【國金證券-醫藥與健康研究中心-李敬雷團隊】
行業投資邏輯
研發生產投入加大、外包比率提高、全球產能向中國轉移，三大核心要素驅動中國醫藥研發外包服務高速增長。由於醫藥研發週期拉長、成本加大、成功率降低等原因，藥企將研發和生產部分外包給專業的 CRO 及 CMO/CDMO 公司是醫藥行業的大趨勢。此外，隨著未來小型藥企/生物技術初創公司及虛擬製藥公司逐漸成為全球醫藥市場的重要推動力，他們對於醫藥研發生產外包的需求更加強烈，綜合來看，全球藥企對 CRO、CDMO 公司依賴性將逐步增加。
中國真正具有全球競爭力的細分領域。1)中國是全球唯一可以提供龐大數量優秀工程師的國家，並且中國人的勤奮可以大幅提高研發和臨床的效率，時效性提高50%以上。2)中國龐大的患者基數成為全球第二大醫藥市場的潛力，國際和國內製藥企業都必須重視的市場，未來我們可以預期國內外優秀製藥企業將逐步加大對於中國的投入。龐大的患者基數可以大幅提高患者入組效率，臨床研發效率更高。3)中國企業的技術儲備、質量體系和管理能力已經可以承接全球高標準的訂單，逐步替代。
國內政策邊際變化提高產業競爭優勢。1）中國的臨床審批的加速、市場準入的提高和MAH政策的落地，越來越多海外企業和國內企業加大臨床研發投入，提高行業天花板和轉化現金流速度。2）隨著外資加強中國市場投入及外資加速進入中國，疊加醫藥研發外包滲透率提高，醫藥研發外包行業市場空間不斷提高。3）中國企業的技術儲備、質量體系和管理能力已經可以承接全球高標準的訂單，逐步替代
CRO 方面，隨著國內新藥研發市場需求持續增長、一致性評價等政策落地、國內CRO 企業國際競爭力提高，預計我國 CRO 行業 17-21 年複合年增速為 20.3%，到 2021 年市場規模將達到 1165 億元。CMO/CDMO 方面，受益於全球產業轉移、國內政策（尤其是MAH 政策）的催化、企業國際競爭力能力的加強，預計 2017-2021 年我國 CMO/CDMO 的市場年均複合增長率為 18.32%，到 2021 年市場規模達到 626 億元。
規範化、一體化是行業發展趨勢，龍頭公司最為受益。經過十餘年的快速發展，我國 CRO 企業分化明顯，一方面行業內年收入在 500 萬以下的小型CRO企業依然佔據主流，行業集中度仍然較低；另一方面，部分 CRO 企業積累了專業技術和優質客戶資源，近年來增速顯著快於行業平均水平。在藥企研發投入增大、品種為王的時代，藥企更加偏好與具備領域研發特長，可以較快地推進研發進度和提高研發效率的一體化大型CRO合作，僅提供單一階段醫藥研發服務的企業無法滿足藥企在全產業鏈上的研發需求。因此我們認為能圍繞客戶需求不斷拓展產業鏈上下游領域，通過自行設立、合作開展或外延式併購的方式為客戶提供全方位、一體化的新藥研究、開發、生產類服務的龍頭企業，將會在規範化、一體化的行業發展趨勢下成為最大的贏家。
公司投資邏輯
公司是全產業鏈佈局的CRO、CDMO行業龍頭：公司是國內規模最大、平臺技術領先、客戶優質、人力資源豐富的 CRO 和 CMO/CDMO 領域龍頭企業，在行業高景氣的時代大背景下充分受益。
公司是少數能提供全方位、一體化的新藥研發生產的公司：公司擁有一體化服務模式和開放式平臺模式，建立了新藥研發整個產業鏈服務平臺，為小分子化學藥的發現、研發及生產全方位、一體化平臺服務，提高客戶粘性的同時也放大了項目收益能力，真正實現了“賦能創新”的宗旨。 化學藥在研臨床前及臨床I期484個項目，臨床II期90個項目，臨床III期39個項目，本期13個項目在商業化生產；美國細胞和基因療法基地業務發展迅速，承載24個臨床I期項目及7個臨床II-III期項目的開發生產；完成收購美國臨床CRO ResearchPoint Global，構建國際多中心臨床研究服務能力。中國區已擁有超過1500位臨床協調員, 為近100個城市的600家醫院提供臨床中心管理服務，2018上半年新增客戶800多家，中國創新藥和仿製藥客戶數量均快速增長，越來越多的中國客戶擁有全球首創並選擇中美臨床雙報。
人才優勢+創新商業模式奠定持續發展基礎：從管理人員專業程度到科研人員佔比，藥明康德都具有巨大優勢，真正懂醫藥的人在管理公司，真正專業的人在做專業的工作，良好的環境將作為正反饋不斷吸引新進高端人才。首創“風險共擔”模式有利於提升毛利水平吸引更多客戶合作，也是藥明康德技術實力和產業鏈地位的體現。同時通過對於長尾客戶的投入，不斷增加市場競爭力。藥明康德在碩博人員數量、比例和人均單產都位居國內前列。
