十年前的三聚氰胺事件，成就了三元股份公司历史上最辉煌的一年：2008年三元股份实现扣非后归母净利润0.3亿元，同比增长幅度超过57.89%，此后8年时间里三元股份的扣非后归母净利润再也未能超过这一数字，甚至再没转正过。
十年后的今天，三聚氰胺的丑闻早已烟消云散，淹没在历史的洪流中。蓦然回首，除了三聚氰胺事件的主角三鹿奶粉永远消失、伊利取代蒙牛成了行业老大之外，中国乳业江湖似乎并没有太多变化——原来的巨头砥砺前行愈发强大，原来的小兵蹉跎岁月艰难求生。
在这场震惊中外的食品安全风波中，最让人扼腕叹息的莫过于三元股份。它本应凭借清白之身而声名鹊起之时，趁竞争对手深陷泥潭，利用天时地利与人和的绝妙时机，全力出击一举奠定行业内的领先位置。然而，昏庸的管理层却通过一连串的臭棋痛失好局，眼睁睁看机会溜走。当对手从危机中活下来，之后一路奋勇前行时，三元股份已然望尘莫及，大概永远失去了跟别人竞争的资格。
三元股份与同业的差距有多大？
自2008年的三聚氰胺事件以后，三元股份和伊利、蒙牛甚至光明的差距，不管从营业收入还是净利润，在全面扩大。时至今日，中国乳业格局早已形成了伊利和蒙牛两大巨头遥遥领先，其他二线品牌艰难求生的局面。三元在未来若想追赶上伊利和蒙牛，其难度之大甚于上青天。
如果单纯看销售收入，似乎差距没有扩大。这十年间，三元股份的增长速度是最快的，从2007年末到2016年末销售收入增长431.22%，同期蒙牛增速为153.68%，伊利增速为213.06%，光明增速为146.25%。不过，三元的增速包括连续的并购推动，同时也有基数非常小的原因。
2007年，当年利润第一的蒙牛扣费后归母净利润为8.94亿元，是三元0.19亿的47倍，而2016年末利润第一的伊利扣非后归母净利润增长到了45.27元亿，同年三元股份亏损0.78亿元，十年间伊利飞速成长，蒙牛和光明业绩波动性较大但总体趋势向好，而三元股份一路亏损。
在资本市场上，总市值是最好的衡量标准。谁是好公司，谁是烂公司，通过总市值可以看得一目了然。2008年，蒙牛的总市值是三元的4.43倍；2017年末，伊利的总市值是三元的20.38倍！然而，2008年的时候伊利的总市值只有63.95亿，只有三元的1.8倍。十年之间，差距扩大了18倍！
三元与对手的差距拉到如此之大的地步，有哪些原因？
贪小便宜失大局
2008年的三聚氰胺事件，一度使得国人温奶色变，人心惶惶。受此影响，当年乳业巨头蒙牛和伊利以及光明遭遇滑铁卢，收入、利润均出现大幅下滑。
蒙牛乳业在2008年实现营业收入238.74亿元，同比增长11.96%；实现归母净利润-9.49亿元，同比下降201.37%，实现扣非后归母净利润-2.97亿元，同比下降133.04%。
伊利股份在2008年实现营业收入216.59亿元，同比增长11.87%；实现归母净利润-16.87亿元，同比下降8091.85%；实现扣非后归母净利润-17.97亿元，同比下降3315.38%。由于连续两年亏损，伊利股份的股票2009年被ST。
光明乳业在2008年实现营业收入73.59亿元，同比下降10.33%；实现归母净利润-2.86亿元，同比下降234.34%；实现扣非后归母净利润-4.2亿元，同比下降182.53%。
三元股份由于产品未检测出三聚氰胺，一时受到全国消费者的大力追捧，产品热卖，三元几乎成了全国人民最热爱的牛奶品牌。2008年三元股份实现收入14.14亿元，同比增长28.2%；实现归属于母公司的净利润0.41亿元，同比增长87.2%；实现扣非后归母净利润0.3亿元，同比增长55.70%。
当竞争对手业绩剧降时，三元的净利润却快速增加！
然而，坐拥天时地利人和的三元股份，使出了第一个昏招出——并购三鹿集团的资产。
2008年12月10日，三元股份成立了全资子公司河北三元，准备以其作为主体运作三鹿集团恢复生产和并购整合事宜，但当年三鹿集团收到了石家庄市中级人民法院受理破产清算申请民事裁定书，三元股份调整并购方案，河北三元在三鹿集团破产处置前先租赁三鹿集团部分资产进行乳制品生产加工。
2009年2月12日，石家庄市中级人民法院发出民事裁定书，正式宣布三鹿集团破产。2009年3月4日上午，三元股份如愿以6.1650亿元成功拍得三鹿集团的资产。这次三元股份所获得的资产包括三鹿集团的土地使用权、房屋建筑物、机器设备等可持续经营的有效资产，三鹿集团所持有的新乡市林鹤乳业有限公司98.80%股权，三鹿集团所持有的唐山三鹿乳业有限公司70.00%股权，三鹿集团所持有的石家庄君乐宝乳业有限公司16.97%的股权。
