2020年12月11日，黃曆說法，宜修造、蓋屋。
英國人不看黃曆，但倫敦一區最高公寓樓確確實實是在這一天蓋完了。如果說是巧合，可能也未必，因為開發商是兩家中國/中資背景公司富力地產和中渝置地。
這次封頂的是隸屬於名為Nine Elms Square的大型綜合項目中的8號樓，樓高180米，共53層。該項目還有一個名字叫One Thames City，因為有City在內，因此在某些宣傳中直接被冠以了“倫敦富力城”之名。
8號樓的完工似乎顯示了富力集團在倫敦房地產開發進程上前景大好，而回望其國內的運營，卻會發現在封頂大吉之後的兩週，接連質押了三家子公司用於融資；而在此前的11月上旬，還出售了旗下唯一的物流園，同時也是華南最大醫藥物流基地的70%權益，買家為黑石。由於這一物流園在區位上的優勢和開發完整度，有認為富力已經出售了核心資產的權益的觀點。與此同時，富力連續兩年沒有完成年度銷售目標，同時其旗下酒店業務也因為疫情衝擊繼續虧損。
富力在經營上面臨的問題會否影響購買了其倫敦樓盤的投資者？本期文章，我們就從一名投資者的角度，嘗試用現有信息來回答這一問題。
投資者可能面臨什麼？
首先我們來看一看富力在倫敦究竟有哪些樓盤（富力所有在英國的樓盤都在倫敦）。
迄今為止，富力在倫敦總共涉及3個樓盤，其中2個是完全由富力控制的，1個是我們上文提過的與中渝置地合資開發的Nine Elms Square，其基本信息如下：
從名字就能看出，富力有兩個樓盤都在九榆樹（Nine Elms）新區，行政規劃上屬於Wandsworth，地鐵分佈屬於倫敦1區。實際上，這兩個樓盤是挨在一起的，可以看作是一個超大型項目的共同組成部分。而Queen’s Square位於Croydon，從地鐵線路上看屬於倫敦4區，且今天（1月13日）才開始動工，因此這個項目可以暫不討論，我們只說位於九榆樹的樓盤。
正如其標題所述，我們這篇文章是為投資者而作的項目調查。在真正進入調查前，我們先說一說投資者可能面臨的情況。
作為一名投資者，購買了富力的樓盤，和購買其他所有樓盤一樣，每個人都有可能面臨以下3類大情況：
- 正常交房。這是最理想的情況。正常交房包含兩個意思，第一個是建築工期正常，也就是沒有逾期；第二個是建築質量正常，也就是當買家前往收樓時，沒有出現糾紛。
- 逾期交房。這是相對不那麼理想的狀況，但出現頻率並不低。逾期交房最終的結果仍然是買家成功收樓了，但在收樓之前可能經歷過延期交房。這種延期有可能是施工進度過慢、質量不理想整改、甚至對簿公堂而導致的。我們同時認為，逾期交房不一定會涉及違約，因為合同內的最遲交付日期往往比正常施工期限長的多，也比宣傳日期長的多，由於宣傳的交房日期才往往是買家的決策依據，所以仍然算逾期交房。
- 爛尾。這是最差的一種情況，幾乎肯定要涉及訴訟。爛尾可以粗略分為部分爛尾和全部爛尾，部分爛尾是一個大樓盤的其中一部分建好了，也可以居住，但是周圍所有其他工程不再繼續，買家並未住在許諾過的環境裡；全部爛尾則是工程完成度極低或者根本沒有完成，根本無法居住。
作為投資者，買房之後主要要面對的就是以上3種可能，這其中，爛尾的情況是投資者最不願見到的，在這兩個樓盤中也是最容易討論的，因此我們先從這個情況開始。
爛尾的可能性很小
富力的這兩個樓盤爛尾的可能性，在我們看來是非常小的，當然這個無法量化，但如果要做一對比，應該是比許多小開發商的樓盤爛尾可能性更低。
很不幸，為了全面地進行對比，我們不得不引用一個富力集團在美國的案例來考察爛尾的情況。
在2019年，富力曾經有過一個位於加州的項目，臨近硅谷。之所以說“曾經有”，是因為後來富力因為沒有達成與當地政府協議中規定的要求而被迫轉手了這個項目，原本的開發也因此遭到了擱置。
這個項目可能是富力所有項目中最接近爛尾的一個項目，因為如果我們用一句話概括，整個項目的情況可以稱為“樓沒建完開發商就退出了”，與爛尾的情況看起來酷似。
為什麼這個項目會出現這種情況，Nine Elms Square和One Nine Elms與之又有何不同呢？通過對比，我們可以對Nine Elms的兩個項目會否也出現類似情況做一些把握。
首先，導致富力退出硅谷項目的最強因素來自地方政府，可以說是地方政府強行把富力從這個項目中剔除的。
