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本文作者
張旭 / 李樞川
摘要
◆事件
2020年4月17日國家統計局公佈2020年一季度經濟數據：
初步核算，一季度實際GDP同比下降6.8%，居民人均可支配收入名義增長0.8%（實際下降3.9%），工業增加值同比下降8.4%，固定資產投資下降16.1%，社會消費品零售總額下降19.0%。3月規模以上工業增加值同比實際下降1.1%，社會消費品零售總額同比下降15.8%。
◆點評經濟短期衝擊可接受，關注後續基本面修復情況
一季度實際GDP同比下降6.8%，本季GDP增速創1992年有該項指標統計以來最低。由於此次疫情的特殊性，暫時沒有可供完全參照的案例，對於這一表現市場有一定預期，關注點還是要回到後續經濟的修復上來。
3月復工復產效果顯現，一季度製造業生產下降幅度較大
3月份規模以上工業增加值同比實際下降1.1%，降幅比1-2月份收窄12.4個百分點。3月以來，隨著各地陸續推進復工復產，生產的恢復效果明顯。1-3月製造業在整個工業生產中下降幅度最大，而外部環境對我們製造業影響較大，後續製造業的回暖有較多不確定性。
投資中製造業下降幅度最大，房地產有一定韌性，基建需要加快發力
1-3月份，全國固定資產投資同比下降16.1%。製造業在主要分項中下降幅度較大，地產投資下降幅度相對較小，3月修復也比較快，表現出一定的韌性。基建投資3月份降幅收窄明顯，但一季度整體下降較大，對經濟的託舉作用尚未體現出現，下一階段基建需加快發力。
社消受疫情影響較大，汽車消費後續可能率先反彈
1-3月份，社會消費品零售總額同比名義下降19.0%，3月下降15.8%。從3月中下旬以來，中央和地方分別出臺一系列包括稅收減免、消費補貼等刺激汽車消費等政策，後續汽車消費可能率先反彈，進而也影響汽車行業的生產與投資。
◆債市觀點
二季度基本面處於修復期，經濟增速不會太高，債市在境外疫情仍存不確定性以及政策寬鬆環境下可能低位震盪，但國債收益率持續向下突破有一定的阻力。下半年隨著經濟的快速復甦以及國外疫情逐步控制，10Y國債收益率預計會有明顯提升。
◆風險提示
當前境外疫情仍在快速蔓延，境內疫情也有零星病例出現；後續宏觀政策實施的效果也有一定的不確定性。
事件
2020年4月17日國家統計局公佈2020年一季度經濟數據：
1）初步核算，一季度實際GDP同比下降6.8%，其中第一、第二、第三產業增加值分別下降3.2%、9.6%和5.2%。
2）一季度全國居民人均可支配收入同比名義增長0.8%，實際下降3.9%；一季度居民人均消費支出同比名義下降8.2%，實際下降12.5%。
3）3月份規模以上工業增加值同比實際下降1.1%，降幅比1-2月份收窄12.4個百分點，一季度同比下降8.4%；
4）1-3月全國固定資產投資同比下降16.1%，降幅比1-2月份收窄8.4個百分點；製造業投資下降25.2%，降幅收窄6.3個百分點；基礎設施投資同比下降19.7%，降幅收窄10.6個百分點；房地產開發投資同比下降7.7%，降幅收窄8.6個百分點。
5）3月份社會消費品零售總額同比下降15.8%（實際下降18.1%），降幅比1-2月份收窄4.7個百分點，一季度同比名義下降19.0%。
點評
1、經濟短期衝擊明顯，關注後續基本面修復情況
初步核算，一季度實際GDP同比下降6.8%，2019年第四季度同比增速6%。本季GDP增速創1992年有該項指標統計以來最低。分產業來看，一季度第一、第二、第三產業增加值分別下降3.2%、9.6%和5.2%，同樣創最低。新年以來，疫情先是在國內快速蔓延，而3月份以來則開始在境外蔓延，疫情的衝擊以及對疫情的防控都嚴重影響到經濟的正常運行，生產、消費和外需全方面受到衝擊，因此經濟表現差並不意外。另外，由於此次疫情的特殊性，暫時沒有可供完全參照的案例，對於這樣的數據市場有一定預期，我們認為關注點還需放在後續經濟的修復和反彈上來。
