國金證券研究所
高端裝備製作與新材料研究中心
機械軍工王華君團隊
投資要點
n 漲價：需求旺盛、供應瓶頸，測算三一、中聯業績彈性為4.3%和1.4%
近期小挖漲價10%，中大挖漲5%，混凝土泵車漲價5-10%。
1、漲價之後的業績彈性測算：
（1）主機廠：三一、中聯業績彈性為4.3%、1.4%。估算挖掘機/泵車中主要進口零部件佔成本比例為15%/18%，平均漲價幅度為6.5%/7.5%，我們假設核心零部件綜合成本提升20%（包括物流成本等）可能為較為合理的水平，則三一、中聯仍具有4.3%和1.4%的淨利潤彈性（具體見第三章）。
（2）零部件：恆立液壓等受益程度高於主機廠。國外零部件產能受限，國產替代加速。目前上游零部件排產很滿，並且高毛利零部件不斷突破，在主機廠內份額逐漸提升，恆立液壓等上游零部件企業利潤率有望獲較大提升。
2、漲價邏輯：需求旺盛，供應存在瓶頸
（1）需求端：3月基建地產投資增速回升，設備開工率快速恢復，工程機械供不應求，行業旺季已來。
（2）供給端：疫情影響下，泵車底盤，挖掘機發動機、液壓件等核心零部件供應鏈緊張，生產成本上升。龍頭企業率先漲價，也反映出龍頭企業在行業裡具有一定程度的定價權。
n需求旺盛：3月份挖掘機銷量增長12%超預期，三一、徐挖增速領先
1、挖掘機下游以內需為主，海外疫情影響有限。3月挖機行業合計銷量4.9萬臺，同比增長12%，國內需求大增，出口增速17%略有回落。
2、小挖“一馬當先”，二季度中大挖有望跟進。小挖3月增速18%顯著領先，大中小挖佔比11%/24%/65%。小挖用途廣泛，人工替代功能凸顯。中大挖受房地產、採礦業固定資產投資的影響更大，預計二季度有望加速。
3、行業集中度及國產品牌佔比持續提升。一季度國產品牌佔比提升到69%。三一/徐挖3月銷量同比增長14%/35%，市佔率提升至26%/17%。
n預測：二季度有望全面回升，全年挖掘機銷量有望達到10%
1、基建發力、地產邊際改善，專項債支持下，工程機械需求有望延續。4月17日政治局會議提出宏觀調控政策由“加大”變為“更大”，強調傳統基建。近期國內財政及貨幣政策持續加碼，社融加速，基建加速趨勢已十分明顯。今年以來專項債用於基建比例達到75%，交通運輸、城鄉與園區建設仍然是專項債在基建領域中最重要的投向。
2、挖掘機：二季度中大挖有望發力，預計2020年挖機行業增速10%。全年國內受益於逆週期調節加碼基建投資，以及更新需求的確定性，預計二季度行業將迎來快速反彈，全年國內銷售增速12%左右，出口持平，預計全年挖掘機國內外合計銷量增速在10%以上。
3、汽車起重機、泵車：在今年基建投資增速超預期以及大量國三面臨淘汰的背景下，汽車起重機行業增速將保持10%以上增長，泵車行業增速仍將保持15-20%增長。
投資建議
龍頭企業具現金流、供應鏈優勢，強者恆強。我們重點推薦三一重工、恆立液壓、徐工機械、中聯重科、浙江鼎力等整機和核心零部件龍頭企業。
風險提示
基建及地產投資低於預期、全球供應鏈持續緊張、疫情超預期等風險
以下是正文
一、需求旺盛，3月份挖掘機銷量超預期
1、內需帶動3月挖機增速12%超預期，出口增速有所回落
根據工程機械工業協會的統計，2020年3月挖機行業合計銷量4.9萬臺，同比增加5130臺、同比增長11.6%，國內需求大增，大超市場預期。2020年1-3月挖機銷量合計6.9萬臺，下滑8.2%，1-2月銷量同比分別下滑15.4%、50.5%，3月份增速轉正。
國內銷量增速明顯回升，出口增速回落。3月國內市場銷售4.7萬臺，同比增長11.2%，受益國內擴大內需政策，1月和2月國內的銷量增速分別為-23.5%、-60.1%，3月單月增速明顯回升。
疫情對出口市場影響3月份顯現，2020年1、2、3月份，挖機出口增速分別為35.3%、62.5%、17.7%；一季度累計出口7353臺，同比增長34.9%。