那麼為什麼地方政府能這麼做呢？是因為兩者之間有一份協議。這份協議規定了富力需要在特定的時間點完成指定的工作，而富力沒能做到（按照報道說法，是比預計進度慢了整整2年）。因此這個故事其實非常簡單——有約在先和履約困難，最終讓這個盤出現了類似爛尾的情況。現在我們可以回過來看九榆樹的盤了。首先富力目前的進度應該遠比當年硅谷的情況好，Nine Elms Square的8號樓封頂時Wandsworth政府官員也曾到場祝賀；另外不論是Nine Elms Square或是One Nine Elms的開發，按照英國一般的開發流程，如果說與政府有約定或者協議，都會在允許開發的批文中列明，而一般的要求都只涉及工程的開始時間，不涉及結束時間，也不設施工時間點（由於Wandsworth政府的批文數據庫自我們開始研究這一主題起就一直出錯，因此我們暫時未能獲得相關地塊的批文，後期如果在這方面有變化我們將在公眾號更新）。
因此美國和英國的情況還是有所不同的，在Nine Elms的兩個項目的爛尾風險目前來看還不大。
不過，雖然爛尾風險應該不大，但逾期的風險就不一定了。下面我們對逾期的風險進行討論。
逾期可能性較大
我們已經闡釋過，本文所說的逾期不是法律層面上的逾期，而是宣傳層面上的逾期，這是因為法律層面上的逾期基準源於期房買賣合同，常比買家決策所依據的時間要晚。
一個項目逾期了，可能的情況有很多，但是絕大多數都與資金相關，都可算作與資金有關的風險。但除此之外，還有一種逾期的風險可能不來自資金，也就是錢沒問題，但就是沒法按期完工。在2020和2021年，這種情況尤其可能發生，因為疫情的不確定性可能導致工地停工。下面先討論一下這種與資金無關的風險。
我們很難預測疫情會不會反覆或者病毒會不會變種導致新一輪大封鎖，因此當前情況下，能做的是看看根據過往的建造速率，項目能不能在聲稱的時間內完工。
工期本身似乎比較緊張
Nine Elms Square和One Nine Elms的宣稱完工時間都是2022年，其中Nine Elms Square的8號樓明確是3/4季度，也就是明年7-12月；One Nine Elms的建築公司Multiplex沒有明確2022年哪個季度完工，那麼我們就按照第4季度計算。按照這種計算，由現在開始算剩餘的時間是18-23個月左右。
在這兩個項目中，如我們所知，Nine Elms Square的8號樓已經封頂了，剩下的工作是整棟樓的內外裝修；8號樓的層數是53層，目前留下來的裝修時間，由12月開始算，還有19-24個月。此處我們僅作一個參考，假定19-24個月足夠。
目前還沒有封頂的是One Nine Elms的兩棟公寓，不過兩棟公寓都已經在建。我們來看一下歷史的建造速率。
在2020年的9月下旬，富力集團的一名員工來到了正在建造中的One Nine Elms樓盤（可根據現場安全帽的標誌判斷為Multiplex的樓盤，因此為One Nine Elms。Nine Elms Square的建築公司為Mace）。彼時樓盤已經達到了29層。
富力在2019年10月對於施工進度的描述（這已經是最新的公佈）中說道，組成One Nine Elms的兩棟公寓，River Tower和City Tower，已經動工；其中River Tower進度為15樓，City Tower進度為開始構建混凝土芯（可看作是0層）。River Towe的最終高度是43層，City Tower的最終高度是58層。
我們不知道，當富力的員工到達工地時，這個已經起到了29層的樓盤究竟是River Tower還是City Tower，如果是River Tower，那麼Multiplex在2019年10月到2020年9月的11個月裡，總共建造了14層，平均每個月1.27層；如果是City Tower，那麼Multiplex在11個月裡建了29層，平均每個月2.63層。
從2019年10月到2022年12月，總共有38個月的時間。按照Nine Elms Square的8號樓（與One Nine Elms的兩棟公寓樓尺寸差不多）的標準，從封頂到完工要留出19-24個月的時間，因此留給One Nine Elms的兩棟公寓的封頂時間實際上是14個月；在2020年9月時，這個時間還剩下3個月，此時River Tower可能差14層封頂，或者City Tower差29層封頂。此時不論是哪種情況，不論是1.27層/月還是2.63層/月的速度建造，
