份實現扣非後歸母淨利潤0.3億元，同比增長幅度超過57.89%，此後8年時間裡三元股份的扣非後歸母淨利潤再也未能超過這一數字，甚至再沒轉正過。
十年後的今天，三聚氰胺的醜聞早已煙消雲散，淹沒在歷史的洪流中。驀然回首，除了三聚氰胺事件的主角三鹿奶粉永遠消失、伊利取代蒙牛成了行業老大之外，中國乳業江湖似乎並沒有太多變化——原來的巨頭砥礪前行愈發強大，原來的小兵蹉跎歲月艱難求生。
在這場震驚中外的食品安全風波中，最讓人扼腕嘆息的莫過於三元股份。它本應憑藉清白之身而聲名鵲起之時，趁競爭對手深陷泥潭，利用天時地利與人和的絕妙時機，全力出擊一舉奠定行業內的領先位置。然而，昏庸的管理層卻通過一連串的臭棋痛失好局，眼睜睜看機會溜走。當對手從危機中活下來，之後一路奮勇前行時，三元股份已然望塵莫及，大概永遠失去了跟別人競爭的資格。
三元股份與同業的差距有多大？
自2008年的三聚氰胺事件以後，三元股份和伊利、蒙牛甚至光明的差距，不管從營業收入還是淨利潤，在全面擴大。時至今日，中國乳業格局早已形成了伊利和蒙牛兩大巨頭遙遙領先，其他二線品牌艱難求生的局面。三元在未來若想追趕上伊利和蒙牛，其難度之大甚於上青天。
如果單純看銷售收入，似乎差距沒有擴大。這十年間，三元股份的增長速度是最快的，從2007年末到2016年末銷售收入增長431.22%，同期蒙牛增速為153.68%，伊利增速為213.06%，光明增速為146.25%。不過，三元的增速包括連續的併購推動，同時也有基數非常小的原因。
2007年，當年利潤第一的蒙牛扣費後歸母淨利潤為8.94億元，是三元0.19億的47倍，而2016年末利潤第一的伊利扣非後歸母淨利潤增長到了45.27元億，同年三元股份虧損0.78億元，十年間伊利飛速成長，蒙牛和光明業績波動性較大但總體趨勢向好，而三元股份一路虧損。
在資本市場上，總市值是最好的衡量標準。誰是好公司，誰是爛公司，通過總市值可以看得一目瞭然。2008年，蒙牛的總市值是三元的4.43倍；2017年末，伊利的總市值是三元的20.38倍！然而，2008年的時候伊利的總市值只有63.95億，只有三元的1.8倍。十年之間，差距擴大了18倍！
三元與對手的差距拉到如此之大的地步，有哪些原因？
貪小便宜失大局
2008年的三聚氰胺事件，一度使得國人溫奶色變，人心惶惶。受此影響，當年乳業巨頭蒙牛和伊利以及光明遭遇滑鐵盧，收入、利潤均出現大幅下滑。
蒙牛乳業在2008年實現營業收入238.74億元，同比增長11.96%；實現歸母淨利潤-9.49億元，同比下降201.37%，實現扣非後歸母淨利潤-2.97億元，同比下降133.04%。
伊利股份在2008年實現營業收入216.59億元，同比增長11.87%；實現歸母淨利潤-16.87億元，同比下降8091.85%；實現扣非後歸母淨利潤-17.97億元，同比下降3315.38%。由於連續兩年虧損，伊利股份的股票2009年被ST。
光明乳業在2008年實現營業收入73.59億元，同比下降10.33%；實現歸母淨利潤-2.86億元，同比下降234.34%；實現扣非後歸母淨利潤-4.2億元，同比下降182.53%。
三元股份由於產品未檢測出三聚氰胺，一時受到全國消費者的大力追捧，產品熱賣，三元幾乎成了全國人民最熱愛的牛奶品牌。2008年三元股份實現收入14.14億元，同比增長28.2%；實現歸屬於母公司的淨利潤0.41億元，同比增長87.2%；實現扣非後歸母淨利潤0.3億元，同比增長55.70%。
