海通证券发布投资研究报告，评级: 优于大市。
中国国旅(601888)
公司4月22日发布2019年报。2019年实现营业收入479.66亿元，同比增长2.04%；利润总额71.60亿元，同比增长34.19%；归母净利润46.29亿元，同比上升49.58%，扣非净利润38.29亿元，同比增长21.79%。摊薄EPS为2.37元；加权平均净资产收益率25.61%。报告期每股经营性现金流1.50元。
2019年分配预案：拟以实施权益分派股权登记日登记的总股本为基数，每10股派现7.20元（含税），共分配14.06亿元，占归母净利润的30.37%。
同时公司发布2020年一季报。1Q2020实现营业收入76.36亿元，同比下降44.23%；利润总额-5.56亿元（1Q19为33.55亿元）；归母净利润-1.20亿元（1Q19为23.06亿元）。扣非净利润-1.20亿元（1Q19为15.89亿元）。稀释EPS为-0.06元。净资产收益率-0.6%。报告期每股经营性现金流-0.38元。
简评及投资建议：
1.聚焦免税，2019年免税商品销售收入同比增38%
2019年免税商品销售实现营业收入458.18亿元（+37.89%），毛利率为50.00%（-3.09pct）；有税商品销售业务实现营业收入11.49亿元（+3.75%），毛利率为31.59%（+4.68pct）。旅游服务营业收入5.99亿元（-95.12%），毛利率为11.44%（+1.43pct）。旅游服务营业收入同比下降的主要原因是2019年1月，公司将国旅总社100%股权转让给控股股东中国旅游集团。2019年2月，国旅总社已办妥工商变更登记手续，不再纳入公司合并范围。
（1）三亚国际免税城实现营业收入104.65亿元（+30.65%），其中免税商品销售收入101.74亿元（+30.93%），归母净利润14.21亿元（+28.48%），接待顾客731万人次（+22.45%），购物人数217万人次（+27.65%），购物参透率29.7%（+1.20pct），客单价4822元（+2.34%）。（2）日上中国（2017年4月1日纳入合并报表）实现营业收入74.77亿元（+11.02%），归母净利润1.40亿元（-20.45%）。（3）首都机场免税店（含T2、T3航站楼和大兴机场免税店）实现营业收入85.89亿元（+16.25%）。（4）上海机场免税店（含浦东国际机场和虹桥机场免税店，2018年3月纳入合并报表）实现营业收入151.49亿元（+44.95%），归母净利润4.49亿元（-3.85%）。（5）香港机场免税店实现营业收入24.02亿元（+14.54%）。（6）广州机场免税店实现营业收入19.22亿元（+117.46%）。
2.2019年归母净利润同比增49.58%，净利润率提升显著。
（1）2019年营业利润增长31.00%至71.09亿元，营业利润率增长3.28pct至14.82%；资产减值损失增加7991万元至3.78亿元。（2）2019年营业外收入0.66亿元，同比增长161.81%；少数股东损益为7.86亿元，同比下降6.5%。（3）2019年归母净利润增长49.58%至46.29亿元，1-4Q增速分别为+98.80%、+28.21%、+16.57%、+11.26%。（4）2019年净利率增长3.07pct至9.65%，1-4Q净利率分别为16.84%、9.14%、8.15%、3.50%。（5）2019年扣非归母净利润38.29亿元，同比增长21.79%，其中1-4Q分别同比变动+37.37%、+20.85%、+17.24%、-8.72%。（6）1Q2020归母净利润-1.20亿元（1Q19为23.06亿元），我们判断主要源于机场扣点影响有所承压。
3.剥离国旅总社，毛利率提升7.96pct至49.07%
2019年收入增2.04%至479.67亿元，主营业务的毛利率升7.96pct至49.07%，主要原因是公司2019年1月将国旅总社的股权转让给控股股东中国旅游集团，专注于毛利率水平较高的免税品零售市场。1-4Q营业收入同比增长各为54.73%、-12.93%、-13.65%和-4.06%。1-4Q综合毛利率变动各为+9.98/+10.61/+9.76/+2.67pct。
其中，免税商品的毛利率为50.00%，同比减少3.09pct，我们判断毛利率下降主要源于人民币兑美元贬值导致采购成本增加，同时公司促销活动有所增加；有税商品销售毛利率为31.59%，同比增加4.68pct；商品销售毛利率为49.55%，同比减少2.69pct；旅游服务毛利率为11.44%，同比增加1.43pct。