根据三元股份2009年发布的定增预案，上述资产的评估价为7.26亿，比最终成交价高出将近1.1亿元，如此便宜的成交价对三元股份的管理层来说无异于捡了个大便宜。
反转来得实在太快。2009年，蒙牛、伊利和光明迅速从三聚氰胺的泥潭里脱身而出，收入与利润大幅增长。此时，收购了三鹿集团资产的三元股份，受后者拖累业绩出现大变脸，扣非后归母净利润大幅下降至-1.01亿。
如果将2009年河北三元的净利润-1.38亿剔除，则三元股份当年扣非后归母净利润约为2000万元。接下来的2010年，河三元股份未能扭转颓势，亏损进一步扩大，三元股份的扣非后归母净利润也继续为负。
不过，收购三鹿集团资产后并不成功的运作，并未阻止三元股份通过并购做大公司规模的野心。三元股份开始使出了第二个昏招——收购太子奶！
2011年11月11日三元股份与新华联共同出资3.75亿元，收购了湖南太子奶100%的股权，三元股份出资2.25亿获得60%的股权。三元股份在当年年报里称，收购太子奶是出于长远发展的战略性考虑，太子奶作为一个中国驰名商标，具有很强的品牌影响力和良好的市场基础，参与重整太子奶不仅有助于扩大公司在乳酸菌领域的市场份额，对公司产品结构、市场结构也将是较好的完善和补充，有利于强化公司在整体行业中的市场竞争力、市场占有率和影响力。
太子奶曾是中国知名的乳酸菌品牌，曾经在中国乳酸菌饮料行业占据“龙头”地位。后来因为一系列泛善可陈的资本运作和内部管理等问题开始陷于进退维谷之中。三元股份趁太子奶频临破产之时出手收购，无非是想再次捡个便宜。然而，这一次捡来的依然不是便宜，而是一个填不满的无底洞。
三元股份后来连年亏损的最大因素，是河北三元。2014年河北三元利润获得营业外收入（卖地收入）4.61亿，扣除这部分后利润为-1.72亿，依然是三元股份扣非后归母净利润巨亏的主要原因；2016年河北三元获得政府补贴1.03亿，扣除这部分营业外收入后利润为-0.43亿元，同样是三元股份亏损的主要原因。
在河北三元净利润最高的2014年，该公司通过向石家庄市土地储备中心出让四宗土地，获得收储补偿款合计为人民币4.61亿元，正是这一笔巨额的卖地收入，才使其实现首次盈利。2015年，河北三元获得政府补贴621.48万，2016年获得政府补贴1.03亿元。
同为三鹿集团资产的新乡林鹤乳业状况好不到哪里去。被三元收购之后，林鹤乳业在2011年实现盈利1225.22万元，但当年债务重组获得608万元的营业外收入，扣除这部分之外盈利仅为617.22万元。2012年盈利下降到489万元，此后便连年亏损。
在三元股份收购太子奶之后的五年间，只有2015年太子奶实现盈利5万元，而当年太子奶获得政府补助31.18万，如果没有这笔补贴，还是亏损。
三元股份连续收购那些陷于困境里的企业，无非是想以较低的价格收购有用资产，然后凭借自己的管理能力整合收购来的标的，实现快速发展。可是事与愿违，后来的经营结果证明三元股份不但没捡到便宜，反而喝了一大口饱含三聚氰胺的毒奶——正是接盘了三鹿集团资产的河北三元和当时三鹿集团的另一家子公司新乡林鹤乳业使其扣非后归母净利润连续8年亏损，而太子奶更是令其雪上加霜。
2009年，三元股份扣非后归母净利润为-1.01亿，2010年亏损扩大到了-1.32亿，此后两年亏损所有减小，分别为-0.45亿、-0.36亿，但2013年扣非后归母净利润大幅下降至-2.41亿，2014年进一步扩大到了-2.64亿元，2015年亏损规模大幅减小到-0.06亿之后，2016年再度扩大至-0.78亿元。
在2017年前三季度，三元股份实现营业收入46.86亿元，同比增长8.23%；实现归母净利润1.23亿，同比大幅下降41.21%；实现扣费归母净利润0.7亿元，同比大幅增加83.74%。
都怪工资低待遇差？
十年之间，三元股份痛失好局，不但没有抓住竞争对手出现危机的有利机会，反而因为自己的一系列昏招，与竞争对手差距越来越大，究竟是何原因？
一、股权结构？
先看大股东。蒙牛、伊利和光明，都是国企。蒙牛的大股东是中粮，中粮乳业持有23.88%的股权；伊利的大股东是呼和浩特投资有限公司，持有9.88%的股权；光明的大股东是上海国资委，持有54.46%的股权；三元的大股东是北京国资委，持有45.84%的股权。