受到海外疫情影響，3月份出口增速略有回落，但從出口銷量佔比來看，總體佔比10.7%，疫情影響程度可控，工程機械行業總體仍是以內需市場為主。
2、從噸位結構來看，國內小挖3月增速為18%顯著領先
3月份小挖增速顯著領先。2020年3月國內大中小挖銷量分別為5208、11297、30105臺，同比增速分別為0.2%、0.4%、18.4%，小挖的增速遠高於國內行業平均增速11.2%。3月大中小挖的銷售佔比分別為11.2%、24.2%、64.6%。小挖用途廣泛，用在市政工程、農村建設等方面，並且人工替代功能不斷凸顯，同時也受到疫情各地醫院、防疫設施等施工增長拉動。中大挖受房地產、採礦業固定資產投資的影響更大，預計從二季度開始加速。
小挖、微挖適用範圍廣，佔比持續提升。統計局口徑下，固定資產投資額統計的是計劃總投資 500 萬元及 500 萬元以上的建設項目投資和房地產開發投資。現實生活中，有大量在統計範圍之外的工程量，隨著機械化的推進，中國市場工程機械滲透率越來越高，微挖與小挖因為其價格低、靈活度高、適用面廣，在日常生活中應用越來越廣泛。
3、行業集中度持續提升，CR3超50%，國產品牌佔比提升至69%
集中度進一步提升：3月挖機行業CR3、CR5、CR10分別為52%、69%、88%，同比分別提高2.4、3.6、2.3 pct。
同時內資佔比進一步提升：3月挖機行業內資品牌佔比70%，同比提升8.5 pct。外資品牌中，歐美系、日系、韓系佔比分別為13.1%、8.6%、8.5%，同比分別下降0.8、4.4、3.2pct。
從龍頭企業一季度市佔率來看，三一、徐工、柳工、臨工市佔率分別為26.6%、17%、8.3%、7.3%，同比分別提升0.4、3.6、0.7、1.6pct、國產品牌均是上升趨勢，而卡特、斗山、小松市佔率分別為10.6%、6.2%、3.0%，外資品牌市佔率均呈下滑趨勢。
三一3月挖機銷量12800臺，穩居行業第一，同比增長14.2%，市佔率25.9%，同比提升0.6pct。徐工3月挖機銷量8403臺，排名第二，同比增長34.7%，市佔率17%，同比提升2.9pct。卡特彼勒3月銷量同比略降0.7%，市佔率9%，下降1.1pct，卡特競爭優勢更多體現在中大挖上、而3月市場需求更多以小挖為主。中聯重科3月銷量1392臺，市佔率2.8%，挖掘機業務快速拓展。
二、工程機械漲價背後的旺盛需求及供應瓶頸解析
1、三一、徐工等主機龍頭：帶動挖掘機與混凝土泵車提價5-10%
2020年4月以來，各大主機廠紛紛宣佈上調挖掘機、混凝土泵車的價格。背後折射出國內需求的旺盛以及供應瓶頸問題。國內新冠疫情影響2月份及3月上旬的工程機械需求，但3月中下旬以來，在基建復工加速、項目趕工期增加設備需求等因素影響下，各類工程機械供不應求，有些型號出現缺貨。
4月訂單需求旺盛，預計挖掘機4月同比有望增長50%，混凝土泵車銷量有望增長20%。同時由於海外疫情爆發，歐洲日本等地的發動機、液壓件以及重卡底盤廠家相繼停工或減產，短期對行業供應鏈有影響，主機廠原材料採購成本增加。龍頭主機廠三一、徐工以及中聯選擇上調挖掘機與泵車價格，後續柳工、臨工等其餘主機廠跟進調整，整個行業價格均向上浮動5-10%。
2、需求端：基建復工加速，房地產預計4月迎來複工加速期
基建及地產投資3月降幅收窄，復工加速。基礎設施固定資產投資3月單月同比下滑11.1%，較2月降幅大幅收縮；房地產開發投資完成額3月同比增長1.1%，增速環比由負轉正。
下游項目復工率快速恢復，同時帶動設備開工率回升，驗證行業需求向好。根據國家發改委，截至3月20日，除湖北外，重點基建項目復工率達89.1%。對於湖北省，截至4月7日，全省億元以上續建項目復工率達到98%，短短19天飆升了71個百分點。
另外據人民日報報道，截至4月1日，全國房屋建築和市政基礎設施工程在建項目共18.66萬個，已開復工15.87萬個，開復工率為85.06%，其中，開復工率90%（含）以上省（區、市）16個。
