文/隨辯 GPLP獨家首發
2017年11月，藥石科技登陸創業板，隨即破百;
2018年5月，藥明康德迴歸A股，成為A股獨角獸;
2018年的CRO行業讓人有一種一夜暴富的即視感。
CRO行業為何會這麼紅?
瘋狂的CRO!
CRO行業號稱名利圈，因為在該行業內，只有兩種公司，一種是擬IPO，一種是已經IPO，無論哪一個都蘊藏著巨大名利。
CRO可以如此火爆?
CRO全稱為Contract Research Organization，中文簡稱合同研究組織，主要包括臨床試驗方案和病例報告表的設計和諮詢，臨床試驗監查工作，數據管理，統計分析以及統計分析報告的撰寫等等，是一種專業要求極高的外包服務。
CRO的火爆與其自身使命緊密相關——降低研發成本、提升研發效率、縮短研發時間，這是CRO的使命。
最近10年，全球藥品市場進入“專利懸崖”時期，“專利懸崖”是指由於排他性的新藥專利保護到期，製藥企業面臨仿製藥的激烈競爭，且又無足夠的新產品上市以緩解，過去依靠專利保護取得的營業額和利潤將會一落千丈(大部分國家專利保護期為20年，藥品研發一般需要10-15年，越早獲批享受的保護期即越長)。
根據Evaluate Phama的統計，專利懸崖將在2016-2020年間造成全球藥企790億美元的銷售額損失，專利到期藥品銷售額佔全部銷售額的3.67%，並在未來幾 年對全球各大藥企的銷售額產生5%-72%不等的影響。專利大規模到期對製藥企業收入的影響下，迫使製藥企業更為迫切地找到新的品種，加快研發速度，縮短新藥獲批時間，能獲得更多的先發優勢和專利期 。
但是，研發新品也並不是一件容易的事情，難度大、成本高且時間週期漫長。
據塔夫茨藥物開發研究中心數據顯示，新藥研發的平均成本由二十世紀70年代的約1.8億美元增長到二十一世紀初的26億美元。另一方面，新藥臨床I期上市的成功率也由80年代的23%降低至目前的12%。
其次，隨著疾病的複雜化使得藥物研發週期拉長，大大降低了研發中各個環節的效率。新藥研發週期變長意味著藥品上市後的專利保護期縮短，導致藥企的預期營業收入降低。
根據數據統計，臨床I-III期以及新藥註冊環節的研發效率再近年來降幅顯著。
這跟近年新藥研發難度加大有關。
目前，鑑於大部分發現的可以用藥的蛋白質已開發殆盡，新藥開發變得日益困難，加之FDA對已經申報失敗藥品的改造再申報要求非常嚴格，失敗藥品的“沙裡淘金”難度很大。成本激增、審批困難、創新要求三項要素疊加導致新藥開發的成功率很低：從藥物探索階段的5000-10000個化合物中，經歷多輪篩選和試驗，最終只有1個能夠開發成為上市銷售的新藥。
營收下降，但是新品卻遙遙無期，這對製藥企業影響明顯。
圖一：FDA每千項臨床試驗獲批新分子實體數量逐年減少(個)
以諾華為例：
2017年諾華淨銷售額為491億美元，同比增長1%，核心營業利潤率下降了0.3%，主要是Gleevec/Glivec競爭所導致的。
圖二：諾華2017年營業收入的增長情況
輝瑞製藥也同樣如此，2017年財報顯示，輝瑞2017年全年營業收入達到525億美元，同比減少2.78億美元，降幅1%。2017年第四季度營業收入為137億美元，預計2018年營收達到535-555億美元。
圖三：輝瑞2017年營業收入的增長情況
於是，各大藥企該怎麼辦?
搞研發是找死，不搞不搞研發是等死。
一個聰明的解決方案誕生了：那就是研發外包，將研發工程分解，既可以降低成本，又可以提升效率。
據統計，CRO一般可縮短研發時間30%。根據日本第二大製藥公司安斯泰來與CRO公司INCResearch的協議預測，通過協議合作，可降低高達40%的研發成本，同時節省10%-20%的臨床研究時間。
二者一拍即合，於是，在各大藥企充足彈藥的支持下，CRO行業迎來了春天。
2008年,CRO全球市場規模超過150億美元;
2017年，全球CRO市場規模預計達到431億美元左右。
圖四：全球藥物研究數量和增長情況
那麼，CRO公司又是如何提升研發效率、降低成本的呢?
