「凱恩斯」獲取行業策略！
從技術指標來看，滬指跌破了20日線，可以看作空頭市場成立，但我們選擇的醫藥行業就是那麼神奇，今天滬市的一個新藥安全評價公司昭衍新藥（603127）再創歷史新高。很多人都是看大盤指數做股票，但一些牛股其實和大盤指數是否破位沒有啥關係。如果投資人能擺脫對於大盤指數的依賴，你就像成功進入了一個新的投資境界：相信自己的翅膀，而不是大盤的強度。
投資者水平升級到一定成都，投資會變成一種哲學、境界。投資哲學是一種高度的思想凝結，是對市場的解釋，是源於對市場認識所要採取交易行為的理由，投資哲學是開啟財富之門的思想鑰匙，是我們免受市場K線躁動影響的定心劑。
K線，說到底，其實就是是人性。對於K線的依賴期，K線和賺錢如果只能選一個，你選哪一個？選擇K線止損遠離可波動，也成功躲過了財富。最聰明的人擇優秀企業為主；最笨的人看K線擇時為主，普通人由於扛不住K線人性的摧殘，所以一些追求短線超額收益，普通人能學習和模仿的交易絕招，基本都是學的越好，死的越快。
今天點評一下昭衍新藥的2019年報和2020年的機會，僅供參考。
1 公司情況
昭衍新藥成立於 1995 年，於 2017 年 8 月在 A 股主板上市，主營業務是藥物非臨床安全性評價服務（佔總收入比重超過 98%），是中國首家通過美國 FDA GLP 檢 查，並且是唯一同時具有國際 AAALAC（動物福利）認證、中國 CFDA GLP 認證、 歐盟 OECD GLP 認證以及韓國 MFDS GLP 認證資質的專業新藥臨床前安全性評價 機構。近年來公司通過一系列動作提高公司安全性評價產能供給、推進國際化戰略、 以及沿產業鏈業務拓展。
藥物安全性評價產能逐漸擴展：2019 年 Q2 公司全資子公司昭衍（蘇州） 約 1.08 萬平的動物房產能投產，投產後將合計擁有約 3.2 萬平動物房產能；同時 2019 年 3 月和 12 月公告將在重慶和廣州新建新藥評價中心，為未來 業務持續拓展儲備產能；
國際化業務拓展：2013 年 6 月成立全資子公司昭衍加州，作為美國的商業 化拓展平臺；同時 2019 年 12 月實現美國 Biomere 公司的並表，未來將借 助 Biomere 持續推進國際化戰略；
產業鏈多元化拓展：2018 年 8 月新建昭衍（梧州），預計建成後將有 1.5 萬 只食蟹猴動物產能，除滿足自供外有望通過外銷實現業績貢獻；公司 2018年分別成立蘇州昭衍和北京昭衍鳴訊，拓展 I 期臨床 CRO 業務以及藥物警 戒業務。
下圖：昭衍新藥股權結構及業務結構圖
2 市場空間
國內安評市場處於不斷擴容中：從市場空間來測算，一般化學一類藥和治 療用生物藥品，申報臨床前都需要做動物安全性評價；根據米內網新藥 IND 受理情況，即從 2017 年合計 395 個品種到 2019 年上升到 480 個品種，期 間複合增長為 10.24%；同時伴隨著近年來試驗動物價格提升、人員成本提 升，訂單價格也呈現提升趨勢，綜合考慮 IND 申報數量和訂單價格上升、 安評市場呈現“量價齊升”的邏輯，預期 2019 年整個藥物安全性評價市場 規模在 50 億元左右、並且行業呈現 20%~30%的增長。公司相對企事業單 位的安評中心具有效率高和服務意識強，以及全球化認證的優勢，未來立 足北京、蘇州、重慶、廣州四大中心，實現行業集中度繼續提升。
