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文|潘向東、劉娟秀、陳韻陽
正文
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工業生產反彈
4月工業增加值同比增速回升至7%，原因在於：
其一，去年同期基數較低。
其二，3月15日前，採暖季限產約束仍在，疊加兩會、元宵節等因素，企業復工偏緩，生產力度偏弱。開工旺季推遲到3月下旬，進入4月，開工節奏加快，工業增加值季調環比增長0.61%，高於3月（0.33%）。
其三，結構上，電力、燃氣及水的生產和供應業工業增加值同比增長8.8%，較3月提高3個百分點，主要由於供需擴張，火電產量同比增速大幅回升至7.3%，與高頻數據相一致，4月發電耗煤量同比增速由負（-2.45%）轉正（5.49%），4月6大發電集團煤炭庫存減少10.6%。製造業工業增加值同比增長7.4%，提升0.8個百分點，產業結構優化，高技術產業和裝備製造業增加值同比分別增長11.8%和10.3%，增速分別比規模以上工業快4.8和3.3個百分點。
其四，4月出口交貨值同比增速回升至4.2%，出口提振工業生產。
進入5月，高爐開工率和發電耗煤量同比增速繼續回升，同時去年5月工業增加值基數依然偏低，我們預計5月工業增加值同比增速維持在高位。
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基建、房地產投資回落，製造業投資反彈
1-4月固定資產投資同比增速回落至7%。分產業來看，1-4月第二產業投資增速略升，第三產業投資增速略降，變化較顯著的是第一產業，1-4月第一產業投資增速回落至16.8%，較1-3月回落7.4個百分點，這可能與財政支出的節奏有關，一季度財政數據顯示支出明顯向“三農”領域傾斜，農業財政支出同比增長38.3%，顯著高於整體財政支出增速。而在4月，財政支出對“三農”領域的支持力度降低，農林牧漁業投資增速顯著回落。
1-4月統計局口徑基建增速放緩至12.4%，鐵路運輸業、道路運輸業、水利管理業和公共設施管理業累計同比增速均有所回落，其中，水利管理業投資增速回落4.3個百分點至5.8%。基建投資增速的回落和4月財政支出數據相一致，4月基建相關項目（城鄉社區事務、農林水事務、交通運輸）財政支出增速均有所回落。儘管財政部在5月3日發佈《關於加強地方預算執行管理，加快支出進度的通知》，要求進一步加強地方預算執行管理、加快支出進度，但未必會顯著加快對基建的財政支出進度。與此同時，地方融資平臺受限仍制約基建投資，基建投資可能繼續緩慢下滑。變數在於，政府擴大內需政策是否會考慮從基建入手。
1-4月房地產投資增速小幅回落至10.3%，依然保持較高增速。領先指標房屋新開工面積累計同比增速回落至7.3%，土地購置面積累計同比增速降至負數（-2.1%），土地購置費仍是推升當前支撐房地產投資的關鍵因素，但支撐作用可能邊際減弱。從資金來源來看，1-4月房地產開發企業到位資金增速回落至2.1%，2018年房企面臨鉅額到期債務，同時融資渠道受限，對房地產開發投資資金來源造成壓力。但同時也要看到：
1）房地產低庫存下，新開工面積得到支撐，房企拿地意願上升，商品房銷售不會太差，同時2017年仍有部分銷售回款。
2）自籌資金中，流動性邊際改善和棚改專項債支撐債券融資，一季度PSL投放量3038億元，同比增長86.2%。住建部在4月25日發文推進住房租賃資產證券化，有助於盤活住房租賃存量資產，拓寬房企融資渠道，加快資金回籠率。且ABS不在資管新規的限制範圍內，短期之內支撐房企非標融資規模。
因此，2018年房地產開發投資資金來源下行空間有限，對於全年的房地產投資增速不必過於悲觀。但需要注意兩點：第一，當前政策從去槓桿變為穩槓桿，但在高額到期債務和融資渠道受阻的情況下，債務違約帶來的風險不可低估，近期已經連續出現企業債務違約暴雷。第二，目前房地產調控不能因為房企面臨的困難就鬆綁，防止形成房價只漲不跌的預期，同時加快建立住房長效機制建立。
1-4月製造業投資增速回升至4.8%，傳統制造業維持在低位，高技術製造業和裝備製造業投資同比均增長7.9%，增速均比製造業投資快3.1個百分點。經過2017年的供給側改革，產能利用率逐漸回升，行業集中度提升，企業盈利改善，資本開支意願有望提升，同時，政策加大對新經濟的扶持力度，民間投資增速也回升至高位，我們預計製造業投資增速會逐漸提升，結構變化值得期待。
