新冠肺炎疫情之後的全球金融體系

​前言

國際清算銀行創新樞紐負責人Benoît Cœuré在重塑佈雷頓森林委員會——數字商會關於"轉型後的世界經濟"的網上研討會上的講話，2020年4月17日。

發言原標題《學習韌性和技術的價值：Covid-19之後的全球金融體系》。

桃花潭翻譯和短評

Benoît Cœuré先生是筆者最熟悉的中央銀行家，他於今年1月從歐洲央行執委位置退休並加入BIS以負責新成立的創新樞紐。這次他首次以BIS管理層的身份做重要發言。這是一次高屋建瓴的發言，一如他過去的每次發言，如針對國際貨幣金融體系格局、歐洲零售支付戰略以及歐洲未完成的單一貨幣聯盟等。在支付、數字貨幣和央行數字貨幣等領域，他屬於全球最有影響力的人物。Cœuré不僅曾是BIS支付與市場基礎設施委員會（CPMI）主席，也是G7和FSB穩定幣工作組的主席，上週提交G20的《全球穩定幣監管政策建議》諮詢草案即是他領導下的成果。

這次發言著重討論2個問題，分別是新冠疫情體現的國際貨幣金融體系存在的問題，以及技術對後疫情國際金融體系的影響。

針對Cœuré發言的第一部分，筆者想淺談三點：監管的惡化、救市的無底線以及去中國化、政治化的國際貨幣體系。

01

監管的惡化

此次金融動盪美聯儲採取了迅速、大膽的就是措施。餘永定評價，在目前的情況下美聯儲做了正確的事情。自GFC之後，全球銀行加強了監管，商業銀行擁有更好的資本緩衝以及逆週期資本要求，因此此次銀行體系比GFC期間更好地應對了衝擊。因此，很多評論認為此次危機與GFC 本質不同，並沒有傷害到金融體系的核心，例如耶倫也認為”本次危機與2008年的金融危機有很大區別“。GFC和此次金融動盪引爆的源點其實都來自於影子銀行（即文章中所說的“市場化金融”）。2008年10月明尼蘇達聯儲發表的論文《2008年金融危機的事實與神話》揭示，GFC並不是從“main street”（即商業銀行）而是從影子銀行體系開始（但美聯儲官員以main street的危機為由說服國會通過了對華爾街的救助方案）。GFC之後，全球監管社區“加強”了對影子銀行體系的監管，例如FSB制定了影子銀行監管政策建議並每年發佈《全球影子銀行監測報告》。根據2018年度報告，美國影子銀行資產約佔84%的GDP，與GFC期間持平。2019年BIS季度評論指出，雖然現在次級債的規模與GFC期間接近，但風險程度要小很多，言下之意影子銀行體系的資產質量和風險都得到了顯著改善。疫情前幾周，影子銀行體系市場流動性惡化比GFC期間更快和更廣泛，市場價格發現機制失靈並放大了價格調整，美聯儲創設了多個新的工具（直接介入商業票據和企業債市場，創設包括針對一級交易商和貨幣市場共同基金的借貸便利、向對沖基金提供貸款等）並加大力度干預以重啟市場。因此Cœuré指出市場化金融是當前宏觀審慎框架的明確空白。這說明，

02

救市的無底線

美聯儲的救市措施不僅迅速、大膽，而且徹底到“無底線“———”無限制的量化寬鬆“。美聯儲直接把自己變成了市場，大肆購買低信譽級別的公司債和公司債ETF等。這一方面體現了美聯儲採用任何手段恢復市場的決心，另一方面也進一步放大了金融行業的道德風險——央行會採用任何極端的手段來救助市場和金融機構，以及央行買了這麼多垃圾債，我為什麼之前不多發一些？Cœuré也指出，”可以充分利用規則中嵌入的靈活性，但規則本身應該受到保護，公眾的支持應該附帶條件“。FSB常吹噓GFC之後顯著改善了”TBTF（Too-Big-To-Fail：大到不能倒）”問題，著實被現實打了耳光。

03

去中國化、政治化的國際貨幣體系

此外，中國需要認清形式並正確應對已經形成的去人民幣化的國際貨幣體系。Perry Mehrling描述的層次化的國際貨幣體系的結構為，位於最頂層的是全球主導貨幣美元，其次是美英加瑞日歐央行之間的C6（常設並且無額度限制的）貨幣互換協議、再其次是其它雙邊貨幣互換協議和區域性的流動性池（如清邁協議、歐洲貨幣聯盟或IMF的信貸額度）、接下來分別是國內貨幣和國內信貸。中美間沒有貨幣互換協議，中國通過與英日的雙邊互換協議能夠訪問到美元全球流動性支持。此次救市，美聯儲還將總額為4500億美元的貨幣互換額度擴展到其它9個央行。耶倫表示，“考慮到一些政治因素，美聯儲可能不會將新興市場國家納入貨幣互換的範圍“。但這9個央行的國家包括墨西哥、巴西和韓國等新興市場國家。因此，這確實是政治化的安排，但僅僅針對人民幣。雖然IMF在努力提議新的SDR分配，但近日美國反對了IMF針對中國和伊朗的大量流動性支持。這體現出

正文

我僅僅想建議，兩大主題將塑造後Covid-19的對話：韌性和技術。我將詳細闡述他們對國際金融的含義。

01

韌性在國際金融中的價值

今天的全球金融體系比全球金融危機（GFC）期間更好地經受住了Covid-19的衝擊。這一成功在很大程度上要歸功於央行的大膽行動。事後看來，這也在很大程度上歸功於監管機構在G20匹茲堡峰會後的十年裡採取的諸多行動。