居民名義收入增速稍有提升，消費支出下降較快。一季度全國居民人均可支配同比名義增長0.8%，實際下降3.9%。一季度居民人均消費支出同比名義下降8.2%，實際下降12.5%。居民收入在疫情的衝擊下暫時沒有出現明顯縮水，這也有助於後續居民消費支出的修復。
2、3月復工復產效果顯現，一季度製造業生產下降幅度較大
3月份規模以上工業增加值同比實際下降1.1%，降幅比1-2月份收窄12.4個百分點。3月以來，隨著各地陸續推進復工復產，生產的恢復效果明顯。
分門類來看，3月份採礦業增加值同比增長4.2%，比1-2月份提升10.7個百分點；製造業下降1.8%，降幅比1-2月收窄13.9個百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業下降1.6%，降幅比1-2月收窄5.5個百分點。
1-3月規模以上工業增加值同比下降8.4%，採礦業、製造業和電力、熱力、燃氣及水生產和供應業分別下降1.7%、10.2%和5.2%，製造業在整個工業生產中下降幅度最大。而外部環境對製造業影響較大，後續製造業的回暖有較多不確定性。
3、投資中製造業下降幅度最大，房地產有一定韌性，基建需要加快發力
1-3月份，全國固定資產投資84145億元，同比下降16.1%，降幅比1-2月份收窄8.4個百分點。從數據表現來看，投資回暖還有待時日。
分項來看，製造業投資下降25.2%，降幅比1-2月份收窄6.3個百分點；房地產開發投資同比下降7.7%，降幅比1-2月份收窄8.6個百分點。製造業在主要分項中下降幅度較大，其中汽車製造業投資1-3月同比下降了27.2%，比1-2月份降幅收窄了近14個百分點。地產投資在主要分項中下降幅度相對較小，3月修復也比較快，表現出一定的韌性。
基建投資方面，狹義基建投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）1-3月同比下降19.7%，降幅比1-2月份收窄10.6個百分點。基建投資3月份降幅收窄明顯，但一季度整體下降幅度較大。在疫情衝擊下，基建對經濟的託舉作用尚未體現出現，下一階段要想穩經濟，推進基本面及時修復，基建需要加快發力。
4、社消受疫情影響較大，汽車消費後續可能率先反彈
3月份社會消費品零售總額同比下降15.8%（實際下降18.1%），降幅比1-2月份收窄4.7個百分點，扣除汽車以外的消費品零售額下降15.6%。
1-3月份，社會消費品零售總額同比名義下降19.0%，扣除汽車以外的消費品零售額下降17.7%。一季度居民可支配收入下降幅度雖然不大，但是由於管制、社交隔離等的影響，消費還是受到了較為明顯的衝擊。由於疫情出現前，居民收入增速一直處於下降態勢，且槓桿率也相對較高，因此對於後續消費，我們認為難以出現所謂報復性反彈，消費真正修復可能要到下半年。另外，從3月中下旬以來，中央和地方分別出臺一系列包括稅收減免、消費補貼等刺激汽車消費等政策，我們也認為在政策作用下，後續汽車消費可能率先反彈，進而也影響汽車行業的生產與投資。
債市觀點
我們認為後續的政策將沿著中央佈置的方向，圍繞疫情防控、中小微企業紓困、湖北區域扶助、刺激消費、專項債擴容推基建等領域發力，推動基本面復甦。二季度是基本面修復階段，經濟反彈確定但幅度存疑。下半年基建將進一步發力，託舉經濟；居民消費能力也會繼續提升；三季度外部環境可能有所改善，但海外經濟預計在三季度仍處於修復階段，因此外需（包括出口以及製造業）真正改善可能需要到四季度。二季度基本面處於修復期，經濟增速不會太高，債市在境外疫情仍存不確定性以及政策寬鬆環境下可能低位震盪，但10Y國債收益率持續向下突破有一定的阻力。下半年隨著經濟的快速復甦以及國外疫情逐步控制，10Y國債收益率預計會有明顯提升。
風險提示
當前境外疫情仍在快速蔓延，境內疫情也有零星病例出現，疫情防控仍將持續一段時間，相應的管控對生產、消費方面的影響也將持續；後續宏觀政策實施的效果也有一定的不確定性。
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