特斯拉的盈利之路

$特斯拉(TSLA.US)$無疑是資本市場最具爭議性的一家公司，看好特斯拉的投資者會認為其代表了新能源汽車的未來，不看好特斯拉的投資者們則會認為特斯拉的燒錢模式存在極大的問題。

最近由於市場關於特斯拉即將破產的傳聞越來越多，這家公司也變得比以往更具爭議性，看空者的普遍觀點是，特斯拉的現金流支撐不了幾個月，如果不能在未來幾個月實現盈利的話，很可能就會破產。儘管馬斯克一直宣稱該公司將在年底實現盈利，但資本市場對馬斯克的這一說法卻一直秉持懷疑態度。

我承認，鑑於去年接近20億美元的虧損以及第一季度7.84億美元的鉅額虧損，我對馬斯克的說法也持懷疑態度，但在進行詳細的財務分析之後，現在我卻秉持相反的觀點，特斯拉在今年年底之前實現盈利或許並不是天方夜譚。

機構們正在不斷搶籌儘管圍繞特斯拉的負面消息很多，但我們卻發現機構們卻在不斷買入特斯拉的股票，這其中也包括馬斯克本人。馬斯克在不久前的電話會議上表示，他已經額外購買了價值1000萬美元的特斯拉股票，這使得馬斯克的股票總數接近3700萬，總價值接近100億美元，約佔該公司所有股票的20%。

最近資產管理公司T. Rowe Price也宣稱其大幅增加了在特斯拉的股份比例，這使得其總股本達到1570萬，佔該公司所有股票的9.2%。

特斯拉第一季度機構投資者的持倉情況也值得注意，Citadel Ken Griffin的對沖基金在該季度增加了價值超過1億美元的特斯拉股票；傳奇投資者Jim Simons的對沖基金Renaissance Technologies公司在特斯拉的股份也增加了4倍，超過36.7萬股，價值同樣超過1億美元；而索羅斯的基金甚至報告上個季度目前已持有價值3500萬美元的特斯拉可轉換債券。

這樣的例子還有很多，這裡我就不一一列舉了，這些機構的大舉加倉，對我們長期持有特斯拉絕對是很好的參考。如果特斯拉的現金流真的處於崩潰狀態，那麼這些投資機構我想不會這麼傻。很顯然他們其實看到了特斯拉在未來盈利的可能性。

生產能力不斷改善中對特斯拉最大的擔憂就是其生產能力，其中最值得注意的當屬於Model 3的生產速度和盈利能力，根據美國特斯拉汽車俱樂部成員援引一位在弗裡蒙特工廠工作的員工消息：得益於上個月工廠生產線停工調整帶來的顯著成效，特斯拉 Model 3 最新產能已經達到周產 4290 輛的水平。但該消息未經官方確認。

為確保嚴謹，發稿前我特意通過彭博社製作的 Model 3 產能追蹤器查詢了一番。結果顯示，Model 3 當前周產能為 3566 臺。此外特斯拉剛剛在官網更新了美國和加拿大市場各版本Model 3新訂單等待交付的時間，最短交付時間均縮短至原來的一半，最快4個月就能交付。

此外特斯拉剛剛在官網更新了美國和加拿大市場各版本Model 3新訂單等待交付的時間，最短交付時間均縮短至原來的一半，最快4個月就能交付。

從特斯拉官網公佈的時間來看，消費者現在預訂長續航、後輪驅動版的Model 3，等待4到6個月就能交付，僅原來的三分之一，此前的等待時間是12到18個月。而長續航、全驅動的性能版Model 3，現在預訂到交付的時間是6到9個月，此前是需要等待12個月到18個月，縮短了一半。

採用標準電池、售價3.5萬美元的Model 3，現在預訂到等待交付的時間間隔是6到12個月，此前的等待時間是12到18個月，縮短了6個月，最快交付時間是原來的一半。但值得注意的是，特斯拉官網公佈的Model 3新訂單等待交付的時間縮短，只限於美國和加拿大市場，其他國家和地區的消費者還需要經過漫長的等待。

一切跡象都在證明，Model 3的產能已有很大的提升，這種提升甚至開始令人驚喜。對特斯拉的未來發展，這無疑也會產生正向推動作用，因為大幅減少的交付時間也會進一步刺激關於Model 3的額外購買需求。