公司投資業務收益具備可持續性：聯營公司專注前沿技術開發，投資業務瞄準持續性目標，通過本身專業眼光提供不斷擴大平臺，構造醫療生態系統。 公司主要以自有資金通過風投基金WuXi Pharmatech Healthcare Fund主對醫療醫藥行業的初創公司作出風險投資，投資時點主要選在種子階段/早期輪的融資。至2018年上半年，共投資44家公司，內容包括創新生物技術、人工智能、變革性技術、醫療保健信息技術、醫療保健服務五個領域。藥明康德累計投資約2.39億美元，並在出售的7家總計投入2,800萬美元的初創公司中共實現了收益6,160萬美元，絕對回報率為122%。
盈利預測和估值
投資邏輯
CRO和CMO受益於研發支出+外包比例雙提升的背景。1）全球醫藥研支出 2015 年達 1,108 億美元，預計至 2020 年可達到 1,400 億美元，預計未來醫藥產業及 CRO行業的市場容量將進一步擴大。2）全球製藥企業研發投資成本加大、研發週期變長、研發成功率降低，生產成本提高和全球供應鏈佈局的需求，醫藥外包服務迎來發展機遇，外包比率持續提高。
中國真正具有全球競爭力的細分領域。1）中國是全球唯一可以提供龐大數量優秀工程師的國家，時效性提高50%以上。2）中國龐大的患者基數帶動國際一線製藥企業將逐步加大對於中國的投入。龐大的患者基數可以大幅提高患者入組效率，臨床研發效率更高。國內政策邊際變化提高產業競爭優勢。1）中國的臨床審批的加速、市場準入的提高和MAH政策的落地，提高行業天花板和轉化現金流速度。2）中國企業的技術儲備、質量體系和管理能力已經可以承接全球高標準的訂單，逐步替代。市場規範龍頭優勢明顯。由於高度依賴客戶信任度，行業先發優勢明顯；隨著行業整頓和行業標準的提高，小企業逐步退出，行業集中度提升，龍頭企業迎來量價齊升。
藥明康德是全產業鏈佈局的CRO、CDMO行業龍頭。1）一體化賦能平臺：公司擁有一體化服務模式和開放式平臺模式，建立了新藥研發整個產業鏈服務平臺，為小分子化學藥的發現、研發及生產全方位、一體化平臺服務，提高客戶粘性的同時也放大了項目收益能力，真正實現了“賦能創新”的宗旨。 2）人才優勢+創新商業模式奠定持續發展基礎：從管理人員專業程度到科研人員佔比，藥明康德都具有巨大優勢，良好的環境將作為正反饋不斷吸引新進高端人才。首創“風險共擔”模式有利於提升毛利水平吸引更多客戶合作，也是藥明康德技術實力和產業鏈地位的體現。3）公司投資業務收益具備可持續性：聯營公司專注前沿技術開發，投資業務瞄準持續性目標，通過本身專業眼光提供不斷擴大平臺，構造醫療生態系統。
盈利預測
高景氣行業的龍頭公司，我們預計公司2018-2020年淨利潤分別為21.89/22.62/27.40億；其中扣除非經常性損益的淨利潤分別為：15.00/18.74/23.01億，首次覆蓋，給予買入評級。
風險提示
解禁風險：公司2019年5月8日有6.14億股解禁；2021年5月10日有3.23億股解禁，造成解禁壓力。
員工離職風險：藥明康德或難以留住關鍵員工，或聘請高質量員工的難度不斷提高。公司為了獎勵並挽留關鍵員工，或被迫大幅增加員工薪酬，包括股權激勵。
監管風險：藥明康德或未能遵守現有法規和行業標準，對不利的政策變動響應緩慢，或未獲取/更新特定的許可和執照，這些情況均可能對公司的聲譽和業務、財務狀況、經營業績和前景造成不利影響。
IP保護風險:在項目失敗或發生重大違約的情況下，提前中止與客戶的服務協議；續約進入商業化生產的項目數量低於預期；生產能力和臨床試驗能力擴充的執行慢於預期；
海外投資風險：2018年10月，美國財政部執行了2018年度《外商投資風險審查現代化法案》(FIRRMA)的部分條款，授權美國外國投資委員會(CFIUS)審查27個行業，包括醫療保健行業在內的非控制性海外投資。藥明康德已在多個不同國家和地區投資，這種投資可能受到特定國家或地區嚴格的監管或政府審查，增加藥明康德的未來海外投資的不確定性和交易成本。
外匯風險：藥明康德的收入中約80%來自海外客戶，以美元計價。同時，其成本基礎主要以人民幣計價
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