似乎總有一棟（如果2020年9月City Tower已經建造了29層那麼更早開工的River Tower有可能留出足夠時間）或者兩棟公寓樓無法在14個月時，留出和Nine Elms Square一樣的內外裝修時間。如果上面的算法有些複雜，還有另一種較為簡單的解釋：53層高的Nine Elms Square是12月封頂的，留出了19-24個月的時間來進行內外的裝修；如果One Nine Elms也需要同樣的時間（One Nine Elms中的City Tower比8號樓更高），那麼就需要在2021年1-5月前封頂，目前已經是1月，還沒有封頂，也就是說按照工期計算有可能延期。如果2020年9月時River Tower是29層，按照1.27層/月的速度，則封頂時間為2021年8月，如果按照2.63層/月的速度則封頂時間在2021年2月（這是足夠的）；如果2020年9月時City Tower是29層，按照2.63層/月（按照1.27層/月的速度City Tower不滿足2020年9月蓋到29層的條件），封頂時間是2021年8月。
那麼有沒有可能Nine Elms Square的宣傳交房時間實際上是推遲了的呢？如此一來封頂到完工的時間就不需要19-24個月。這不能說完全沒有可能，可是如果是這樣，有何必宣傳Nine Elms Square是在2022的3/4季度收房？這又涉及到沒有為買家的規劃考慮好的問題了（什麼時候交房涉及到買家的貸款文件審批，提早交房的話買家未必能準備好文件）。總之，怎麼看這個交房日期似乎都有點彆扭。
資金方面的風險提示
下面我們來看一看與資金有關的風險。
與資金有關的工程延期風險是散佈在一條資金鍊的所有環節的。我們知道，房地產開發的資金鍊可以簡單地表示成貸款方→開發商→建築承包商→分級承包商（此處可以分為很多級別，最小可能達到個體職業者），每一個箭頭出問題，都會導致整條資金鍊出問題，最後的結果是某個參與者（個人或者公司）沒有收到足夠讓他願意工作下去的錢，直接後果是工程的一部分或者全部停工（如果沒收到錢的是總承包商）。
那麼我們就從第一個箭頭的兩方，貸款方和開發商開始看。
開發商和（可能的）貸款方
Nine Elms Square和One Nine Elms不但是兩個不同的樓盤，而且其開發商和總承包商也不同。其中Nine Elms Square的開發商叫Excel Winner，One Nine Elms的開發商叫R&F One。當然，雖然名字不一樣，他們都受到富力集團的控制。
根據英國政府對公司的記錄，如果我們參考的是2019年年底的數據（2020年數據要等到2021年年更新），那麼這兩家公司並不太寬裕。Excel Winner總資產是6.75億，總負債卻是6.8億，淨資產是負500多萬英鎊；R&F One的總資產是5.61億，負債有6.27億，淨資產是負的6600萬英鎊。
這兩家公司不但沒錢，同時還有沒付的錢。根據英國政府的記錄，Excel Winner有一筆5月的錢還欠著，而R&F One則有一筆9月的款沒結清。這兩個欠款對應的一方分別為中信和Madison Pacific（隸屬於卓佳）。
當然，既然都是負資產的公司，欠別人錢也是很正常的。之所以要專門挑出中信和Madison Pacific，是因為它們擁有來自富力的抵押，它們的身份則很像是某筆貸款的管理人。
以R&F One和Madison Pacific的協議為例，Madison Pacific的身份是Security Agent，翻譯過來就是擔保代理，一般是在一筆貸款中負責日常管理貸款發放回收等工作的角色。在兩者的協議中，富力抵押了某類資產（文中稱為assigned property），當富力違反合同約定後，Madison Pacific有許多權利，比如安排一名接收人，去接受部分或者全部富力的抵押（Excel Winner的情況類似）。
由於這份協議涉及了商業機密，因此所有的細節是不透露給外人知曉的。我們無從知道，富力究竟抵押了什麼，貸款用於什麼，以及什麼情況下富力才算是違約（協議中Event of Default）。但在2018年，富力曾經和Madison Pacific合作過，獲取了1.15億英鎊，用於英國Market Towers的項目。