車輛銷售毛利繼續增強關於特斯拉的盈利能力其實有一個非常明顯的趨勢，那就是自Model 3產品上線以來，過去幾個季度車輛銷售毛利率VSGM有了顯著提高。

我們首先確定在Model 3車型推出之前，特斯拉的汽車銷售毛利率非常高。例如，在2017年第二季度，Model 3 投入生產之前的一個季度，特斯拉的VSGM為27％，2016年第三季度VSGM高達29％。這告訴我們特斯拉有能力以非常高的利潤製造汽車。然而，2017年第三季度推出的Model 3儘管產品存在瓶頸，並且遭遇了一系列挫折和生產自動化問題，但特斯拉的VSGM仍然暫時有15.4％。

「暫時」這個詞很重要，因為從那以後，特斯拉的VSGM在2017年第四季度增長到16.9％，到2018年第一季度增長到18.4％。這很有可能是因為特斯拉的效率和生產率持續提高，使得VSGM下滑的問題徹底得到改善。

在我看來，VSGM應該繼續改進，按照我的預計特斯拉的VSGM下個季度將達到19.2％左右，到年底可能會上升22％。最終，特斯拉的VSGM明年第二季度應該可以達到25％，前提是Model 3自動化能夠使特斯拉的規模經濟能力得以實現。

Model 3帶來的損失在減少就Model 3毛利率M3GM而言，目前仍然是負面的。我之前在寫特斯拉的相關評論中，也提到上季度M3GM約為-9％，這意味著特斯拉在第一季度每生產一輛Model 3仍然會損失大約5000美元。據Tesla官方的回應，整體VSGM的提升是因為被略高於25％的S / X毛利潤率所抵消。

話雖如此，M3GM應該已經開始大幅改善。根據公司的預期，本季度M3GM可以改善至盈虧平衡或稍微積極。不過我對此還不算樂觀，畢竟Model 3盈利能力的真正「飛躍」應該發生在今年的第三季度和第四季度，這和產能大幅提升的節點有很大關係。

特斯拉表示，公司計劃在2018年下半年將Model 3的產量提升至每週5000輛左右，而這可以幫助Model 3實現接近25％的M3GM。該公司是否能夠在今年年底實現如此高的毛利率仍有待觀察，但下半年M3GM將大幅改善這卻是完全符合邏輯的。

一旦該公司能夠輕鬆每週生產5000輛Model 3，這意味著Tesla將很可能會把重點放在盈利能力上，而這同樣也意味著特斯拉將利用其不斷提升的自動化能力，最終實現規模經濟。因此，M3GM的巨大飛躍不僅可能，而且可能在今年下半年。

特斯拉曾表示，預計長期M3GM將至少達到25％。儘管到2018年底這個標準不太可能實現，但第三季度卻可以看到M3GM約為15％，而到今年第四季度則會接近20％。

2018年收入和利潤預測特斯拉今年第一季度的收入約為34億美元。汽車銷售部門之外的銷售額約為8.47億美元。這表明特斯拉收入的大約25％與「汽車銷售額」脫鉤。最顯著的是，能源生產和儲存部門的銷售額從2.98億美元增長到4.1億美元同比增長了驚人的92％。

不過，特斯拉的服務部門仍然在繼續掙扎，該部門的毛利率在第一季度為9％，比上一季度6％的毛利率有了顯著提高，但2.63億美元的收入虧損卻高達1.17億美元。這個部門壓低了整個非汽車銷售板塊，帶來季度業績總值大約為負值1300萬美元，這表明整個非汽車銷售板塊的毛利率約為-1.4％。

在特斯拉的能源生產和存儲部門實現大幅增長之前，特斯拉的服務部門也即將變得更有利可圖，我們預計在今年接下里的時間裡，非汽車整體銷售毛利率可能會保持在盈虧平衡。

綜合上述信息，我們可以推斷出2018年S/X型毛利率可能保持在25％左右，特斯拉的非汽車銷售毛利率將維持在盈虧平衡點附近，M3GM將會在第二季度大致保持平衡，但一旦產量穩定下來，我們預計第三季度將上漲至15％左右，第四季度上漲至20％左右。

在Model 3推出之前，Tesla的汽車銷售收入表明S/X型車輛的平均銷售價格約為92000美元。假設由於通貨膨脹，額外的選擇和較新的模型，未來的平均售價約為95000美元。由於上個季度特斯拉交付了21815輛S/X型車輛，我們可以推斷歸因於S/X型車輛的收入大約20.72億美元。

