、起初我最關注的是買好的行業、好的公司，而現在我希望同時能是一門好的生意。
2、成長股和價值股投資者對ROE的出發點不同，成長股投資者關注的是需求端，價值股投資者關注的是供給端。
3、高ROE的行業基本上就是科技、消費和醫藥。
4、我們做過一項統計，發現2018年ROE超過15%公司只有17.48%，2016-2018年ROE超過15%的公司只有9.82%，過去10年裡ROE超過15%的公司只有1.07%，所以長期保持較高的盈利水平是一件很難的事情。
5、ROE若能長期維持高位，背後反映的是一個公司很強的成長性或是高分紅的能力。高成長性體現的是好的賽道，高分紅能力體現的是優秀的商業模式。
6、如果你的配置能分散在不同的生命週期，組合的波動率自然就會大幅降低。
7、隨著我買的公司越來越大、方法論逐漸完善，我的精力更多是放在行業研究上，更注重中觀層面的研究。
基於ROE生命週期的投資框架
談談你的投資框架？
我的選股邏輯是以產業價值和盈利驅動為核心的。我們看成長股出身的基金經理，內在基因大部分都是看產業景氣度的。我們做成長股，肯定是挑選比較好的行業，再把好行業裡面的好公司挑選出來，本質上就是景氣行業驅動的投資框架。這個框架的核心是需求側，反映到財務特徵就是ROE的上行或高位維持。
我從2014年開始做投資，最初三年做專戶投資，從2017起開始做公募基金投資。在投資的過程中，我逐漸發現這個框架並不適用於一些景氣週期波動不明顯的行業。比如說像白酒、水泥等行業，行業景氣度波動並不明顯，但並不妨礙優質的企業能夠走出來，創造很大的超額收益。
對我而言，自己的投資框架一定要適合市場，而不是市場來適應我的框架。於是我看了很多書，特別是一些投資大師的書籍，去思考如何優化自己的框架。其中給我啟發最大的是巴菲特。
回顧巴菲特六十年的投資生涯，我們可以簡單分為三個階段：
第一個階段，從1965-1970年這15年間，他的收益率並不高，因為當時他受到老師格雷厄姆影響，投資方法以買入被嚴重低估的普通公司為主。
第二個階段，1975年開始，他受到費雪和芒格的影響，選股理念便逐漸從格雷厄姆的“撿菸蒂”轉向為優秀的公司，對於交易價格而言，只要相對合理即可，賺複利增長的錢，所以這也解釋了他一直到2000年，他的投資收益率都有了大幅提升。
第三個階段，進入到21世紀，巴菲特重倉持有的傳統行業大幅跑輸同期的科技行業龍頭，巴菲特作為久負盛名的行業泰斗，仍然通過努力學習拓展能力圈適應變化的新世界，近年來開始投資並逐步重倉蘋果並取得成功。
巴菲特對我有兩個比較大的啟發，一個是他持續的學習能力，另一個是他非常看重ROE。ROE也是我投資中非常看重的核心指標。我們投資就是買ROE向上或者能保持高位的企業。
起初我最關注的是買好的行業，好的公司，而現在我希望同時能是一門好的生意。
那麼你是如何看待ROE的呢？
從我的角度而言，成長股和價值股從投資的本質上來說並沒有區別，本質都是賺取企業盈利增長的錢。只是
成長股和價值股投資者對ROE的出發點不同，成長股投資者關注的是需求端，價值股投資者關注的是供給端。背後的區別在於，成長股基金經理要求ROE能迅速提升，這個階段受供給端影響較大；價值股基金經理要求ROE能在高位維持，這個階段受需求端影響較大。
我的理解是，如果把股票作為一個資產，資產的收益率其實就是ROE，只不過大家看的角度和維度不同。
①成長型的基金經理買的是初創期和成長期的公司。或許起初ROE不是很高，但是行業的高增速能帶領公司的ROE迅速上行。所以，他們對需求端的關注度高於供給端，對增長的認識大於對護城河的認識。
②價值型的基金經理買的是成長期和成熟期的公司。這兩類公司的特點是，ROE在高位且預期能維持穩定，可以通過企業快速成長或高比例的分紅來實現收益。
所以，從這個角度來看，我認為投資的本質是企業盈利或內在價值的增長。當我把一個企業的ROE變化從生命週期角度去理解，就打開了我投資的視野，能夠理解許多過去無法把握的偏價值類企業，也讓我的組合裡面能夠兼顧成長和價值兩類資產。