這與CRO行業獨特的產業鏈構成緊密相關：
CRO公司的上游主要是具備GCP資質的醫療機構以及具備GLP資質的藥物評價實驗室。CRO公司能夠直接對接具有相關資質的試驗機構和評價機構。在臨床實驗中，CRO公司一方面通過和全國優質的醫生和醫藥高效對接的同時，也能夠與國家藥物評審中心進行良好的溝通與對接，使得整體研發時間縮短。根據市場數據統計，藥企通過CRO外包臨床試驗可以縮短25%左右的研發時間，降低研發支出提高研發效率。
CRO公司的下游主要是製藥企業、醫療器械企業、藥品經營企業以及醫療保健企業和其他研究機構在內的醫藥相關的企業。醫藥行業的特性使得藥企必須不斷進行藥物的研發，顯然CRO公司在研發所具備的低成本、低風險和高效率的特性促使藥企與CRO公司的合作越來越緊密，CRO也逐步成為產業鏈中不可或缺的一環。
目前，CRO的行業服務已基本覆蓋藥物研發的各個階段和領域，可為藥企提供全方位的研發技術服務，伴隨藥物研發全過程，比如藥物探索、藥學研究、臨床前研究、臨床試驗申請與批准、臨床研究、藥品註冊申請與審批以及上市後持續研究等。
圖五：新藥研發流程圖
圖六：新藥成本逐年上升，研發成功率逐年降低(百萬美元)
圖七：藥物研發效率顯著下降
CRO行業還將持續火爆
判斷一個企業的價值則首先需要判斷這個行業的價值。
CRO行業依舊處於高速發展當中。
這跟全球資本加大了醫藥市場投入有關：
2012年以來，受國際金融危機的深度影響，全球經濟並未出現明顯復甦的態勢，但是資本又要尋求出路，於是，醫療成為一個不錯的選擇。
於是，在資本的帶動下，全球藥品銷售開始實現恢復性增長，比如，2014年和2015年，全球藥品市場規模的CAGR均維持9%左右。
在此背景下，全球製藥企業不斷加大藥物研發的投入，截至2017年，全球總共有14872個藥物項目處於研發中，同比2016年增長8.4%。
另一方面，全球製藥企業對CRO的意願逐年在上升，相較於2011年，藥企在2014年對CRO的意願顯著提高，值得注意的是亞洲的藥企對CRO的意願呈爆發性增長的態勢。
圖九：全球CRO市場規模以及增長率的變化情況(百萬美元)
只是，前途是光明的，道路是曲折的。
雖然創新模式給CRO行業的企業帶來了能分享藥品更長產業鏈的機會，同時更可以分享新藥更大的利潤，使其利潤及規模帶來爆發式增長，然而，我們不能忽視，新藥研發自身的特徵——研發週期長，而且存在一定風險。
因此，這類企業，諸如昆泰醫藥在登陸資本市場後一度被資本市場所拋棄，股價嚴重低迷，最後不得不私有化。
這與藥明康德在美國資本市場私有化然後迴歸A異曲同工。
此外，在中國CRO的行業發展史上，曾出現了這樣一個事件：
2015年7月22 日，CFDA發佈的、一份《關於開展藥物臨床試驗數據自查核查工作的公告》。
這份公告一出，CRO行業一夜入冬。
在監管部門嚴厲打擊藥物臨床試驗數據不真實、臨床試驗不規範的背景下，當年涉及臨床核查的藥品共1622個，主動撤回1165個，不批准或者被退審的40個，未通過率超過74%。
幾乎中國大部分藥企中槍，CRO作為上游臨床試驗的設計者和檢查者同樣如此。
圖十：受公告影響的製藥企業。
不過，醫藥外包作為社會分工專業化的產物畢竟是大勢所趨，於是，從2017年開始，CRO行業又開始在全球火爆起來：
在美國，相關併購此起彼伏。
2017年5月，INC Research與inVentiv Health超級併購案宣佈完成。 作為全球最大的生物製藥外包供應商之一，並且是“前三名CRO”;該合併將使INC Research公司有能力向任何國家的任何規模的公司提供不同的模式，包括全面服務，混合服務和FSP。
2017年7月，LabCorp以12億美元收購了Chiltern公司，創建了一個擁有2萬多名員工的全球合同研究機構。Chiltern公司將作為LabCorp Covance分部的一部分，在全球拓展業務。
可以說，2017年的CRO、CMO行業，整合併購案例幾乎每週都在發生!