而這則表明Model 3的銷售收入約為4.8945億美元，而且由於我們知道特斯拉在本季度銷售了8182輛Model 3，可以得出結論第一季度Model 3的平均售價約為59800美元，這主要是因為一開始只賣高端版本的Model 3，所以未來肯定會有所下降。事實上，第三代車型的平均銷售價格可能會在第二季度下降至約5.5萬美元，第三季度約為5.25萬美元，而在第四季度及以後可能會平均只有5萬美元。

根據公開報道的估計，特斯拉迄今已生產了約29000輛Model 3。不包括本季度之前的12452輛，特斯拉已經在今年第二季度製造了約16548輛Model 3，本季度還剩下約5周時間，我們可以預計特斯拉接下來平均每週可以生產大約4000輛Model 3，因為現在每週可以生產接近3600輛，且生產效率在不斷提升。

更進一步，我們預計第三季度的Model 3產量將達到每週5000輛左右，而第四季度的產量將略高於每週約6000輛Model 3。另外，我們再預計S/X型號的總銷量將達到約10萬臺，與過去的業績和公司預測一致。

因此，汽車交付數據在今年餘下時間應大致如下。剩餘的3季度S/X型銷售量平均每個月應該在26000輛左右，與全年銷量為10萬臺的情況一致。Model 3的銷售量應該是36548輛（16548 + 5周*每週4000輛），第三季度為65000輛（每週生產5000輛）和第四季度為78000輛（每週生產6000輛）。

這意味著，特斯拉今年將總共生產大約18.8萬輛Model 3。再加上預計10萬輛S/X型銷量，今年特斯拉的車輛總數將達到28.8萬輛左右，這意味著產量將會實現驚人的180％增長。然後大致的收入，也可以基本算出來了。

Model 3 Q1：4.9億美元Model 3 Q2：36,548輛×ASP $ 55K = 20.1億美元Model 3 Q3：65,000輛×ASP $ 52.5K = 34.1億美元Model 3 Q4：78,000輛×ASP $ 50K = 39億美元2018年Model 3銷售總額估計：98.1億美元2018年S / X型收入預計：95億美元（100,000倆×ASP 95,000美元）2018年非汽車銷售收入美國東部時間：48億美元（與特斯拉總體銷售額的大約25％相當，考慮到這些細分市場的收入增長軌跡，相對溫和）2017年租賃收入同比增長45％，服務同比增長114％，能源生產存儲同比上漲516％。非汽車銷售收入從2015年的6.13億美元猛增至2016年的14億美元，到2017年達到32.2億美元。因此，目前對整個非汽車銷售部門的48億美元預測應該是準確的，儘管在這方面並不那麼謹慎。得出結論：2018年預計收入總額

就費用而言，研發成本在上個季度略有增長，僅為3.5％左右。而SGA成本增加的幅度較小，僅為0.6％，或略高於1％的一半。我們知道，特斯拉將會盡一切可能降低成本從而實現盈利。因此，可以設想研發成本和SGA費用在今年剩餘時間內可能會略微下降，但為了增加客觀性，本分析中，我將保持SGA費用增長率為1％，QOQ和R＆D費用增長率為4％ 。

現在所有變量都已經確定，我們可以估計特斯拉的季度和全年收入、毛利潤率、盈利能力和淨收入。

我們可以看到特斯拉今年仍會虧損。事實上，儘管第四季度將會實現接近1億美元的淨收入，但今年的虧損可能仍然會接近14.8億美元。然而，這卻會告訴我們明年將是一個非常不同的故事，重要的是特斯拉可能會證明它可以在2019年及之後實現高利潤。該模型假設全年總體毛利率僅為15.3％，而第四季度毛利率應該大幅提升至18.2％左右。

值得期待的2019年假設特斯拉明年的總收入可達到350億美元，但明年整體毛利率僅為20％。考慮到該公司在過去四年平均收入增長了60％，並且今年的收入應該更快地增長（從去年的117.58億美元增長到今年的241億美元，大約為105％），這並不是一個牽強的假設。所以，明年的增長率可能只有45％。另外，隨著Model 3毛利率的不斷提高，公司明年的整體毛利率應能提高至少20％。

