文丨地產三哥
沒有最好的，只有最合適的。
《地產三哥讀年報》
在平安會是陽光城的黃衫客嗎？（上）文章中，我們說了平安對於房企的幾個投資維度，以觀察平安對於房企股權投資的標準。
這一篇，再仔細看看陽光城的情況。
面多了加水，水多了加面，麵糰就會越做越大。
陽光城之前這攤面和得很不勻。
這三年，“雙斌”代表的管理層不斷地往陽光城本來不成形的稀麵糰裡面加麵粉，做實規模。
難點在於水用完了：融資額度逼近天花板。
這是一個細活，考驗技術。
一、雙斌的功勞丨陽光城的變化
1、規模上去了：
陽光城的規模上去了，2019年全口徑銷售2000億+，權益銷售1351億元。
規模上去是表像，規模的增長也是很有質量的。
2017年開始，陽光城經營性現金流開始轉正，分別是88億元、218億元、154億元。
規模增加、同時經營性現金流為正，這種平衡比較難。
這個招數是“雙斌”在碧桂園時期都已經具備的的絕招。
2、負債結構調整了：
經營性槓桿增加，融資性槓桿降低。
規模增加，經營現金流轉正，同期借貸基本維持。
那麼，經營性槓桿比例就提升了，融資槓桿降下來了。
這中間2015年-2017年的大肚腩，好危險：融資驅動明顯高於經營驅動。
這個指標一年異常不可怕，表示在快速擴張。
連續幾年異常，就在賭週期了，也就失去主動權了。
有兩個極端參考：
碧桂園2019年末的借貸槓桿比例22%，預收款槓桿比例38%。
泰禾集團2018年年末借貸槓桿比例62%，預收款槓桿比例18%。
（泰禾2018年末：借貸1375億元，預收款374億元，總負債2112億元。）
3、朋友多了：少數股東權益增加：
少數股東權益的增加，是槓桿的微調技巧，也是陽光城淨負債比率快速降低的關鍵原因。
這並非財務技巧，更是規模和槓桿之間平衡的經營技巧。
三年之前，如果林董事長沒有請來雙斌，不敢想象今日陽光城會是什麼光景。
二、騰挪的邊界丨陽光城很需要戰投
陽光城有些邊界已經到了。
邊界在兩點：
陽光城近三年有息負債不增不減：維持在1130億元左右。
主要股東股權質押比例居高不下：2017年100%，2018年95%，2019年93%。
規模上去了，還能把融資成本控制住。經營層做到這樣，應該很有成就感了。
活做的很精細。
但換個角度想，活做的細背後，是沒有更多的騰挪和發揮空間了。
就算是食神，也不能把排骨冬瓜湯做成佛跳牆。
湯鹹了加水，依靠規模增長得加一倍的水才能把鹹度降到一半。
湯淡了加鹽，加鹽只要一點點。
陽光城的歷史問題就是這鍋湯太鹹了。
依靠自身擴張，瓶頸難以突破的時候，有個好戰投就是事倍功半。
首先，能夠解決公司彈藥和幫助增信。
如碧桂園，2015年4月碧桂園引入平安成為二股東之後：
融資額從2014年的610億元翻番還拐彎到2016年的1362億元。
同期借貸綜合利率從2014年的7.14%降低到5.66%。
其次，能夠帶來新模式和新資源，幫助公司升級。
比如華夏幸福，2018年平安入股之後，短期解決了燃眉之急，長期是增加了吳向東團隊和商業地產業務。
所以，當雙斌的騰挪已逼近極限，這時候來個好戰投，非常重要。
三、寶能才是陽光城的黃衫客？
依照上一篇文章中指標和我們對平安股權投資原則的判斷。
我們來對照一下陽光城的槓桿數據：
以平安投資之前碧桂園和旭輝的標準：淨負債率70%以下且槓桿倍數6.0以下。
陽光城淨負債率324%，淨槓桿比14倍。
從業務層面來說，中國金茂和華夏幸福那些穿越週期的業務，陽光城沒有。
陽光城肯定不是平安的菜。
綜合來看，陽光城的業務模型和財務指標大概能夠和融創在伯仲之間。
假如，我說假如：在融創和陽光城中間選一個股權投資標的？
要是你是平安，你選誰？
前兩天和一位兄長聊天，他說：
會不會是寶能呢？
吳向東是陽光城的獨立董事。
吳董和平安馬老闆關係好，和寶能姚老闆關係也不錯。
姚老闆有個地產夢，控股萬科差點夢想成真。
寶能系2020年一季度繼續減持萬科，目前持股比例只有1.14%，451億元進入，近兩年減持套現已經718億元。
很不完全的統計，寶能系在A股的炒股成為TOP10股東的名單：
寶能地產實際開發主體是寶能城發，寶能地產是一個殼：把“寶能系”裡面相關的業務全部裝進去。
寶能城發目前主要包括四大業務板塊：產業地產、城市地標、文旅地產和高端居住，重點佈局一、二線城市。
但是寶能城發這兩年的增長緩慢。
克爾瑞的數據2018-2019年，寶能地產銷售額分別為66.6億元、84.8億元，在全國房企中排名分別為179位、第167位。
這一方面與其以產業地產為主的發展模式有關；
另一方面也與其管理層的不穩定性有關：保利發展前任副總餘英加盟一年後離開，榮盛發展前任副總李萬樂過了三個月試用期就離職。
4月26日界面報道：姚振華對寶能城發動刀：架構調整、上市計劃推遲。
陽光城的經營團隊是牛逼的，大股東的資金是緊張的。
寶能地產的增長和團隊還差一點，寶能系的錢是有的。
從互補的角度，寶能和陽光城很合適。
（完）
上文鏈接：平安會是陽光城的黃衫客嗎？（上）