當競爭對手業績劇降時，三元的淨利潤卻快速增加！
然而，坐擁天時地利人和的三元股份，使出了第一個昏招出——併購三鹿集團的資產。
2008年12月10日，三元股份成立了全資子公司河北三元，準備以其作為主體運作三鹿集團恢復生產和併購整合事宜，但當年三鹿集團收到了石家莊市中級人民法院受理破產清算申請民事裁定書，三元股份調整併購方案，河北三元在三鹿集團破產處置前先租賃三鹿集團部分資產進行乳製品生產加工。
2009年2月12日，石家莊市中級人民法院發出民事裁定書，正式宣佈三鹿集團破產。2009年3月4日上午，三元股份如願以6.1650億元成功拍得三鹿集團的資產。這次三元股份所獲得的資產包括三鹿集團的土地使用權、房屋建築物、機器設備等可持續經營的有效資產，三鹿集團所持有的新鄉市林鶴乳業有限公司98.80%股權，三鹿集團所持有的唐山三鹿乳業有限公司70.00%股權，三鹿集團所持有的石家莊君樂寶乳業有限公司16.97%的股權。
根據三元股份2009年發佈的定增預案，上述資產的評估價為7.26億，比最終成交價高出將近1.1億元，如此便宜的成交價對三元股份的管理層來說無異於撿了個大便宜。
反轉來得實在太快。2009年，蒙牛、伊利和光明迅速從三聚氰胺的泥潭裡脫身而出，收入與利潤大幅增長。此時，收購了三鹿集團資產的三元股份，受後者拖累業績出現大變臉，扣非後歸母淨利潤大幅下降至-1.01億。
如果將2009年河北三元的淨利潤-1.38億剔除，則三元股份當年扣非後歸母淨利潤約為2000萬元。接下來的2010年，河三元股份未能扭轉頹勢，虧損進一步擴大，三元股份的扣非後歸母淨利潤也繼續為負。
不過，收購三鹿集團資產後並不成功的運作，並未阻止三元股份通過併購做大公司規模的野心。三元股份開始使出了第二個昏招——收購太子奶！
2011年11月11日三元股份與新華聯共同出資3.75億元，收購了湖南太子奶100%的股權，三元股份出資2.25億獲得60%的股權。三元股份在當年年報裡稱，收購太子奶是出於長遠發展的戰略性考慮，太子奶作為一箇中國馳名商標，具有很強的品牌影響力和良好的市場基礎，參與重整太子奶不僅有助於擴大公司在乳酸菌領域的市場份額，對公司產品結構、市場結構也將是較好的完善和補充，有利於強化公司在整體行業中的市場競爭力、市場佔有率和影響力。
太子奶曾是中國知名的乳酸菌品牌，曾經在中國乳酸菌飲料行業佔據“龍頭”地位。後來因為一系列泛善可陳的資本運作和內部管理等問題開始陷於進退維谷之中。三元股份趁太子奶頻臨破產之時出手收購，無非是想再次撿個便宜。然而，這一次撿來的依然不是便宜，而是一個填不滿的無底洞。
三元股份後來連年虧損的最大因素，是河北三元。2014年河北三元利潤獲得營業外收入（賣地收入）4.61億，扣除這部分後利潤為-1.72億，依然是三元股份扣非後歸母淨利潤鉅虧的主要原因；2016年河北三元獲得政府補貼1.03億，扣除這部分營業外收入後利潤為-0.43億元，同樣是三元股份虧損的主要原因。
在河北三元淨利潤最高的2014年，該公司通過向石家莊市土地儲備中心出讓四宗土地，獲得收儲補償款合計為人民幣4.61億元，正是這一筆鉅額的賣地收入，才使其實現首次盈利。2015年，河北三元獲得政府補貼621.48萬，2016年獲得政府補貼1.03億元。
同為三鹿集團資產的新鄉林鶴乳業狀況好不到哪裡去。被三元收購之後，林鶴乳業在2011年實現盈利1225.22萬元，但當年債務重組獲得608萬元的營業外收入，扣除這部分之外盈利僅為617.22萬元。2012年盈利下降到489萬元，此後便連年虧損。