從具體的生命週期看，我認為初創期的公司不太適合二級市場的投資，更適合VC和 PE，就像邱國鷺前輩說的，數星星的和數月亮的理論。星星是不可預知的，月亮競爭格局已經比較清晰，所以純價值的基金經理一般不會考慮偏早期的公司，但是對於我們而言，如果在這個階段中ROE迅速上行或擴張，那即便目前水平很低，我也會買。而成長期的企業的財務特點是ROE通過快速成長實現擴張或者高位穩定，這類是我們重點關注的領域。而衰退期的企業ROE往下走，估值中樞也隨之下行，所以我們一般不會去碰。
ROE是我現在看公司一個很重要的維度，我們做過一些分析，發現高ROE的行業基本上就是科技、消費和醫藥，公用事業中也有一些，但有他的內在原因。
為什麼科技類的公司ROE比較高？
第一，很重要一點是，科技這個賽道特別長，是一個toC的賽道，就像巴菲特的滾雪球理論，大家都希望在一個特別長的賽道上不斷滾雪球。
第二，這些企業的競爭壁壘、競爭格局已定，可能是平臺或技術的優勢，所以盈利能力特別好。最典型的就是美股那幾個科技巨頭，他們的ROE水平都非常高。A股雖然沒有美股上市的那種互聯網企業，但是能找到很多ROE比較高的計算機公司。
我們做過一項統計，發現2018年ROE超過15%公司只有17.48%，2016-2018年ROE超過15%的公司只有9.82%，過去10年裡ROE超過15%的公司只有1.07%，所以長期保持較高的盈利水平是一件很難的事情。
所以你發現長期保持高ROE增長的公司，都是少數？
長期維持高ROE的企業是稀缺的。高ROE企業的經營模型滿足三個財務特徵：盈利能力強、增長快，自由現金流好可以進行大比例分紅。ROE若能長期維持高位，背後反映的是公司很強的成長性或是高分紅的能力。
持續的高成長性，要求企業處於好的賽道，沒有可見的天花板，這樣才能保證公司持續的高成長。典型如信息安全，2018年全球是930億美元，增速7%左右，國內497億人民幣，增速20%左右。而信息安全佔我國IT投入的2%，發達國家是10%。在可見的未來10年我國信息安全行業都能維持較快的行業增長。
企業具備高分紅能力就要求企業自由現金流好，而這依賴於好的商業模式。如果自由現金流持續惡化，要想維持高ROE，勢必需要通過舉債或者股權融資來維持高速成長的資本開支。
自由現金流由運營現金流和資本開支共同決定。運營現金流強，要求公司產業地位強，不能有太多應收，也不能積壓存貨。而資本開支少則意味著產品路線不能變化太快（否則需要持續建設新產線），產能還不能是後發優勢（否則需要更新投資降低單位生產成本）。
所以這種商業模式必然要求是佔山為王（典型如海螺，騰訊），又或是坐地起價（典型如茅臺）。而諸多製造業行業，如新能源電池（產線生命週期3-5年）和麵板（技術不斷更新升級），這類企業都不能說是好的生意模式，幸苦掙來的利潤需要不斷進行資本開支更新產能，又或者研發新產品避免被淘汰，都是比較苦的生意。
這就是我之前提到的，現在我買企業，除了希望是好的行業，好公司外，同時希望能是一門好的生意。
拉長來看，不管是A股還是美股，企業的盈利增長跟股票的漲幅其實是一樣的，所以這也可以解釋出為什麼A股每年複合收益率要做到15%，就可以處於市場前10%，過去三年ROE在15%以上的公司其實是隻有9%。想明白這個問題，我們就能設立一個合理的投資目標。一個基金經理做到15%的複合收益率，就是市場上非常優秀的。
一個基金經理的投資風格最終是其世界觀的呈現。偏價值風格的基金經理，性格相對會比較保守。偏成長股風格的基金經理，性格相對會比較樂觀。我自己更喜歡投成長股，一方面是因為我的背景，我原來是學計算機的，曾經在普華永道做了幾年IT諮詢；另外一方面，我是個天性樂觀的人，對於創新抱有樂觀的心態，傾向於成長性行業也是因為這和我的世界觀相匹配。
通過企業生命週期的分散構建組合
