過去，寧波銀行和南京銀行都是城商行中的出色代表，兩者盈利能力水平接近，估值水平也相差不多。但從2017年開始，南京銀行估值相對寧波銀行的差距不斷拉大，目前南京銀行較寧波銀行估值折價達到50%，與南京銀行較高的ROE水平不匹配。
南京銀行和寧波銀行估值變化圖
為什麼會出現這種狀況？
1、南京銀行利潤增速中樞有所回落。2016 年之前，從淨利潤複合增速來看，南京銀行並不輸於寧波銀行，兩者基本相當。但2017年後，南京銀行淨利潤增速開始較為明顯的低於寧波，2018-3Q19南京銀行利潤增速中樞回落至15%左右，而寧波銀行一直保持在20%附近，而且之前南京銀行定增被否對未來增速中樞帶來的不確定性。
2、ROE：盈利能力未能回升。寧波銀行ROE在2015年見到低點，並在此後三年內企穩回升；而南京銀行ROE在2017-2018年與2015年變化不大，一旦經濟進入下行週期ROE是否有壓力；
3、風險評價：南京銀行在風險控制上做的不如寧波銀行，資產質量的不確定性相對更大。寧波銀行不良率從2017年開始顯著改善，並且一直持續；南京銀行不良率在2017年略微改善之後，2018年又有所提高。
未來會有哪些邊際變化？
1、定增重啟，利潤增速的中樞有望回升。目前南京銀行定增方案正處於向證監會反饋意見回覆的階段，從回覆內容來看，不存在影響其定增發行的重大違法行為，這次定增計劃大概率會獲得證監會審核通過；
2、ROE：大零售轉型+投行優勢，應對利率並軌和直接融資趨勢。零售貸款佔比從2015年末的16.0%提升至1H19的28.3%，債券承銷佣金佔手續費收入比重提升至28.2%；
3、風險評價：不良生成上升勢頭已控制，從2Q19開始，南京銀行不良生成率開始回落。
建議用期權思維看南京銀行。
除寧波銀行外，大部分上市城商行PB估值都在一倍左右，南京銀行無論是地理位置、盈利能力，還是資產質量，都要優於其他城商行。相對其他城商行而言，目前價格投資南京銀行，相當於用極少的期權費，去換取一個困境反轉的估值提升空間。
我會持續和大家分享行業重要消息數據，供大家參考決策，歡迎大家繼續關注@A股阿勇
