「凱恩斯」獲取行業策略！
天壇生物是血液製品行業的一家重要公司，對於公司的發展前景簡單做一下分析。對於血液製品行業要有相應的瞭解。
01公司業務
原料——採漿量：歷史上長期供不應求，目前供需基本平衡
歷史上血製品長期處於供不應求狀態。2008 年單採血漿站改制後，全國採漿量僅 2643 噸，接近腰斬。此後行業採漿量開始恢復性增長，期間又經歷了貴州省大規模關停漿站的負面影響，2017 年前全行業長期處於供不應求的狀態。目前行業的供需基本平衡。
2015~2016 年恰逢血液系統“十三五”規劃的初年， 國內血製品企業集中獲批了多個漿站。另外，2015年6月血製品放開最高限價， 帶來行業量價齊升的局面。在雙重因素的助推之下，2016 年採漿量大幅增長 22.3%，2017年後採漿增速逐漸下滑。受到行業安全性事件及監管趨嚴的影響， 2019 年上半年採漿量增速下滑至 6%~7%之間。目前全行業的採漿量接近 9000 噸，血製品行業供需基本平衡。
銷售量：批簽發：白蛋白、靜丙增速逐漸走低 白蛋白和靜丙增速逐漸走低。
從供給端看，2008 年以來，血製品中的主要品種 白蛋白和靜丙批簽發增速的中樞逐漸從 30%下滑至 10%以下，靜丙甚至出現了 小幅的負增長。由於靜丙和特免的生產可以根據銷售進行調整，結合特免的批 簽發情況，我們估計免疫球蛋白的增速在 10%以上。從需求端看，白蛋白和靜 丙的樣本醫院增速同樣出現下滑。值得注意的是，國產血製品的銷售中院外佔比較大，受醫保控費的壓力較小；並且會導致樣本醫藥銷售的代表性有一定的 偏差。
白蛋白未來預計維持個位數增長。我國白蛋白人均用量已經比較高，預計未來 全行業的白蛋白用量隨著終端需求的增長維持個位數的增長。進口白蛋白的批 簽發佔比接近 60%，隨著國內採漿量的持續增長，預計國產白蛋白的佔比將會 提升。長期看，國產白蛋白將獲得好於行業增速的增長，逐漸實現部分的進口替代。
靜丙的增長亟需學術推廣。靜丙的批簽發已經連續三年滯漲，整體銷售壓力較 大。靜丙佔海外血製品公司營收的一半左右，是核心品種及增長的最大推動力。並且，國內靜丙人均用量與歐美髮達國家差距較大，潛在的需求尚未打開。靜 丙在自體免疫、神經性疾病等領域上的使用亟需學術推廣。
中標價：2016 年後價格由供需關係決定 2015~2016 年：價格大幅上漲。
2015 年以前，國家對血製品設定最高價限制；2015 年 6 月，最高限價打開後，血製品的價格均有不同程度的增長，其中白蛋 白和靜丙漲價約 10%，部分特免有 100%的漲幅，纖原甚至有 200%的漲價。
2017 年後：價格回落。由於 2016 年採漿量大幅增長導致 2017 年供給大幅增 長，疊加渠道去庫存的影響，2017~2018 年血製品供需關係逆轉，導致白蛋白 和靜丙的價格回落。隨著 2018 年下半年渠道調整完成、行業供需重回平衡， 白蛋白和靜丙的價格企穩。我們預計，隨著全國採漿量的增長，白蛋白的價格 呈緩慢下降的趨勢。
2015 年前：業績與採漿量匹配。由於 2015 年前血製品限價，且長期供不應求， 血製品企業的業績增速與前一年的採漿增速相匹配，並且幾乎沒有銷售費用。
2016 年~2018 年：從量價齊升到行業低點再到增速回歸。血製品限價放開後， 行業迎來量價齊升，主要的血製品企業的業績也得到大幅提升。並且當時渠道 商進行囤貨，放大了生產端的增速。