您是一個非常典型的成長股選手，對新變化非常樂觀，那這些成長行業的波動很大，您怎麼控制回撤呢？
通過尋找優秀公司來穿越週期。控制回撤有兩個方法：
第一，我比較擅長的是中觀行業和公司的研究分析，不具備宏觀策略跨越風格的能力。因此傾向於在行業選擇上聚焦，聚焦來源於行業的深刻理解和不斷學習。而且也基本上不做擇時操作，通過尋找優秀公司來穿越週期。
第二，企業和人生一樣，也是有生命週期的，需要去孕育，成長，高潮，中間還會有跌宕起伏。因此在組合配置上會結合行業、公司等風險收益比實施倉位再平衡，太過聚焦組合的波動率會很高，持有體驗會很糟糕，行為模式也會發生變化。
借用艾略特的波浪週期來分析股票的生命週期。
第一浪：孕育階段。第一浪是趨勢的拐點，可能基本面的變化領先於企業盈利的變化。投資這個階段要和市場公眾認知進行充分的博弈，這波錢賺的很煎熬。機構投資者的價值所在，研究創造價值即源於此。
我覺得能賺這波錢的有兩類人，第一類是先知先覺產業人士，第二類是深度研究的機構投資者。產業人士對產業的變化非常敏感，這是資本市場的人不具備的特質，但他們對資本市場不熟悉，他們認可的不一定是資本市場認可的，所以進場了也不一定能賺到錢。所以，通常來說往往是深度研究者才能賺到錢。
第三浪：成長階段。這是創造價值的階段，大部分的機構投資者和趨勢投資者能賺到的錢。企業盈利開始兌現，股價上行吸引了市場的注意力，形成市場熱點，是基本面和情緒面共振的階段。對機構投資者的要求是敏感和不斷學習，理解產業邏輯不斷反覆求證。這是產業投資者和資本市場投資者共振的階段。
第五浪：高潮階段。全民的狂歡。股價上行不斷正反饋，股價越漲越有道理，越看越喜歡，各種估值方式都已經不合理了，已經不適合機構投資者參與了。
在研究層面上，我關注龍頭公司的行業變化，且要對市場的上漲不能不理不管，要敏感的理解市場的邏輯。在交易層面上，我投資的重點是第一浪和第三浪階段，資金量越大，對第一浪的配置就越多，其餘時候會在第一浪和第三浪中進行均衡。
回到這個問題，如何控制回撤。我覺得如果一個基金經理全部配置在股票週期的一個階段，那麼組合的波動性就非常大。但是如果你的配置能分散在不同的生命週期，組合的波動率自然就會大幅降低。況且，我涉獵的不僅僅在科技成長股，還有別的行業。我會在不同類型的股票中做比較，如果發現成長股貴了，自然會賣掉換成其他類型的資產。比如說在今年一季度，我就賣掉了許多成長股，換了一部分穩定增長的傳統行業。最近成長股回調很多，我又換了一些成長股回來。
這裡面你講到一個組合構建的問題，那麼在一個組合中，你是如何分配不同資產的比例？
組合構建上，回到我最早提到的三個高ROE行業：科技、消費和醫藥。這裡面我最熟悉的是科技，作為我組合配置的核心行業。消費我也在一個不斷學習的過程中，醫藥我目前還不算特別熟悉。所以科技+消費構成了我組合的核心倉位。
未來兩三年科技還是會處在一個比較不錯的大週期中，大概率還是會佔到我主要的倉位。如果科技創新週期結束了，那麼我可能多配置一些穩定的消費和醫藥類企業，當然這也取決於我的能力圈的構建。
做成長股投資，會把更多的精力放在行業研究上，還在公司研究上，或者是基於不同的生命週期，會有不同的側重？
早期的時候我喜歡研究公司，但是現在，隨著我買的公司越來越大、方法論逐漸完善，我的精力更多是放在行業研究上，更注重中觀層面的研究。
一個很重要的原因是，現在中國不管是傳統行業還是科技創新，都已經進入到相對穩定的階段，小公司逆襲的機會很小，分析小公司的意義已經不大了。而且只有分析了行業趨勢和龍頭公司之後，才能理解整個行業，起到融會貫通的效果。
科技成長股裡面也有價值股
科技股有一個問題是定價比較難，不同生命週期的公司都不太一樣，您怎麼對這些公司進行精準定價呢？
定價是一個特別藝術的事情，其實這些科技公司，不管是設計公司還是設備公司，或者是遊戲公司，它們根本就是不同的商業模式。