在三元股份收購太子奶之後的五年間，只有2015年太子奶實現盈利5萬元，而當年太子奶獲得政府補助31.18萬，如果沒有這筆補貼，還是虧損。
三元股份連續收購那些陷於困境裡的企業，無非是想以較低的價格收購有用資產，然後憑藉自己的管理能力整合收購來的標的，實現快速發展。可是事與願違，後來的經營結果證明三元股份不但沒撿到便宜，反而喝了一大口飽含三聚氰胺的毒奶——正是接盤了三鹿集團資產的河北三元和當時三鹿集團的另一家子公司新鄉林鶴乳業使其扣非後歸母淨利潤連續8年虧損，而太子奶更是令其雪上加霜。
2009年，三元股份扣非後歸母淨利潤為-1.01億，2010年虧損擴大到了-1.32億，此後兩年虧損所有減小，分別為-0.45億、-0.36億，但2013年扣非後歸母淨利潤大幅下降至-2.41億，2014年進一步擴大到了-2.64億元，2015年虧損規模大幅減小到-0.06億之後，2016年再度擴大至-0.78億元。
在2017年前三季度，三元股份實現營業收入46.86億元，同比增長8.23%；實現歸母淨利潤1.23億，同比大幅下降41.21%；實現扣費歸母淨利潤0.7億元，同比大幅增加83.74%。
都怪工資低待遇差？
十年之間，三元股份痛失好局，不但沒有抓住競爭對手出現危機的有利機會，反而因為自己的一系列昏招，與競爭對手差距越來越大，究竟是何原因？
一、股權結構？
先看大股東。蒙牛、伊利和光明，都是國企。蒙牛的大股東是中糧，中糧乳業持有23.88%的股權；伊利的大股東是呼和浩特投資有限公司，持有9.88%的股權；光明的大股東是上海國資委，持有54.46%的股權；三元的大股東是北京國資委，持有45.84%的股權。
從4家公司的股權結構來看，伊利和蒙牛的股權結構最為分散，大股東的控制力也相對較弱，也是發展最好的兩家公司；而光明和三元是股權最為集中的兩家公司，也是發展最差的兩家。國資持股比例太高成了限制公司發展的核心因素之一，這也是近年來國家推進混合所有制的主要原因。因此，三元發展不好跟其股東結構有一定關係。
實際上，三元股份的國企背景也成為被行業豔羨的優勢。最大股東為北京首農集團，首農集團則是由北京國資委100%控股。藉此優勢，幾十年來三元一直都是歷屆“人大”、“政協”兩會等重大活動的乳品供應商。這本來該是三元在營銷上最具優勢的地方，但三元並未能充分利用這一優勢。
二、待遇太差？
資本市場上一直覺得三元股份發展不好的原因之一，是公司沒有建立股權激勵機制，待遇太差，管理層缺乏主動性和積極性，可事實真的如此嗎？
似乎有一定道理。在2008年，四家公司總經理/總裁等一把手之間的差距不算太大，但從此以後蒙牛和伊利等總經理/總裁工資大幅增加，與三元股份來開了距離。
可是，如果看管理層工資與公司營業收入的相對比例，三元股份的工資成了四家公司裡最高的，而發展最好的兩家公司伊利和蒙牛，其實是佔比最低的。到底是四家公司之間不同的營業收入造就了管理層之間收入差距很大，還是很大的收入差距使得各個公司管理層的積極性差異較大，進而使得公司的營業收入出現了很大差距？
然而，幾家公司之間一把手的人才穩定性卻相對穩定，即便三元股份，也沒有發生太大變化，這表明三元的管理層對自己的待遇基本是滿意的，否則可以辭職不幹。
三、股權激勵？
無論蒙牛還是伊利，再或者光明，都早早建立了對核心管理層的股權激勵機制，四家中唯獨三元股份沒有建立股權激勵政策。那麼，是股權激勵沒有建立才使得公司發展不如意嗎？