藉助美國 Biomere 平臺逐漸打開國際市場、實現市場空間的擴容：公司最 先於 2013 年 6 月在美國成立昭衍加州，負責國際化項目市場營銷，並於 2019 年 12 月成功實現美國 Biomere 的並表，未來將助力於國內外業務協 同發展；國際化戰略的推進，將公司從國內“50 億元的小市場”向全球 “45 億美元的大市場”拓展，支撐公司中長期業務快速增長。
產業鏈業務持續拓展，佈局中長期業績增長點：2017 年國內實驗動物的市 場容量預計在 20 億元左右，展望未來 5 年生物醫藥產業將呈現快速發展， 預計實驗動物市場將呈現 20%~25%的快速增長。2018 年 8 月新建昭衍 （梧州），擴大靈長類動物養殖產能、進行產業鏈業務拓展，實現與安評業 務的協同；同時，公司於 2018 年分別成立蘇州昭衍和北京昭衍鳴訊，拓展 I 期臨床 CRO 業務以及藥物警戒業務，對臨床 CRO 業務進行業務探索和布 局、對客戶實現一體化服務體系，提高服務附加值。
目前市場滲透率仍然較低、尚有比較大的提升空間：我們預計公司 2019 年 收入實現 6.36 億元，僅佔國內安評市場 50 億元的 12.7%，參考查爾斯河 在全球安全性評價業務的市佔率情況（約為 30%），仍然具有很大的提升的 空間；同時考慮到當前市場仍然呈現供不應求、且仍然呈現 20%以上的增 長，以及很大的市場份額仍然在事業單位體制內（中檢院體系、科研院所、 大學等安評中心）中，未來市場仍然會向企業體制的行業龍頭集中。
國際化拓展帶來市場空間的擴容：隨著美國 Biomere 公司的並表，公司具 有美國、歐洲等地認證資格，可以為國際化客戶提供服務，切割全球 45 億 美元的安評市場、實現市場空間的擴容。
實驗動物業務和臨床 I 期 CRO 業務的培育將為公司帶來新的業績增長點：公司在昭衍（梧州）新建 1.5 萬隻產能的食蟹猴養殖基地，預計將於 2023 年前後實現銷售、貢獻業績增量；臨床 I 期 CRO 業務目前已與多家醫院籤 訂了早期臨床中心建設項目，依託於公司臨床前研究的客戶資源優勢，將 逐漸拓展臨床 CRO 業務、預計將於 2020 或 2021 年貢獻業績增量。
3 市場格局
全球安評市場：全球呈現寡頭壟斷格局，市場空間約 45 億 美元
隨著全球藥物研發投入的穩健增長，全球臨床前研究 CRO 市場保持高個位數增 長，根據 2017 年的 Frost & Sullivan 報告，預期全球臨床前 CRO（不包括藥物發現） 2019 年市場規模達到 86 億美元，預期到 2021 年市場規模達到 96 億美元；隨著國 內藥審制度改革的進行、以及醫藥企業對藥物研發的重視及投入力度增加，預期到 2019 年中國臨床前 CRO 市場規模達到 18 億美元，預期到 2021 年市場規模達到 26 億美元，繼續保持快速增長。
下圖：全球臨床前 CRO 市場規模及其增速
下圖：中國臨床前 CRO 市場規模及其增速
根據查爾斯公開交流資料顯示，全球藥物安全性研究（包括藥學研究、安全性評 價業務、生物分析等）外包滲透率為 55%左右，其外包服務市場空間約為 45 億美元 （約佔臨床前研究市場的 50%），並保持高個位數增速；全球競爭格局上呈現兩大龍 頭+20 個小龍頭的競爭格局，即行業龍頭查爾斯河、Labcorp（包含科文斯）分別佔 市場份額的 30%和 20%，即大龍頭滲透率絕對值呈現較大。
查爾斯河安評及藥物研究業務 2018 年實現收入 13.2 億美元，同比增長 34.4%， 其主要受到 MPI Research, KWS BioTest, 和 Brains On-Line 的並表等影響，若扣除 並表因素影響，其內生增速為 11.5%，呈現略高於行業增長。