機械設備開工率快速回升，從開機率上看地產復工略落後於基建。根據小松官網，2020年3月小松挖掘機開工小時數為114小時，較2月大幅回升，約恢復到去年同期的84%。
對於主要應用在房地產領域的塔機，3月份龐源租賃披露的塔機利用率僅50%，說明房地產的復工情況是遠遠落後於基建項目的。
某工程機械龍頭3月汽車起重機的開工小時數145小時，同比增長17%，汽車起重機主要用於下游基建，反映3月份基建復工率高，需求旺盛；並且3月挖掘機的設備開工率快速回升，3月開工率已達51%，已超過去年同期41%。
3、供給端：產業鏈全球分佈，海外疫情影響下主機廠採購成本增加
（1）工程機械產業鏈全球化分佈
同汽車產業鏈相同，工程機械行業具有全球分佈、產業鏈長、透明度低的特點，單個零部件的短缺可能為整機生產帶來供給端制約，進而影響對終端客戶的供貨交付。接全球工程機械核心部件，如發動機、液壓件等產業鏈正常化的恢復時間將是供應鏈風險緩解的主要影響因素。
挖掘機發動機目前仍然主要依靠進口，三一挖機發動機主要使用日本的品牌——洋馬、久保田、五十鈴等，徐工及一些其他國內主機廠的挖掘機發動接也採用美國康明斯。液壓件中，中大挖泵閥日本川崎的佔比仍較大。混凝土泵車對底盤結構性能要求較高，三一和中聯主要採用奔馳、沃爾沃和斯堪尼亞等品牌。對於進口液壓件和進口發動機，很多主機廠都是當作戰略物資來進行儲備的，目前雖然供給有限，但主機廠的庫存短期仍可維持生產。
（2）海外零部件龍頭停產情況梳理
歐洲和日本是目前主要的工程機械零部件進口地區。目前我國基本已處於後疫情階段，各行各業基本已恢復正常。但與此同時，海外疫情卻擴張迅猛。為了遏制疫情的進一步蔓延，越來越多的國家實行了封國政策。3月中旬以來，法國、德國、美國、馬來西亞、泰國等國家陸續實施封城措施，部分工廠陸續停產，日本也宣佈進入緊急狀態。
三、主機廠利潤彈性測算，國產核心零部件滲透率有望提升
估算挖掘機和泵車中主要進口零部件佔整體成本分別為15%和18%。目前漲價的主要設備是挖掘機和混凝土泵車，我們粗略估算了漲價對龍頭企業利潤影響。
對於挖掘機而言，目前價值量高且受到限制的零部件主要是發動機和液壓件，以三一為例，2018年報中成本分析表披露，原材料成本佔總成本比例46%，而一般挖掘機中進口的發動機和液壓件（主要包括液壓泵和馬達、液壓閥，主機廠可以自制油缸或者購買國產產品）的價值量佔比分別為15%和18%。我們測算髮動機和進口液壓件分別佔三一挖掘機總成本的7%和8.3%。
對於泵車而言，進口底盤及油泵等零部件價值量佔比約在40%，即佔總成本的18%。
估算漲價對主機廠的利潤率的影響：
1）主機廠各類工程機械佔比及毛利率：三一重工以2019年上半年為例，挖掘機和混凝土機械佔比收入佔比分別為37%和30%，毛利率為36.8%和29.6%，其中泵車佔整體比例約為12%。
由於2019年下半年挖掘機仍存在價格戰，故此次漲價前三一挖掘機毛利率預測為35%（2019年上半年挖掘機毛利率為36.8%），對應三一綜合毛利率為31.7%。
中聯重科以2019年為例，混凝土機械佔比32%，泵車佔整體比例15%左右，毛利率約為37%。
徐工機械上市公司體內沒有挖掘機以及混凝土機械，暫不考慮漲價影響。
2）考慮挖掘機平均漲價6.5%，泵車平均漲價7.5%：以2019年上半年為例，三一重工挖掘機銷量小挖（0-20t）佔比64%，中挖（20-30t）佔比23%，大挖（30t以上）佔比14%，估算對應銷售額分別佔比約為30%、35%、35%。目前小挖漲價10%，中大挖漲價5%，故而平均漲價幅度約為6.5%。而中聯重科以及三一重工的泵車漲價約為5-10%，假設平均漲價7.5%。