20％的毛利率，以及350億美元的收入，這意味著特斯拉將產生70億美元的毛利。假設SGA成本、研發支出、其他支出和利息支出繼續以與今年類似的速度增長，特斯拉的研發支出約為16.2億美元，SGA為28.1億美元，利息和其他費用為7億美元。

這使得總支出達到51.3億美元，算下來稅前收入為18.7億美元，減去21%的稅負，特斯拉在2019年應該可以實現約14.8億美元淨收入。如果特斯拉能夠在明年實現23％的毛利率，這個數字將顯著增加至23.1億美元。

14.4億美元除以1.6979億股的流通股，這意味著特斯拉將在2019年實現每股收益8.72美元，這表明特斯拉遠期的市盈率將只有31.76，這比遠期市盈率在70左右的奈飛和亞馬遜無疑要便宜得多，此外，這些公司可能無法提供像特斯拉那樣可長期提供的增長潛力。

我相信這些都是非常現實的預測，甚至可能略顯保守，因此，特斯拉股票目前可能被嚴重低估，這或許也是為什麼機構在大舉加倉的重要原因。

此外，如果我們在相同條件下估算2019年的毛利潤率為23％，特斯拉將產生23.1億美元的淨收入，這相當於每股收益13.60美元。當然，這是一個「最好的情況」，特斯拉更可能實現的是大約20％的毛利率。但是，再下一年達到23％的毛利率完全有可能，這無疑給我們展示了特斯拉未來幾年的盈利潛力。

特斯拉的需求很強勁今天和朋友聊天他正準備換車，首先目標就是Model 3。目前Model 3大約積壓了超過45萬的預訂，那麼除了這些還剩下什麼？許多消費者稱這款車為「 未來」，「汽車的未來就應該這樣」等等。換句話說，購買汽車的許多消費者對產品擁有很強的忠誠度，這種現象很容易讓人想起「iPhone時刻」。

此外，包括馬斯克在內的許多人都認為，這款車可以成為新能源汽車靈感與的主導者，未來可能佔據該部分市場份額的30-40％甚至更多。這意味著僅在未來幾年內，Model 3就可以實現每年約50萬至75萬輛的需求。如今沒有跡象表明特斯拉無法達到這樣的需求。

儘管有些關於S型和X型銷量疲軟的聲音，但事實上S型車的銷量遙遙領先特斯拉在美國的主要三個競爭對手。另外，S型去年也在歐洲銷量超過德國同行。

如何給特斯拉正確估值？很顯然，特斯拉不只是一家汽車公司，畢竟任何一家汽車公司的能源生產和儲存業務都不可能以驚人的速度增長，任何一家汽車公司的收入增長率也不會持續增長60％。

特斯拉的核心是一家技術公司，生產著世界上有史以來最令人難以置信的革命性產品。最重要的是，特斯拉有能力以比「競爭對手」更快的速度進行創新，這就是為什麼無論傳統汽車製造商推出多少電動汽車陣容，他們仍然很難與特斯拉競爭。

由於傳統汽車製造商一直處於「趕超」的地位，他們可能會發現自己將始終處於特斯拉背後的一步或兩步，在瞬息萬變的汽車世界中，更加註重性能100％的電動汽車市場和特斯拉經濟。特斯拉具有顯著的潛力成為基礎行業的主導者，同時實現實質性盈利。市場認識到這一點，從而為特斯拉提供目前的估值。

特斯拉如今正在穩步增長，最重要的是，Model 3的產能大大提升，並且同時變得更有利可圖。此外，一旦生產達到每週5000的目標，特斯拉自動化程度的提高可以使公司的規模經濟能力在Model 3領域顯著提高。這應該會讓公司在今年餘下時間和2019年之前大幅提升Model 3的利潤率。

我的結論是，特斯拉可能在今年年底之前盈利，並可能在2019年盈利。此外，根據我的分析，特斯拉目前的交易額不到亞馬遜和Netflix等公司的預期市盈率的一半，而且有更好的長期增長前景，這表明特斯拉的股票在這裡相對而言可能被低估。

最終，高於預期的收入以及明顯更好的盈利前景應該會導致分析師普遍向上修正，我認為今年年底特斯拉一旦實現盈利，它的目標價可以到500美元。

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關鍵字: 爭議性 新能源汽車 經濟