其實，三元內部早早就嘗試過痛過股權激勵來提高公司經營效率。2009 年三元股份為了深化改革、體制創新，成立了上海三元，用股權的形式將公司經營者和所有者的利益融合在一起。上海三元註冊資本300萬，三元股份擁有51%的股權，其他49%的股權歸上海三元的管理層所擁有。但是，三元股份所嘗試的股權激勵並不成功，上海三元自成立2009年以來，從沒有盈利過，從2009年至2016年8年時間累計虧損2億元！
三元股份的經營效率有多差？
三元股份連續多年的戰略失誤，使得公司的運營效率，連續多年不如競爭對手，全方位落後。
在四家可比公司中，光明的銷售毛利率最高，而三元的銷售毛利率最低。
在四家可比公司中，伊利的銷售淨利率最高，三元的銷售淨利率最低。
在四家可比公司中，伊利的ROE最高，三元的ROE最低。
在四家可比公司中，伊利的資產週轉率最高，三元的資產週轉率最低。
在三家可比公司中，光明的銷售費用率最高，伊利的銷售費用率最低，三元自2017年三季度開始超過光明，成為最高的。
在三家可比公司中，光明的管理費用率最低，三元基本與伊利持平。
在三家可比公司中，2014年之前三元的財務費用最高，但2015年開始增發後，財務費用大幅下降，但2017年再次出現反彈。
通過前述一系列對比可以發現，三元股份的運營效率全面落後於其他三家公司。其實，從三元管理層連續的併購頻臨破產的同業公司，以及各項指標最低，都表明了公司的內部管理存在很大問題，這不僅僅是股權結構和股權激勵的問題，而是管理團隊能力的問題。
三元股份未來何去何從？
中國乳業市場格局已定，三元股份不會再有任何機會。那麼，這家公司的未來在哪裡？首先看看它目前擁有的優質資產：
一、北京麥當勞
三元的股東北京企業在1997年3月7日將其在北京麥當勞中的50%中方權益全部投入三元股份。這成了三元股份日後維持生存最關鍵的資產。目前，三元仍然持有北京麥當勞50%股權，在財務報表上以權益法計算。
可以看出，三元股份這些年的歸母淨利潤，幾乎都是由北京麥當勞貢獻的。如果沒有北京麥當勞，三元股份可能早就被退市了。
二、八喜
2016年，三元從其實際控制人首都農業集團、西郊農場、京泰百鑫、艾萊宏達、京國管二期和投資發展中心等手中，以13.05億元收購了艾來發喜90%，後者手中持有冰淇淋高端品牌“八喜”。
在當時收購時，艾萊宏達現持有標的艾來發喜14.68%的股權，三元只購買其持有的4.68%的股權，保留艾萊宏達在艾來發喜中10%股權，主要原因是艾萊宏達系艾來發喜的員工持股平臺，艾萊宏達的股東主要為艾來發喜的管理團隊和核心員工。三元希望通過保留艾萊宏達10%股權，可以使艾來發喜的管理團隊和核心員工利益與三元的利益保持一致，通過股權激勵方式，提升員工的工作積極性和歸屬感，進而提高艾來發喜的盈利能力。在上海三元玩過一次員工持股以後，三元股份這次再一次玩起了員工持股的遊戲。當然，由於是收購，三元當時的另一個目的是保留艾來發喜人員的穩定性，從而降低人員流失的風險。三元也表示將與艾萊宏達就保留的10%股權的後續處理進行協商，不排除上市公司進一步收購該部分股權的可能。不過，對於已經擁有90%股權的三元來說，這10%的股權是否繼續收購對其影響並不大。
艾來發喜目前來看也是一項優質資產。當時收購時業績承諾為2016年、2017、2018年實現扣非淨利潤分別為84,418,077.15元、92,572,616.63元、 101,634,320.86元。但是，2016年實際淨利潤為8308萬，並未達到承諾業績，至於2017年和2018年是否能夠完成承諾業績，尚有待觀察。