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消費增速回落
4月社會消費品零售總額同比增長9.4%，較3月的10.1%回落較多。消費品消費增速多數回落。其中，必需消費品增速全面回落。糧油食品、服裝、日用品消費同比增速分別下滑3.2個、5.6個、4.9個百分點。商品房銷售面積累計同比增速回落，和地產鏈有關的消費品中，建築及裝潢材料消費增速小幅回升1.2個百分點至11.4%，傢俱類回落2.8個百分點，家電和音像器材類季節性回落。受4月原油價格上漲的影響，石油製品消費回升至13.3%。部分消費升級類商品增速加快，通訊器材、文化辦公用品類商品消費增長分別比上月提高9.2和5.7個百分點。
我們在前期報告提出過居民收入增速回落和過高的負債對消費形成擠壓，2018年消費增速可能難以大幅回升，亮點在於消費升級。
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擴大內需具有迫切性
除了工業生產和製造業投資，4月的經濟數據均出現不同程度回落，但4月經濟應該好於3月。經濟有下行壓力，在春節、兩會、限產、低溫等因素干擾下，1-4月經濟數據反映：
1）好的數據未必好。比如出口、工業生產、房地產投資。出口保持較高增速，但近期韓國、德國、越南等出口增速下滑較多，主要經濟體制造業PMI有下行趨勢，疊加貿易戰的不確定性，外需未必有預期的那麼好。1-4月的工業生產均受到一定干擾，高增速是否持續待觀察（目前至少已經持續到5月上半月）。房地產投資高增速主要受土地購置費的推動，但土地購置費不計入GDP。
2）差的數據未必差。比如製造業投資、基建投資。基建投資雖然持續下滑，但PPP項目退庫清理已經結束，項目質量得到提升，前兩年存量規模較大，同時政府加大對民營企業支持，全年基建投資未必會快速下滑。今年投資數據最大看點是製造業，雖然低迷，但已經具備反彈的條件，同時政策加大支持力度。
3）擴大內需具有迫切性。外部環境具有不確定性，不可控因素多，但內部環境可以通過政策來調整，中央政治局會議提出要擴大內需、降低企業融資成本，一季度貨幣政策執行報告體現政策重心從金融監管轉到經濟增長，財政部提出加快財政支出進度，共同點在於對沖信用收縮給經濟帶來的下行壓力。我們在前期報告《計劃趕不上變化快》中提過一季度經濟平穩下的隱憂之一是內需不足，4月的數據也體現這一特點，投資增速下滑，消費增速也在回落。因此，政策需要轉向經濟增長，經濟穩增長更為可靠的途徑在於擴大內需，貨幣政策和財政政策等發生的微調均為擴大內需創造條件。
4）防風險依然重要。經濟數據中，投資數據波動相對較大，經濟在一定範圍內緩慢下行是可以接受的，但如果風險積聚並爆發，比如債務違約，對經濟的打擊將更強，擴大內需保證經濟增長，同時也需要兼顧防風險。
風險提示：經濟超預期回落
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新時代證券宏觀研究
潘向東，首席經濟學家，中國財政學會第九屆理事會常務理事，“財經改革發展智庫”專家委員會委員，中國證券業協會分析師專業委員會委員，中國首席經濟學家理事會理事。曾任光大集團和國家開發銀行特約研究員，《經濟研究》和《世界經濟》的審稿專家。歷任中信建投證券首席宏觀分析師、光大證券研究所副所長、光大證券首席經濟學家、中國銀河證券首席經濟學家兼研究所所長。先後在《經濟研究》和《世界經濟》等學術雜誌發表過數篇論文。先後主持或參加過國家社科重點項目、國家社科基金、國家自然科學基金、博士點基金、博士後基金等。個人著作【真實繁榮】，社會科學文獻出版社2016年8月出版。
劉娟秀，宏觀團隊負責人，首席宏觀分析師，英國格拉斯哥大學經濟學博士，9年國際、國內宏觀經濟研究工作經驗，先後就職於光大證券、中國銀河證券研究部，任宏觀分析師。
陳韻陽，宏觀分析師助理，上海財經大學管理科學與工程碩士。
鍾奕昕，宏觀分析師助理，美國凱斯西儲大學金融學碩士。
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