在中國，CRO相關企業也開始集中登陸資本市場。
3月，普銳斯新三板上市;
6月，康龍化成ipo申報，量子高科擬23.8億收購睿智化學;
7月，藥明康德、美迪西先後申報ipo;
8月，昭衍新藥上市;
9月，量子高科因監管問題，把重組方案修改為2.3億受讓睿智化學10%股權。
可以說，如今，已經沒有人阻擋CRO行業的發展及CRO企業的擴張了。
CRO行業煮酒論英雄
在全球CRO行業1.3萬億美元規模的誘惑下，行業英雄也此起彼伏。
不過，由於整個產業鏈流程鏈條實在太長，因此，CRO公司雖然眾多，但幾乎每家公司都是專注於其中的一部分領域，因此各家公司的核心業務其實有著很大的差異。
資料顯示，目前全球CRO公司數量超過1000家，佔據主要市場份額的大型企業主要集中在歐美，其中世界前十的企業瓜分超過一半的市場份額——目前，CRO行業按照市場份額以及競爭實力可將企業分為三個梯隊：
第一梯隊是以QuintilesIMS、Covance、Parexel為代表的具備豐富經驗、擁有全球業務網絡及國際多中心臨床研究能力的跨國龍頭企業;
第二梯隊是以藥明康德、Medpace為代表，在某地區或某些特定業務領域擁有一定市場地位的CRO企業，這些企業通過併購加快產業鏈及全球業務的佈局;
第三梯隊的CRO企業大部分從事單一特定業務及相關申報、註冊等法規政策性業務，市場議價能力比較弱。
而如果從分類來講，CRO公司分成臨床前CRO和臨床試驗CRO兩大類。
從全球來講，主要從事臨床前CRO服務的國內外公司有Covance(已被LabCorp收購)、Charles River、藥明康德、康龍化成和昭衍新藥等;
主要從事臨床試驗CRO服務的國內外公司有Quintiles IMS、Covance(已被LabCorp收購)、PAREXEL、ICON、博濟醫藥和泰格醫藥等。
資料顯示，臨床前CRO市場規模從2008年的34.7億美元增長至2010年的41.5億美元。之後，臨床前CRO市場規模以9.67%的CAGR持續增長，預計2017年臨床前CRO市場規模將達到79.4億美元。
其中，臨床前CRO市場規模從2008年的34.7億美元增長至2010年的41.5億美元。之後，臨床前CRO市場規模以9.67%的CAGR持續增長，預計2017年臨床前CRO市場規模將達到79.4億美元。
因此，鑑於大型藥企總部都在歐美的事實，所以CRO行業內10億美元營收級別的巨頭也都集中在美國，比如Quintiles(昆泰)、 Covance(科文斯)、 CharlesRiver(查理士河)、 PAREXEL(百瑞精鼎)、 ICON(愛康)、 PPD 等。
與美國巨頭相比，中國的CRO企業差距明顯。
不過，在全球範圍內，美國與西歐佔據了CRO行業絕大部分的市場份額，但市場份額正逐漸向新興國家市場轉移。以中國，印度為代表的新興國家市場，憑藉低廉的原材料價格，高素質的科研人員，全面的病人病譜資源，正在逐漸承接CRO行業市場份額，是CRO增長最快的地區，其中，尤其是中國的增速驚人。
中國CRO行業的誕生可以追溯到1996年。
1996 年，美迪生藥業服務公司(MDS Pharma Services)在我國投資設立了中國第一家真正意義上的CRO 公司，從事新藥的臨床研究。隨後其它的跨國CRO企業陸續在中國設立分支機構，如昆泰(Quintiles Transnational)、科文斯(Covance)及肯達爾(Kendle)等。此後，中國的CRO 產業開始快速發展。
2008-2014年，我國CRO行業規模從52億元增長到259億，年複合增長率超過30%，完虐全球市場增速，CRO企業從2009年300家躍增到2016年1000多家。
這1000多家公司主要分為三類：
第一，從事臨床前研究的CRO 公司。這部分CRO 公司主要從事與新藥研發有關的化學合成、化合物篩選、工藝和質量標準研究、藥理學及毒理學實驗等業務內容;
第二，從事新藥臨床研究的CRO 公司。這部分CRO 公司主要從事新藥臨床研究方案的設計、研究過程的監查、研究數據的管理和統計分析等業務;
第三，從事新藥研發諮詢、代理新藥註冊申請等業務的CRO 公司。雖然各類CRO 公司數量眾多，但是有實力向客戶提供全流程研發外包服務的CRO 公司數量仍十分有限。
目前，在中國CRO行業當中，在市場上佔據較大市場份額的上市公司有藥明康德、合全藥業、九州藥業、泰格藥業、昭衍新藥、藥石科技、凱萊英和博騰股份。
GPLP君根據各家上市公司2018年一季報數據分析對比顯示：
藥明康德的規模最大，實現21.42億的營業收入，3.04億的淨利潤;
其他營業收入超過2億的公司還有合全藥業、九州藥業、泰格醫藥、凱萊英和博騰股份。
不過值得一提的是，CRO公司中，藥石科技的毛利率與淨利率最高，分別在2018年一季度達到58%，這與公司所在領域特殊有關;其次為昭衍新藥54%。
目前這8家公司平均銷售費用率僅有2.45%，越成熟的公司，其銷售費用率越低，但是藥明康德目前處於全球佈局的擴張狀態，其銷售費用率僅次於凱萊英;
8家公司的平均管理費用率在21%左右，平均財務費用率在5%左右，行業平均淨利率接近16%。第三方研發/生產外包行業整體財務狀況良好。
圖十一：截至2018年一季度，A股CRO各家公司營業總收入情況(萬人民幣)
圖十二：截至2018年一季度各家公司淨利潤情況(萬人民幣)
圖十三：截至2018年一季度各家公司淨利潤與經營性現金流情況(萬人民幣)
圖十四：截至2018年一季度各家公司毛利率、淨利潤率以及營業利潤率情況
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