舉個最簡單例子，我曾經持有過一家遊戲公司，從它的報表來看，這是一個深度價值投資者都很喜歡的報表，前幾年的ROE長期維持在30%左右，人均收入大概是300多萬，這是什麼概念，水泥行業的龍頭人均單產也就300多萬，重資產公司是靠資產推動人均單產的，但這家遊戲公司是輕資產公司，所以人均單產如此之高難能可貴，所以深度價值投資者也會去認可這樣的公司，大家都去買它價值迴歸的錢。
遊戲行業去年一直在漲，為什麼呢？一方面是因為科技股的風口，另外一方面它確實是有價值的。有投資價值的公司，不管是通過看PE、看ROE、看自由現金流，都能給這些公司一個合理的定價。比如我的底倉中就有一家遊戲公司，我拿著很放心。
另一方面，有些公司是跟中國特定國情有關的。比如半導體的設備公司，這類行業在海外很便宜，國內則比較貴，所以買進去沒有那麼踏實。這些公司我對它的估值容忍程度，跟我對市場的判斷是有一些關係的，如果市場不好的情況，這些公司可能就是我減倉的對象了。最後，我覺得公司的估值水平很大程度上跟公司內在的經營模式有很大關係，一個公司合理的經營模式其實很大程度上應該給予公司合理的估值的水平。
如何把ROE向上或者能長期維持高位的公司挑選出來？
以市場上的一家面板行業的龍頭公司和一家水泥行業的龍頭公司為例。我理解的優秀製造業企業的模型應該是：行業龍頭，具備深厚的護城河，內生優秀。競爭格局穩定，不需要資本開支軍備競賽進行行業洗牌。依靠龍頭霸主地位產生的議價力提升盈利能力，適當進行資本開支維持合理增長。企業現金流充沛，不依賴外部融資。保持高分紅率，從而維持高ROE。
這家水泥企業，就是這麼一個完美的情況。行業在2016年時，競爭格局已經定了，公司不用再大規模做資本開支，依靠統治力的競爭優勢不斷提升自己的盈利能力，同時分紅率也穩定提升。然後你再看這家面板龍頭企業，目前的情況也很類似。這家公司目前佔據全球LCD市場份額的30%，不需要再進行很大幅度的資本開支。但在行業屬性上，面板不如水泥，雖然在LCD領域公司已經完勝，但在OLED領域還要再進行一場軍備競賽才能全面收割市場，而長期還存在LED直顯的技術路線的競爭，這可能就是科技股的宿命，需要不斷的面對變化。所以行業屬性上，面板公司商業模式也不如水泥公司，但是我當時階段性持有這家面板公司是因為面板行業競爭格局在迅速的變化，會享受一段資產週轉率上行帶動ROE提升的景氣週期。
其中你提到了那家面板公司比較有意思，歷史上看公司一直在消耗現金流，為什麼你會選擇這家公司？
行業的供需結構發生了很大變化，當時三星都在關閉產能，然後國產電子品牌的需求也很大。這個時候，公司的ROE會出現一個迅速上升的階段。當時許多面板廠都已經跌到了現金流以下了。行業進入一個甜蜜點，中國企業不斷在追趕韓國廠商。如果未來這家公司能戰勝韓國競爭對手，就能實現類似於水泥龍頭企業的地位。從電子產品全球製造業的產業鏈看，中國企業就是產能轉移的最後一站。我們看不到未來面板會產能轉移到越南、印度等國家。但長期也存在著技術路線變化的風險。
前面你的案例中包含了偏成長風格的ROE提升，也有偏價值風格的ROE維持高位，你如何把這兩種方法都運用好？
我再舉兩個例子，一個是辦公軟件的龍頭企業，還有一家信息安全的龍頭企業。這兩家公司都屬於TMT行業裡面ROE很高的，都在20%左右。我們看這家信息安全公司，行業增速大概在20%左右，由於公司是行業龍頭，增速比行業更快。這個行業本來有大概三家公司，但是另外兩家公司因為治理結構問題不太行了，導致這家企業的競爭優勢越來越強。這就是典型科技股領域，通過競爭格局優化，能夠將ROE維持在高位的。然後這家辦公軟件公司也類似，由於競爭格局的改善，導致ROE能維持在比較高的水平。
我們過去總覺得科技領域都是成長股，其實科技股中有一批公司是披著科技股外衣的低端製造業和勞務外包公司。以前我們做科技股投資，都不太關注供給端競爭格局的變化，尤其缺乏對商業模式的分析。