國內安評市場：昭衍是國內安評行業龍頭，預計行業呈現 20%以上的增速
根據藥監局披露的 GLP 動物安全性評價試驗的備案情況來看，全國有 73 家單 位具有 GLP 安評資格；區域上來看，數量在 5 家以上的單位主要位於北京、上海、 山東、江蘇、四川、廣東等經濟較為發達地區、相對來說當地生物醫藥企業也較多；從企業性質上分佈，主要有企業性質的安評中心、也有大學及科研院所（包括中檢院 下屬單位），其中企業性質的有 24 家、佔比達到 33%。
下圖：全國安全性評價中心區域分佈情況（個）
下圖：安評中心企業性質分佈情況（個）
企業性質的安評中心相對企事業單位的安評中心具有效率高和服務意識強，以及 全球化認證的優勢，相對來說已成長為行業區域性和全國性龍頭。其中昭衍新藥、藥 明康德、華西海圻、益諾思等發展較好，業務範圍廣、動物廠房面積大、全球化認證 多。昭衍新藥作為國內藥物安全性評價的龍頭企業，未來立足北京、蘇州、重慶、廣 州四大中心，實現行業集中度繼續提升。
下圖：國內創新藥安全性評價龍頭企業
從市場空間來測算，一般化學一類藥和治療用生物藥品，申報臨床前都需要做 動物安全性評價；根據米內網新藥 IND 受理情況，即合計從 2017 年 395 個品種到2019 年上升到 480 個品種，期間複合增長為 10.24%；同時伴隨著近年來實驗動物 價格提升、人員成本提升，訂單價格也呈現提升趨勢，綜合考慮 IND 申報數量和訂 單價格上升，我們預計整個藥物安全性評價市場規模在 50 億元左右、並且行業呈現 20%~30%的增長。
實驗動物養殖：產業鏈拓展，控制成本的核心關鍵環節
我國實驗動物行業起步於上世紀七十年代，經過 40 年的行業發展，現已形成一 定的產業格局。憑藉豐富的動物資源與人才儲備、產品質量穩定性以及其成本控制等 優勢，中國已經成為了包括美國、歐盟、日本在內的全球多個發達市場實驗動物產品 及服務的主要供應商。實驗動物的主要市場是各大醫藥研發機構、非臨床 CRO，以 及醫學高校實驗室等。2017 年國內實驗動物的市場容量預計在 20 億元左右，展望 未來 5 年生物醫藥產業將呈現快速發展，預計實驗動物市場將呈現 20%~25%的快速 增長。
公司食蟹猴（實驗動物）的養殖主要由廣東前沿（成立於 2014 年）來進行，其 中母公司及南寧分公司均從事實驗動物繁殖、銷售業務，同時也作為收購實驗所需的 猴、犬等實驗動物保障實驗動物供應的平臺。公司在廣西梧州計劃新增非人靈長類繁 殖基地 565 畝，用於開工建設具備 1.5 萬隻飼養能力的靈長類設施，可以作為公司商 業供應的補充和保障、提高成本控制能力，同時還可以提供特別的動物需要，如老年 動物、疾病模型等。
公司目前實驗動物以及附屬產品的銷售主要來自於公司小鼠腺體銷售，廣東前沿 的食蟹猴基本用於自供。展望未來，隨著昭衍（梧州）的建立並實現成熟化運營，此 部分預計將在 2023 年前後逐漸貢獻收入和利潤。
4 業務
新擴展業務：臨床 CRO 業務及藥物警戒業務尚處於培育期
昭衍新藥於 2018 年 8 月註冊成立了全資子公司蘇州昭衍醫藥科技有限公司，昭 衍醫藥主要業務為藥物早期臨床試驗服務（臨床Ⅰ期及 BE 試驗），結合公司的生物 樣本分析和藥物安全性評價業務，提供一條龍的早期臨床研究解決方案。公司在 2018 年簽約了多家市級以上醫院，與其共同建設藥物早期臨床中心。