3）考慮受限的核心零部件成本上漲0-50%，測算公司利潤彈性：基於以上假設，在原材料成本不漲價的基礎上，三一重工和中聯重科的淨利潤彈性分別為5%和1.8%。 若這部分核心零部件大幅漲價50%，主機廠仍可保持淨利潤彈性為正。我們假設核心零部件綜合成本提升20%（包括物流成本等）可能為較為合理的水平，此時，三一和中聯的淨利潤彈性為4.3%和1.4%。
國外零部件產能受限，國產替代加速。國內主要可以替代的零部件是挖掘機以及泵車、汽車起重機的液壓件，主要的廠商為恆立液壓和艾迪精密。我們認為下游主機廠漲價一方面可能會帶動整個產業鏈價格的提升，另一方面外資品牌進口受限，國產品牌市佔率有望進一步提升。以恆立液壓為例，目前油缸、泵閥以及馬達排產很滿，並且高毛利的中大挖泵閥及液壓馬達不斷突破，在主機廠內份額逐漸提升，有望帶動恆立的利潤率大幅增長。
四、展望：二季度有望全面回升，全年挖掘機銷量有望達到10%
1、基建發力、地產具韌性，專項債支持下，工程機械設備需求有望延續
4月17日政治局會議提出宏觀調控政策由“加大”變為“更大”，強調傳統基建。本次政治局會議提出“要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響”，明確了特別國債投向可能包括公共衛生基礎建設。會議還明確提出“降息”，貨幣政策有望進一步寬鬆。政治局會議提出投資方面明確“加強傳統基建和新型基建投資”，實施老舊小區改造，積極擴大有效投資。相較於此前強調新基建，此次會議單獨提到傳統基建表明傳統基建目前在逆週期調控中是著力的關鍵點。
3月固定資產投資降幅收窄，基建、地產回暖明顯。2020年1-3月份，全國固定資產投資（不含農戶）84145億元，同比下降16.1%，降幅比1-2月份收窄8.4個pct，整體符合預期。
1）二季度基建投資增速有望顯著反彈：1-3月基建投資（全口徑）同比下滑16.4%，降幅收窄10.5pct，3月單月僅下滑8%，環比大幅改善；基建投資（不含電力等）同比下滑19.7%，降幅收窄10.6pct。在疫情全球擴散背景下，基建作為純內需行業，將是政策發力的重點。近期國內財政及貨幣政策持續加碼，社融加速，基建加速趨勢已十分明顯。根據人民銀行公佈的“3月末，基礎設施業中長期貸款餘額22.96萬億元，同比增長10.5%”，再考慮第三批專項債額度下發、特別國債發行，二季度的基建投資增速可能會出現顯著的反彈。未來重點有望在與減貧相關的投資中：中西部地區的高速鐵路建設；城際交通（鐵路、公路、機場）以促進近年的區域發展戰略，如京津冀、大灣區、成渝都市圈、長三角一體化等；水/能源/環境相關基礎設施投資；農村基建投資以及公共健康衛生領域投資等。
2）房地產因城施策，全年平穩：1-3月份，全國房地產投資同比下降7.7%，降幅比1-2月份收窄8.6pct，3月單月投資增長1%，已轉正。新開工面積降幅收窄17.7pct，竣工面積收窄7.1pct。受地產銷售低迷、房企融資仍緊影響，房企到位資金同比下滑13.8%，僅小幅收窄3.7pct，預計後續各地調控政策更加註重因城施策，靈活適度，支持行業全年平穩發展。
專項債資金投向基建領域佔比超75%，工程機械設備需求有望延續。 專項債對於穩定基建投資，並進一步穩定經濟有關鍵作用。1-3月累計發行地方債券16105億元，其中新增債券15424億元，佔提前下達額度的83.5%，包括一般債券4595億元，完成提前下達額度的82.3%；專項債券10829億元，完成提前下達額度的83.9%。去年9月份國務院常務會議要求加強專項債投向基建領域的比重。截至4月9日，專項債募集資金用於基建領域的比重達到了75.2%，目前仍沒有專項債資金投向土儲以及房地產領域的情況出現。交通運輸、城鄉與園區建設仍然是專項債在基建領域中最重要的投向，其次是生態環保、市政建設等。
2、二季度工程機械板塊有望全面發力，全年挖掘機銷量增速有望超10%
1）挖掘機：二季度中大挖有望發力，預計2020年挖機行業增速10%。