事實上，科技行業容易孕育出大市值企業。美國前五大企業都是科技企業。這也是由互聯網企業的商業模式決定的，互聯網企業2c，行業賽道長，且互聯網企業天生具備馬太效應，贏者通吃，平臺/技術/規模優勢易產生護城河，且自由現金流豐厚。
但是有一個行業我不太關注ROE，就是直播帶貨MCN行業。
很多基金經理認為MCN行業格局很不清晰，研究的時間成本太高，會直接PASS掉這個機會，你怎麼看這個問題？
確實是這樣的，研究MCN行業的成本的確很高。大部分基金經理平時不會嘗試刷抖音、玩快手，甚至研究電商直播帶貨，但是我願意花費時間來研究這個行業是因為，我是偏成長的投資心理，當我看完A股所有的行業後，發現很難找到像MCN這樣有天翻地覆變化的機會了。那麼，作為一個基金經理，漠視這個行業肯定是不對的，但是要不要投是另外一個話題了，所以我一定要花時間精力去研究它。
第一，直播帶貨是一個勢不可擋的趨勢。我說幾個最簡單的數據，19年阿里系GMV大概2500-3000億，今年大概1/10的GMV是通過直播帶貨形成的，並且阿里預期3-5年1/3的GMV要通過直播帶貨形成，另外，現在幾乎所有的流量平臺都在做直播帶貨。
第二，直播帶貨的變現能力非常強。比如羅永浩的首場直播帶貨，對外的報價是60萬元/坑位費，直播後再根據實際銷售額收取佣金。從早前被爆出的20個坑位計算，在直播開始前，羅永浩就已經提前進賬至少1200萬元，這還不算老羅和抖音的獨家簽約費用。這是老羅原來苦哈哈做手機所無法企及的。
第三，現在大部分流量端也在做這個事情，諸多品牌企業都紛紛將營銷預算向直播帶貨領域傾斜。
第四，MCN機構對網紅有很強的話語權和議價能力。MCN機構本質是藝人經紀，但它與傳統的電視、電影、娛樂不同，明星變現路徑很短，刷臉就行了。而對於網紅來說變現鏈條要更長，MCN機構還要負責供應鏈的管理和品牌招商，且平臺交易、帳號都在MCN機構手中。
第五，現在討論競爭格局還有點早。我覺得這個行業從現在的爆發期到未來逐漸進入平穩階段的時候一定會洗牌，但是現在大家都很賺錢。
未來三年依然是成長股牛市
做投資中，您有沒有一些對抗市場的時候？
我們前面提到的那個波浪理論，其實第一浪就是一個對抗市場的過程。投資中我覺得要順大勢，逆小勢。要做符合長期行業發展趨勢的投資，但是在某些時點上面你一定要跟市場不一樣。
怎麼看現在的科技行業？
未來三年是以科技股為代表的成長股牛市。
科技創新疊加科技自主創新，開啟未來三年的成長股牛市。18年中興事件和中美貿易摩擦後，所有人都明白科技自主創新而非房地產基建是中國未來的國運所在，科技乃是新格局下新經濟的大方向。我們集結了天時、地利、人和。
第一，天時。從產業週期本身而言，5G重新開啟科技創新週期。全球面臨產業鏈重構，美國二次工業化（makeAmerican great again），中國二次科技化（中華民族偉大復興）。事實上貿易摩擦打破了優勢比較理論。基礎軟硬件及上游材料等領域是美日歐最後的尊嚴，科技自主創新是中國崛起的封關之作。
第二，地利。華為等優秀企業對國內供應鏈扶持調教，有助於提升國內供應鏈能力，從而進入到正反饋過程。整機廠對國內供應鏈更加友好，給予更多的份額和利潤。
第三，人和。貿易摩擦打破了比較優勢理論，沉睡的雄獅被喚醒。對外部依賴的幻想被徹底打破。黨政軍的安全可控出於行政化要求，民營企業出於自身供應鏈安全考量，國內基礎軟硬件的國產化進程快速推進。
展望2020年，我認為科技股有兩條主線：第一條是4G進入5G時代後，引發的全球科技創新大浪潮；第二條是中國自主的科技創新。
5G相比4G解決了三個核心問題：高帶寬、低延時、高併發。特別是低延時和高併發解決後，會帶動自動駕駛和物聯網。4G時代主要是消費互聯網相關的流量和視頻應用。高併發帶來的場景是物聯網，低延時帶來的是自動駕駛。這就是為什麼4G對工業互聯網的推動不明顯。我們可能會在5G建設完成後，看到自動駕駛和物聯網領域出現快速發展。
國內自主的科技創新，主要對應半導體和一些基礎軟硬件。還有一些行業上的大變化，比如今年很熱的MCN。