而Market Towers，正是現在在開發的One Nine Elms的前身。
因此，我們有一定的理由猜測，在與Madison Pacific就買地的款項合作後，後來的開發相關款項，比如工程款，也可能與Madison Pacific有關，用途自然是在One Nine Elms的開發上。
如果是這樣，那麼富力用於開發的貸款現在正有相關費用沒有結清，也許是利息或者本金，也可能是管理費，此事可大可小，但無法斷言不會影響到One Nine Elms的開發進程，而影響了One Nine Elms的開發進程，就等於是延後了買家收樓的時間。
開發商和總承包商
下面我們進入到資金鍊的第二個環節，開發商和總承包商。這一次我們只涉及One Nine Elms這個項目。
One Nine Elms的總承包商是Multiplex，是一家來自澳大利亞的建築承包商，在歐洲的項目由其子公司Multiplex Europe承包。
如果我們去查找Multiplex Europe與富力之間有無什麼瓜葛，那麼我們很容易就會發現，兩家公司在2019年打過一場官司。
這場官司還具有一些影響力，因此在官司結束之後，其作為一個典型案例（Case Law）被許多行內從業者學習。
他們學習的經驗主要是：即便開發商把保證金交到了法庭，總承包商仍然有權利在沒收到工程款之前停工。
總承包商停工，對於所有樓盤開發來說都是最影響進度的事件，因為這是整個項目的全部停工。下面我們來看看為什麼在那時Multiplex要求對富力停工。
事件大概是這樣，在2017年，富力和Multiplex簽訂了一份協議，協議中表明在2018年1月10號前，富力會給Multiplex轉一筆1500萬英鎊的款項。但是在到期的時候，Multiplex並沒有收到這樣一筆款項。
於是Multiplex提請了一次訴訟（summary judgement，是程序較為簡單的審判，可以不開庭），但是在法官做出判決之前，雙方（富力和Multiplex）簽署了一份和解協議，和解協議裡富力表示這筆錢自己會付，只是需要延期，時間是2019年10月30日。
但是到了雙方約定的日期時，富力又一次沒能拿出錢（但是後來把錢轉到了法院賬戶），Multiplex不願意再等，提出強制執行，要求執行和解協議約定的事宜，而且在受到這筆錢之前將會停工。
此時富力提出了反對意見，認為自己已經把款項交到了法院，Multiplex沒有理由停工。
於是Multiplex請求法院判決自己要求停工究竟有沒有道理，而最後的決定是法院認為Multiplex停工是合理的，因為錢沒有直接給到Multiplex。
這次的訴訟令Multiplex從此以後都擁有了（至少在One Nine Elms這個盤）不受到錢就停工的權利。而根據法院對富力的評價，富力不按時交工程款已經是三番五次的常事了。
我們認為富力的拖欠歷史是法院站在Multiplex一邊的重要原因，部分法律從業者也在其對於這一案件的總結中提到了這一點。
我們還可以回顧一下，2018年底和2019年發生了什麼事，導致富力多次拖欠工程款？
倫敦富力的第一個項目就是One Nine Elms，因此沒有什麼可查的。不過，在國內，2018年和2019年富力正在經歷高負債的壓力，2018年之後的富力頻繁融資，公司債、超短期融資和優先票據的發放到了一個高峰，融資成本也不低，票面利率5%-9%。
2019年富力開始把降槓桿作為集團的工作重點，但三條紅線一出，富力仍然沒有達標，於是降槓桿還得繼續。不過，資金流動性壓力下，新債還舊債似乎一定程度上也不可避免，去年富力還發出了利率達到12.375%的優先票據。
對比一下2018/2019年的情況，是不是和現在的很像？
在這種情況下，Multiplex會否又被拖欠工程款，導致全面停工，就讓人有些擔心了。這一次，Multiplex是練法律流程都不用走的。
總承包商和分包商
其實總承包商和分包商之間的問題，與開發商是沒有關係的，只不過我們的重點還是作為一個投資者對於富力樓盤的考察，這其中，樓盤是關鍵，富力則是其次，因此只要發現了可能影響樓盤交付的因素，我們就還是說一說。