从4家公司的股权结构来看，伊利和蒙牛的股权结构最为分散，大股东的控制力也相对较弱，也是发展最好的两家公司；而光明和三元是股权最为集中的两家公司，也是发展最差的两家。国资持股比例太高成了限制公司发展的核心因素之一，这也是近年来国家推进混合所有制的主要原因。因此，三元发展不好跟其股东结构有一定关系。
实际上，三元股份的国企背景也成为被行业艳羡的优势。最大股东为北京首农集团，首农集团则是由北京国资委100%控股。借此优势，几十年来三元一直都是历届“人大”、“政协”两会等重大活动的乳品供应商。这本来该是三元在营销上最具优势的地方，但三元并未能充分利用这一优势。
二、待遇太差？
资本市场上一直觉得三元股份发展不好的原因之一，是公司没有建立股权激励机制，待遇太差，管理层缺乏主动性和积极性，可事实真的如此吗？
似乎有一定道理。在2008年，四家公司总经理/总裁等一把手之间的差距不算太大，但从此以后蒙牛和伊利等总经理/总裁工资大幅增加，与三元股份来开了距离。
可是，如果看管理层工资与公司营业收入的相对比例，三元股份的工资成了四家公司里最高的，而发展最好的两家公司伊利和蒙牛，其实是占比最低的。到底是四家公司之间不同的营业收入造就了管理层之间收入差距很大，还是很大的收入差距使得各个公司管理层的积极性差异较大，进而使得公司的营业收入出现了很大差距？
然而，几家公司之间一把手的人才稳定性却相对稳定，即便三元股份，也没有发生太大变化，这表明三元的管理层对自己的待遇基本是满意的，否则可以辞职不干。
三、股权激励？
无论蒙牛还是伊利，再或者光明，都早早建立了对核心管理层的股权激励机制，四家中唯独三元股份没有建立股权激励政策。那么，是股权激励没有建立才使得公司发展不如意吗？
其实，三元内部早早就尝试过痛过股权激励来提高公司经营效率。2009 年三元股份为了深化改革、体制创新，成立了上海三元，用股权的形式将公司经营者和所有者的利益融合在一起。上海三元注册资本300万，三元股份拥有51%的股权，其他49%的股权归上海三元的管理层所拥有。但是，三元股份所尝试的股权激励并不成功，上海三元自成立2009年以来，从没有盈利过，从2009年至2016年8年时间累计亏损2亿元！
三元股份的经营效率有多差？
三元股份连续多年的战略失误，使得公司的运营效率，连续多年不如竞争对手，全方位落后。
在四家可比公司中，光明的销售毛利率最高，而三元的销售毛利率最低。
在四家可比公司中，伊利的销售净利率最高，三元的销售净利率最低。
在四家可比公司中，伊利的ROE最高，三元的ROE最低。
在四家可比公司中，伊利的资产周转率最高，三元的资产周转率最低。
在三家可比公司中，光明的销售费用率最高，伊利的销售费用率最低，三元自2017年三季度开始超过光明，成为最高的。
在三家可比公司中，光明的管理费用率最低，三元基本与伊利持平。
在三家可比公司中，2014年之前三元的财务费用最高，但2015年开始增发后，财务费用大幅下降，但2017年再次出现反弹。
通过前述一系列对比可以发现，三元股份的运营效率全面落后于其他三家公司。其实，从三元管理层连续的并购频临破产的同业公司，以及各项指标最低，都表明了公司的内部管理存在很大问题，这不仅仅是股权结构和股权激励的问题，而是管理团队能力的问题。
三元股份未来何去何从？
中国乳业市场格局已定，三元股份不会再有任何机会。那么，这家公司的未来在哪里？首先看看它目前拥有的优质资产：
一、北京麦当劳
三元的股东北京企业在1997年3月7日将其在北京麦当劳中的50%中方权益全部投入三元股份。这成了三元股份日后维持生存最关键的资产。目前，三元仍然持有北京麦当劳50%股权，在财务报表上以权益法计算。
可以看出，三元股份这些年的归母净利润，几乎都是由北京麦当劳贡献的。如果没有北京麦当劳，三元股份可能早就被退市了。
二、八喜
2016年，三元从其实际控制人首都农业集团、西郊农场、京泰百鑫、艾莱宏达、京国管二期和投资发展中心等手中，以13.05亿元收购了艾来发喜90%，后者手中持有冰淇淋高端品牌“八喜”。