4.期间费用率同比上升6.3个百分点，归母净利润同比增长49.6%。①销售费用率：2019年同比上升6.4个百分点至31.1%，销售费用增加到149亿元，主要原因系机场免税业务增长带来的机场租赁费用增加。②管理费用率：2019年同比下降0.2个百分点至3.2%，管理费用减少到15.5亿元，主要原因系国旅总社2019年2月份不再纳入合并范围，以及公司持续推进内部管理整合，控制非必要的费用支出。③财务费用：2019年增加至1069万元，2018年为-698万元。最终实现归母净利润46.3亿元，同比增长49.6%，扣非净利润38.3亿元，同比增长21.8%。
1Q20期间费用率同比上升17.2个百分点，归母净利润同比下降105.2%。①销售费用率：同比上升14.8个百分点至42.7%，销售费用减少到32.6亿元。②管理费用率：同比上升2.5个百分点至4.6%，管理费用增加到3.5亿元。③财务费用：减少到-3037万元，1Q19为-2970万元。最终实现归母净利润-1.2亿元，同比下降105.2%，扣非净利润-1.2亿元，同比下降107.6%。
5.受疫情影响，应付机场租赁费用增加：1Q20公司其他应付款37.2亿元，同比增长80.1%，主要原因为日上上海、日上中国应付机场租赁费用增加。
6.海南离岛补购商城上线，叠加海南政策支持，有望对冲脱部分疫情影响。
（1）海南离岛补购商城上线，对于年满16岁，对于离岛之日不超过180天且在海南购买过离岛免税商品的旅客可在满足数量和额度限制的条件下进行免税购物，补购额度=个人年度离岛免税总额度30000元-个人年度累计已使用免税额度-个人年度累计已使用补购额度，购买后邮寄到家。平台上线4天销售额突破800万元；4月11日中旅和海航集团签约战略合作协议，双方将推出特色航旅产品及免税购物活动，继续巩固和优化现有免税业务的发展，扩大日月广场市内免税店经营面积和经营品类，并推动在三亚凤凰机场新增离岛免税店项目落地，以共同推动海南自贸港建设；4月13日，中旅集团在三亚设立的两家市内免税店正式开业。免税体验店更加注重游客的体验感，有望为免税店起到辅助和引流的作用。
（2）3月22日，海南省政府印发《海南省旅游业疫后重振计划——振兴旅游业三十条行动措施（2020—2021年）》，《重振计划》中提出扩大离岛免税购物消费限额，增加免税商品品种，以增强海南在旅游市场的影响力。此外海南省商务厅与省大数据管理局等部门正推进“健康一码通”向“消费一码通”转换，“健康一码通”免税购物版块已在3月22日与海口、三亚免税商城打通，省商务厅将逐步优化以免税购物为核心的服务功能。
7.2020年经营计划：聚焦免税主业，加快产业链拓展
（1）免税主业：密切关注免税相关政策动态，对现有5家市内免税店的改扩建计划和经营策略进行研究，并在全国重点布局城市开展选址调研；加大对海南市场关键渠道资源的掌控力度，推动海南一体化经营策略，并在国内重点城市积极推进综合体项目拓展与开发；积极做好国内到期口岸免税店的投标准备工作；继续深耕港澳及柬埔寨市场，重点开展东南亚国家市内免税店选址及免税牌照争取工作；
（2）有序开展国产品退税和有税业务：推进自有品牌商品的开发和设计，完善商品结构。进一步扩大国产品退税业务试点门店范围；探索引入战略合作者，建立市场化运营机制；继续做好现有项目续约投标工作。
（3）业务升级：明确新零售业务模式和发展方向，完成所有大型门店的上线工作，借助外部平台进行线上客户引流；探索新型电商模式，大力推动会员电商业务发展；开展细化对标，在供应链管理、运营效率、管控模式、成本费用结构等方面与世界一流运营商进行深入研究对比；梳理完善供应链业务流程，构建集团化营销体系；加强数字化建设与会员系统整合工作，提升门店和仓储智能化水平。
维持对公司的判断。公司于2019年1月将国旅总社整体转让，集中资源聚焦免税板块。公司在免税业务上独占鳌头，且免税行业在需求供给双向刺激下具备高景气度。我们认为随着中免的扩张，免税板块规模效应有望持续提升。公司是唯一经国务院授权、在全国范围内开展免税业务的国有专营公司，为免税行业的绝对龙头，牌照壁垒深厚。
更新盈利预测。我们预测公司2020-22年归母净利各24亿元(-47.5%)、58亿元(+140.6%)、67亿元(+15.1%)，对应2020-2022年EPS分别为1.24元、3.00元和3.45元。考虑到2020年公司受疫情影响较大，我们选取2021年进行估值。我们选取A股主要消费品龙头以及海外奢侈品企业作为对标公司。①PE估值：给予2021年32-37倍PE，对应合理价值区间96.00元/股-111.00元/股。②EV/EBITDA估值方法：给予2021年23-28倍EV/EBITDA，对应合理价值区间98.37元-118.71元。综合两种结果给予公司96.00元-118.71元合理价值区间，给予“优于大市”评级。
风险提示：免税政策放开不及预期；免税市场需求不及预期；租金过高风险。