這一次的故事中，Multiplex從原告變成了被告，告它的公司叫作Yuanda，是一家專門從事外立面設計和建造的公司。Yuanda和Multiplex曾經有過兩個官司，最近的一個在2020年2月。起因是Multiplex拖欠了Yuanda工程款。
在One Nine Elms的建造中，Yuanda再一次成為了Multiplex的外立面分包商，鑑於兩者之前的糾紛，我們認為有必要將此事告知。當然，目前並沒有證據顯示兩者有新的糾紛，因此這件事只算是一種提醒，實際風險很小。
富力會將樓盤轉手嗎？
最後一個可能影響樓盤交付的情況是開發商把樓盤轉手了。這種行為未必一定會影響樓盤交付，因為轉手前可能已經把工程款付清了（但這種情況不多見），也可能轉手的事宜商談時間很短，在工程款下一次交付前（工程款是按照完成階段付的）已經完成了轉手，新接手的開發商完全有時間按時付款。但既然未必會影響，反過來說就是也有可能影響，所以我們來探討一下富力會不會把樓盤轉手。
我們覺得當前支持富力轉手和繼續保留的條件中，保留的強度更大一些，下面列出來供讀者判斷。我們自身的想法是富力轉手的可能較小。
首先是支持富力轉手的因素。
第一個支持富力轉手的因素是當前在英國的樓盤並不好賣。在富力的公告中，我們可以看到，所有富力擁有樓盤的地區裡，英國的銷售狀況是最差的，全年銷售額是2.976億，銷售面積是2300平米。因此，如果富力降低負債的做法是出售資產或者權益，那麼表現最差的資產理論上應該最先被清除，到最後保留的應該都是最核心的資產。
而針對這一點，我們又可以提出第一個不支持富力轉手的理由：表現不好的樓盤並不一定一直如此。尤其是在英國，2020年英國經歷的是長期的封鎖，銷售和看房行為都被大大限制了，再加上從富力兩個樓盤所聘用的中介渠道看，大多數是國內背景的公司，因此其主要市場可能定為在中國，顧客收到封鎖的限制就更大，不但需要英國解封，也需要中國解封。2021年，情況預計會好轉，因此在2020這種背景下的業績可能並不適合作為轉手的決策依據。
結語
我們從房地產研究者的角度出發，按照一個普通投資者可以獲取的資料，對富力在總部經歷了一系列經營利空之後倫敦樓盤是否會受影響進行了自己的分析。容易看到，富力在英樓盤目前還是有一定的逾期交付可能的，雖然部分資料由於條件所限，我們無從獲取完整的內容，而不得不進行一定的猜測，但由於債務的增加導致的不確定性的增加還是十分明顯，不確定性的增加則又會表現為投資者的風險。因此，在當前這個時期，對於富力樓盤的投資還需多做考量。
參考來源
R&F Properties (2019) Community Update October 2019
THE HIGH COURT OF JUSTICE QUEEN’S BENCH DIVISION TECHNOLOGY & CONSTRUCTION COURT (2019) No. HT-2019-000104
Mingtiandi (2019) ZHANG LI’S US FIRM BOOTED FROM TROUBLED SILICON VALLEY PROJECTS
富力地產 (2020) 怡略有限公司發行二零二二年到期之 3.6 億美元 12.375%優先票據及(2)關連交易-本公司關連人士購買票據
富力地產 (2020) 廣州富力地產股份有限公司 2020 年 12 月份營業情況
Company House (2020) EXCEL WINNER UK LIMITED
Company House(2020) R&F ONE (UK) LIMITED
Endole (2020) EXCEL WINNER UK LIMITED
Endole (2020) R&F ONE (UK) LIMITED
Hill Dickinson (2020) Contractor entitled to suspend works following non-provision of payment bond, notwithstanding significant payment into court by employer
Islington Council (2018) 29 Allingham Street S73 final