在監管機構的刺激下，銀行建立了資本和流動性緩衝，改善了風險管理做法，並將承擔風險的社會成本內化（注：讓銀行承擔相應的社會成本）。由於這些努力，銀行比2008年更好地應對了2020年的重大沖擊。他們可以使用當時根本不存在（資本）緩衝。

但是，儘管宏觀審慎政策取得了進展，但在使全球金融體系作為一個相互關聯的體系更具韌性方面，我們還不太擅長。我們在Covid-19之前就知道了這一點，危機已經證實了這一點。

市場化的金融是我們宏觀審慎框架中被明確確定的空白。我們缺乏順週期的工具以抑制非銀行貸款。近年來，資產管理公司和基金填補了大型系統性銀行緊縮留下的空白。今天，面對資金外流，他們可能會被迫出售資產並放大了價格調整。

更糟糕的是，Covid -19危機的前幾周，暴露出大部分我們的資本市場價格發現機制的脆弱性。市場流動性的惡化比GFC期間要快和更廣泛——當時貨幣市場受到的影響最大。發達經濟體的主要融資市場一直緊張[2]。壓力正迅速蔓延到新興市場，而它們獲得短期美元融資的渠道不平衡加劇了這種壓力[3]。

因此，在過去幾周裡，各國央行不僅像傳統那樣解決了總需求短缺問題，而且還不得不對一些細分市場進行激光手術，使他們重新發揮作用，進入未知的領域。

至於央行和政府的聯合干預是否足以避免流動性危機演變為償付能力危機（這將引發一系列新問題），目前尚未定論。

雖然開始驗屍還為時過早，但對於後 Covid -19世界的央行和監管機構來說，已經有了教訓。

使全球金融體系更具韌性的努力不應被收回，如果有（這些努力）的話，他們應當被加強。

可以充分利用規則中嵌入的靈活性[4]，但規則本身應該受到保護，公眾的支持應該附帶條件，例如對股息和獎金的限制[5]。我們應該重新激發提高市場化金融韌性的動力。

我們應該作為緊急事項完成全球金融安全網，把重點放在最小和最脆弱的經濟體上。

全球外匯互換和回購網絡的擴展是解決美元融資需求的重要一步，但並不能讓所有人都受益。我認為，IMF特別提款權的新分配提議有很多優點：通過向成員國（無論大小）提供流動性，IMF將"進入全球金融體系的所有裂縫"。

02

技術的價值

危機凸顯了技術的價值，這些技術使經濟能夠保持距離地運行並部分地克服了社會疏遠。工作和消費模式的這種急劇變化，例如向網上購物的巨大轉變[6]，將對經濟關係產生持久的影響。

人們立刻想到了支付行業。支付最近一直處於技術變革的前沿。向數字支付的快速轉變可以改善數十億消費者的成本、透明度和便利性。需要開展國際合作，支持發展中經濟體的技術能力，確保國家系統之間的互操作性，加強跨境支付和匯款，並支持金融包容性，簡而言之，以避免空間和社會碎片化。

金融穩定理事會（FSB）和支付和市場基礎設施委員會（CPMI）上週發佈的跨境支付行動計劃以及FSB關於穩定幣的監管影響諮詢報告[7]，都很及時。

目前關於央行數字貨幣的討論也更加成為焦點。Covid-19是否會加速現金的消亡是一個懸而未決的問題。但是，它已經強調了獲得各種支付手段的價值，以及任何支付手段都必須能夠抵禦各種威脅 [8]。

Covid-19將加速支付以外的數字化過渡。當解除隔離、經濟重新啟動時，客戶會找到回到銀行分行的路嗎？這將加速向虛擬銀行的轉變嗎？在未來數月和數年內，BIS的創新樞紐將持續忙於根據實際項目，掃描金融領域的技術趨勢及其對央行和金融監管機構的影響。諸如代幣化、開放銀行以及使用技術來支持管理和監管合規（"管理科技"和"監管科技"）等問題是我們議程上的重要議題。

最後，讓我回到今天的緊迫性上來。

技術可以幫助減輕Covid-19危機的經濟和社會影響。

關於技術如何幫助追蹤病毒傳播、實施隔離和管理遠程諮詢，以及關於保護隱私需要哪些保障措施，爭論正在激烈進行。技術還有助於減輕封鎖的經濟成本，避免對社會結構造成不可逆轉的損害。傳統的支持措施獲不太可能觸達我們社會中最脆弱的群體。在直接稅收基礎設施欠發達和非正規經濟普遍存在的經濟體中尤其如此。數字支付可以使政府向受該病毒影響的家庭和小型企業提供緊急支持。他們可以幫助"把救援資金注入到最後一英里"[9]。

已建立零售支付和身份認證的司法管轄區已經利用它們來增強其危機應對能力。正如世界銀行所指出的，智利與身份證掛鉤的基本賬戶Cuenta Rut將使200萬弱勢智利人本月就能夠從與Covid-19有關的支助中受益[10]。國際協調是關鍵，例如，保持匯款流動，因為通常匯款的人受到危機的影響不成比例。

對於那些尚未建立數字基礎設施的司法管轄區，這樣做還為時不晚。CPMI和世界銀行最近的指引幫助他們設計正確的戰略，通過支付創新促進金融包容性[11]。

從這場危機中吸取正確的教訓是不夠的——仍有時間採取行動。

謝謝。

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