在当时收购时，艾莱宏达现持有标的艾来发喜14.68%的股权，三元只购买其持有的4.68%的股权，保留艾莱宏达在艾来发喜中10%股权，主要原因是艾莱宏达系艾来发喜的员工持股平台，艾莱宏达的股东主要为艾来发喜的管理团队和核心员工。三元希望通过保留艾莱宏达10%股权，可以使艾来发喜的管理团队和核心员工利益与三元的利益保持一致，通过股权激励方式，提升员工的工作积极性和归属感，进而提高艾来发喜的盈利能力。在上海三元玩过一次员工持股以后，三元股份这次再一次玩起了员工持股的游戏。当然，由于是收购，三元当时的另一个目的是保留艾来发喜人员的稳定性，从而降低人员流失的风险。三元也表示将与艾莱宏达就保留的10%股权的后续处理进行协商，不排除上市公司进一步收购该部分股权的可能。不过，对于已经拥有90%股权的三元来说，这10%的股权是否继续收购对其影响并不大。
艾来发喜目前来看也是一项优质资产。当时收购时业绩承诺为2016年、2017、2018年实现扣非净利润分别为84,418,077.15元、92,572,616.63元、 101,634,320.86元。但是，2016年实际净利润为8308万，并未达到承诺业绩，至于2017年和2018年是否能够完成承诺业绩，尚有待观察。
艾莱发喜近十年来一直保持高速成长态势，“八喜”品牌也从区域性品牌发展成为中国中高端冰淇淋中市场的领军品牌。目前，艾莱发喜拥有北京工厂、上海工厂，同时在建设新西兰工厂。艾莱发喜在京沪市场具有较好的市占率，近年来“八喜”品牌在华东、西南、华南的二线地区逐步站稳脚跟发展较快，管理层表示将力争在未来几年形成北京、上海、华东、华南和西南五个核心市场。
三元股份的最大问题在于，管理层缺乏战略眼光，也缺乏整合能力。从收购三鹿资产到收购太子奶，该公司收购完成以后并没能有效整合被收购标的的运营效率，仍然是连续亏损。一项收购的成功与否，并不是根据股权交割的是否完成来判断的，而是根据收购以后是否能够成功整合被收购方，大幅提高被收购方的运营效率，进而实现1+1大于2的效果。
很明显，三元股份的管理层并没有这个能力。然而，更严重的似乎是该公司管理团队并不知晓自己的能力边界，并未停下不断并购的步伐。
2016年，三元在收购艾来发喜的同时，与“普度资本（加拿大）”于加拿大设立合资公司，以约为1900万加元收购取得Crowley公司100%的股权，三元与普度资本（加拿大）将持股比例为 51：49。Crowley公司后者旗下拥有有机鲜奶、有机酸奶、有机奶酪、冰淇淋、黄油等多种乳制品产品，在加拿大具有悠久的历史，是加拿大市场认知度较高的高端有机奶生产企业，三元希望收购以后将其产品引进入中国市场。
在2014年，当举国上下一度热潮“混合所有制改革”的时候，三元没有缺席，及时实施定增方案，引入了复星集团。2015年2月10日，三元股份以6.53元/股定向增发6.13亿股，其中复星集团旗下的复星创泓和平闰投资共认购3.06股，锁定3年，增发完成后，复星集团成为公司第三大股东。 三元股份的管理团队或许希望通过引入复星，通过改变公司的治理结构，推动公司的变革，促进公司业务发展。可是，复星似乎并未给其带来太多战略上的变化，而是延续了以往“弱弱联合”的方式——继续到处收购资产。复星集团最擅长的是资本运作，而现金的中国股市已然不是几年前靠资本运作和装资产，股价就能狂拉涨停的时候。寄希望于复星的三元，最后可能要以失望收场。
2018年1月16日，三元与复星一起以约6.25亿欧元的价格收购了Brassica Holdings，后者全资持有法国St Hubert100%股权。法国 St Hubert 公司成立于 1904 年，具有 113 年的历史，位于法国东北部。St Hubert 主要产品为健康黄油涂抹酱系列及植物酸奶、饮料、甜品、水果混合产品等。三元股份表示，本次交易有助于三元股份顺应市场需求，引进健康有机产品，树立高端品牌形象，实现显著协同效应，进一步丰富产品线，符合三元股份发展战略和全体股东利益。
可是，三元连收购的国内资产都不能有效整合，收购以后连年亏损成了拖累业绩的最根本因素。而这两年连续收购国外企业，三元与被收购方在文化、战略等上的差异更大，以后整合难度也更大，凭借三元目前管理层的整合能力，能够实现预期的协同效应吗？
一个人有一个人的基因，一家公司有一家公司的基因。对于一个在十年间经营得如此差的公司，如果不彻底改变股东结构、不彻底进行管理层的大换血，不彻底转变经营战略，彻底改造公司的基因，这家公司基本上是没有什么希望的。
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