艾萊發喜近十年來一直保持高速成長態勢，“八喜”品牌也從區域性品牌發展成為中國中高端冰淇淋中市場的領軍品牌。目前，艾萊發喜擁有北京工廠、上海工廠，同時在建設新西蘭工廠。艾萊發喜在京滬市場具有較好的市佔率，近年來“八喜”品牌在華東、西南、華南的二線地區逐步站穩腳跟發展較快，管理層表示將力爭在未來幾年形成北京、上海、華東、華南和西南五個核心市場。
三元股份的最大問題在於，管理層缺乏戰略眼光，也缺乏整合能力。從收購三鹿資產到收購太子奶，該公司收購完成以後並沒能有效整合被收購標的的運營效率，仍然是連續虧損。一項收購的成功與否，並不是根據股權交割的是否完成來判斷的，而是根據收購以後是否能夠成功整合被收購方，大幅提高被收購方的運營效率，進而實現1+1大於2的效果。
很明顯，三元股份的管理層並沒有這個能力。然而，更嚴重的似乎是該公司管理團隊並不知曉自己的能力邊界，並未停下不斷併購的步伐。
2016年，三元在收購艾來發喜的同時，與“普度資本（加拿大）”於加拿大設立合資公司，以約為1900萬加元收購取得Crowley公司100%的股權，三元與普度資本（加拿大）將持股比例為 51：49。Crowley公司後者旗下擁有有機鮮奶、有機酸奶、有機奶酪、冰淇淋、黃油等多種乳製品產品，在加拿大具有悠久的歷史，是加拿大市場認知度較高的高端有機奶生產企業，三元希望收購以後將其產品引進入中國市場。
在2014年，當舉國上下一度熱潮“混合所有制改革”的時候，三元沒有缺席，及時實施定增方案，引入了復星集團。2015年2月10日，三元股份以6.53元/股定向增發6.13億股，其中復星集團旗下的復星創泓和平閏投資共認購3.06股，鎖定3年，增發完成後，復星集團成為公司第三大股東。 三元股份的管理團隊或許希望通過引入復星，通過改變公司的治理結構，推動公司的變革，促進公司業務發展。可是，復星似乎並未給其帶來太多戰略上的變化，而是延續了以往“弱弱聯合”的方式——繼續到處收購資產。復星集團最擅長的是資本運作，而現金的中國股市已然不是幾年前靠資本運作和裝資產，股價就能狂拉漲停的時候。寄希望於復星的三元，最後可能要以失望收場。
2018年1月16日，三元與復星一起以約6.25億歐元的價格收購了Brassica Holdings，後者全資持有法國St Hubert100%股權。法國 St Hubert 公司成立於 1904 年，具有 113 年的歷史，位於法國東北部。St Hubert 主要產品為健康黃油塗抹醬系列及植物酸奶、飲料、甜品、水果混合產品等。三元股份表示，本次交易有助於三元股份順應市場需求，引進健康有機產品，樹立高端品牌形象，實現顯著協同效應，進一步豐富產品線，符合三元股份發展戰略和全體股東利益。
可是，三元連收購的國內資產都不能有效整合，收購以後連年虧損成了拖累業績的最根本因素。而這兩年連續收購國外企業，三元與被收購方在文化、戰略等上的差異更大，以後整合難度也更大，憑藉三元目前管理層的整合能力，能夠實現預期的協同效應嗎？
一個人有一個人的基因，一家公司有一家公司的基因。對於一個在十年間經營得如此差的公司，如果不徹底改變股東結構、不徹底進行管理層的大換血，不徹底轉變經營戰略，徹底改造公司的基因，這家公司基本上是沒有什麼希望的。
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