小挖用途較廣，且受疫情影響較小，下游應用領域率先復工帶動的需求先釋放，而中挖、大挖主要用於房地產、礦山等大型項目，這些領域於3月中下旬才陸續復工，需求有滯後，同時二季度開始房地產復工加速，疊加這部分需求，且考慮到2019年二季度增速較低，預計挖掘機二季度將全面發力。
挖掘機更新需求確定，環保政策或延後。目前挖掘機保有量中，國二之前的挖機佔比達7成。疫情影響下，生態環境部考慮在全國尚未實施國六排放標準的地區適當延後實施，工程機械行業的非道路移動機械第四階段排放標準推遲實施或成現實。但是未來隨著國四標準落地，國二之前的挖機逐步退出市場，更新需求確定性強。
全年來看，雖然3月挖機行業出口受到海外疫情影響增速回落，但目前挖掘機的出口佔比仍較低，且主要是在一帶一路沿線國家和地區，疫情影響相對有限，預計全年出口增速較去年持平。國內受益於逆週期調節加碼基建投資，以及更新需求的確定性，預計二季度行業將迎來快速反彈，全年國內銷售增速12%左右。總的來看，我們預計全年挖掘機國內外合計銷量增速在10%以上。
2）汽車起重機： 2020年1月和2月銷量同比增速分別是1.6%、-47.5%，1-2月累計下滑24.8%，預計3月份行業降幅收窄至20%，從3月下旬開始，行業需求開始回升明顯， 25噸需求最大，大噸位的產品稀缺，汽車起重機行業也迎來旺季。2019年從汽車起重機一季度過熱，二、三季度淡季，增速下滑，因此2020年一季度在去年高基數背景下，疊加疫情影響，負增長符合預期，我們判斷二、三季度在去年低基數，今年基建投資增速超預期的背景下，汽車起重機行業增速將保持兩位數高增長。
3）混凝土機械：中聯重科、三一重工的泵車率先提價，兩家為國內絕對龍頭，市場中寡頭競爭，因此我們判斷短期泵車價格仍將比較堅挺。根據中聯重科官網，公司一季度泵車銷量同比增長25%，因為市佔率大幅提升對沖行業一季度的小幅下滑，超市場預期。2019年泵車行業銷量接近8000臺，市場存量的混凝土泵車5.5萬臺，其中70%是2009-2013年上半年賣出的國三產品，市場上大量的存量泵車面臨替換，預計2020年泵車行業增速仍將保持15-20%增長。
五、投資建議：二季度增速彈性大，推薦整機及零部件龍頭
行業層面： 4月17日召開的中央政治局會議明確，要加大宏觀政策調節和實施力度。根據國金宏觀團隊觀點，2020年基建投資增速有望超過12%，同時二季度房地產復工迎來加速期，工程機械行業作為內需為主的板塊率先受益，行業景氣度延續。2019年一季度挖掘機銷量異常火爆，二季度增速回落，下半年恢復增長。疫情結束後，有望迎來集中復工、趕工浪潮，行業二季度增速彈性較大。
公司層面：龍頭企業憑藉定價權及話語權優勢，同時具備現金流和供應鏈優勢，強者恆強。疫情影響下，下游工程項目開工延緩，終端客戶還款壓力會較大，由於龍頭企業現金流充裕，會為優質客戶延長展期，增強客戶黏性；同時龍頭企業與上游供應商簽訂戰略協議，優先保供，較小企業具備供應鏈配套優勢。海外疫情對外資品牌的供應鏈影響更為嚴重，或進一步壓制市佔率，長期來看，行業強者恆強，格局將更加優化，行業集中度進一步提升。
投資建議：工程機械行業景氣度延續，相關主機廠及零部件配套企業有望充分受益，重點推薦三一重工、恆立液壓、徐工機械、中聯重科、浙江鼎力等整機和核心零部件龍頭企業。
六、風險提示：疫情超預期、基建及地產投資低於預期
新冠疫情影響出口，長期影響供應鏈風險。新冠疫情影響工程機械行業的出口銷量，若疫情持續時間超預期，有可能帶來出口銷量的大幅下滑。同時國外零部件廠商受疫情影響停產或減產，對工程機械企業的供應鏈帶來壓力，成本上升。
基建及房地產投資低於預期風險。房地產和基建是挖掘機最大的需求領域，若其投資低於預期會導致挖機的需求和銷量下降，對企業的業績造成較大沖擊。
環保政策推行的不確定性。由於疫情的原因，國4的執行時間的不確定性有可能對廠商的銷售策略產生影響，進而影響挖掘機銷量。