昭衍新藥於 2018 年 7 月底註冊成立了控股子公司北京昭衍鳴訊醫藥科技有限責 任公司，昭衍鳴訊的業務模塊涵蓋基於法規要求和風險控制導向的藥物警戒體系搭建 完善、質量管理體系、個例報告處理、安全性總結報告撰寫、信號管理和風險管理、 安全性研究和企業藥物警戒管理平臺（iPVMAP）系統服務，依託於昭衍新藥臨床前 安全性評價平臺，以客戶需求為導向，通過諮詢、信息化平臺、人員支持等提供適合 我國國情的藥物警戒體系“孵化”和“發展”服務。
目前公司的臨床 I 期 CRO 業務和藥物警戒業務尚處於培育期，預計將從 2020 或 2021 年起逐漸開始貢獻業績增量。
多次大規模實施員工激勵計劃，實現員工與股東雙贏
公司歷來重視核心技術高管的激勵：1、2007-2008 年通過出資額轉讓和增資的 方式對公司核心技術高端左從林和孫雲霞進行股權激勵；2、2011 年 12 月由 27 名 核心技術骨幹和部門主管增資實現員工直接持股；3、2014 年 6 月核心高管高大鵬 通過股權轉讓實現持股；4、上市之後 2018 年和 2019 年分別通過兩次大規模的限制 性股票和股權期權的激勵計劃對高管及核心技術（業務）股東進行激勵，並提出相對 較高的業績解鎖條件（即收入端 2019-2021 年複合增長 30%）。公司通過多次股權 激勵充分調動核心員工積極性，實現了核心骨幹團隊與公司、股東利益的一致和綁定， 實現核心技術和業務團隊的穩定。
整體業績呈現高速增長，動物房面積和預收賬款作為公司前置指標
公司作為國內藥物安全性評價龍頭企業，其動物房是核心產能的體現，隨著蘇州 昭衍 1.08 萬平新產能在 2019 年 Q2 正式投產、總動物房產能超過 3 萬平；歷史數據 來看，單位動物房面積貢獻收入情況呈現上升趨勢、即 2018 年每萬平方米動物房貢 獻 1.92 億元收入，未來隨著效率進一步提升、單位動物房面積貢獻收入有進一步提 升的空間。
公司預收賬款主要來自於合同客戶及訂單的預收，一定程度上能反映公司的在執 行訂單情況；歷史數據顯示，當期預收賬款/下期臨床前研究業務收入在 2014-2017 年分佈在 60%~70%，即一定程度上預收賬款能表徵下一年度的營業收入情況；2019 年三季度末預收賬款為 4.16 億元，同比增長 15.3%，繼續維持快速增長。
下圖：公司動物房面積及單位面積貢獻收入情況
下圖：公司預收賬款情況以及與下期收入的比例關係
總體評價：公司作為國內最大的藥物安全性評價龍頭，未來將通過區域化多點佈局深耕國內 安評市場，以及藉助美國 Biomere 平臺實現國內外業務實現協同發展、拓展國際國 際化。我們判斷未來 3-5 年公司將受益於國內創新藥研發繁榮以及國際化帶來市場空 間擴容等因素保持高速增長。
風險提示：競爭加劇風險，新冠病毒疫情超出預期風險；核心骨幹流失風險，政策風險。
【呂長順（凱恩斯） 證書編號：A0150619070003。以上內容僅代表個人投資建議，股市有風險，投資需謹慎！】
凱恩斯
好人好股高端操盤手商學院名譽院長，對外經貿大學客座教授，中國人民大學操盤學高級講師、清華大學操盤學特訓講師，中央電視臺CCTV2《交易時間》特聘專家， 《操盤大講堂》特聘教授。
2013年曾經在北京電視臺公開講解如何選擇三年十倍大牛股，所舉的案例最終在2015年底實現了十倍的盈利。 凱恩斯是目前國內唯一在價值投資領域做到可量化的實戰型學者。
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