2017 年受到血製品供給大幅增加的影響， 企業的銷售壓力增大，業績增速放緩；另外，渠道商受到兩票制的政策性影響， 開始去庫存。渠道的去庫存又進一步加劇了血製品公司業績的惡化，行業觸及 低點。隨著採漿增速的回落和渠道去庫存的完成，2018 年業績增速回歸到 20% 左右。
2019 年之後：總體受採漿限制，終端作用逐漸顯現。預計行業採漿量增速在 10%左右，新批漿站推進較為緩慢。龍頭企業可能通過資源優勢獲得新漿站的 政策傾斜，取得優於行業增速的採漿量增長。資源品屬性依舊是血製品的主要 屬性。
另一方面，企業在銷售終端的佈局的重要性正在逐步提升，在靜丙銷售 壓力增大的情況下，對終端的掌握和學術推廣成為 血製品企業銷售費用逐步上升。歷史上供不應求的行業狀況導致血製品企業銷 售能力普遍較弱，銷售費用率極低。2017 年，隨著供需關係的暫時逆轉、銷售 壓力增大，企業的銷售費用普遍提升。未來銷售費用仍有逐步提升的可能。
由於行業壁壘的存在，一旦集中度提升到某個水平，小的實驗室企業很難顛覆，行業競爭格局就基本形成。例如美國以 Quest 和 LabCorp 為主的競爭格局，貫穿了兩者高速發展的黃金十年。
就競爭格局而言，金域醫學、迪安診斷、艾迪康三家綜合醫檢服務提供商大約佔行業市場份額的 70%（其中金域醫學市佔率在 35%左右），華大基因、貝瑞基因和達安基因等特檢企業位居第二梯隊，艾德生物和凱普生物以銷售產品為主、服務規模快速擴張。
綜上分析， 金域醫學、迪安診斷、艾迪康在成本、時機上佔據優勢；再結合專業化能力來看，目前金域醫學的特檢能力遙遙領先，有望持續保持行業龍頭的地位。
行業現狀及未來
漿量仍是關鍵，學術推廣與產品研發愈發重要 白蛋白仍是國內血製品行業的核心品種。從樣本醫院的銷售數據看，2018 年白蛋白銷售額佔比過半，免疫球蛋白（靜丙+特免）佔比約 30%，凝血因子類產品 （包括重組產品）佔比不足 20%，白蛋白仍是核心品種。
由於國產白蛋白主要 在基層渠道和院外銷售，我們估計實際白蛋白銷售佔比在 60%左右。白蛋白將逐漸實現部分的進口替代。
以白蛋白的銷售估計，國內市場白蛋白所 需的血漿量約為 20000 噸，目前國產白蛋白佔比略高於 40%，進口白蛋白約佔 60%。隨著國內採漿量的逐漸增長，國產白蛋白將實現部分的進口替代，在這 一過程中，預計白蛋白的價格將緩慢下降。
圖：2018 年樣本醫院血製品銷售額佔比
圖：血製品各品種生產企業情況
行業的發展階段需要企業進行學術推廣與產品研發。由於血製品的原材料都是 血漿，生產的主要成本也是血漿成本，且各產品的生產沒有排他性（靜丙和特 免除外），所以血製品企業的噸漿收入和利潤由可生產的產品種類決定，增加新 的品種對噸漿利潤是淨增長。
我們預計未來 2~3 年行業的趨勢是白蛋白價格穩 中有降，靜丙銷售壓力增大，兩大主要品種對噸漿收入的貢獻將會下降，血制 品企業利潤端的壓力增大，對於規模較小、產品種類較少的企業更是如此。新 品種的上市可以對沖大品種降價的影響，提升噸漿收入。另外，學術推廣可以 打開靜丙的需求空間，保障行業的長期增長。
血製品行業小結：採漿格局穩定強者恆強，學術推廣與產品研發愈發重要。2016 年以來，血製品行業雖然經歷了一定的渠道週期，但行業的本質仍以資源品屬 性為主，採漿格局穩定，規模優勢顯著，強者恆強。在全行業採漿增速趨緩、 白蛋白價格穩中有降、靜丙銷售壓力增大的背景下，新批漿站能力強、產品線 豐富且研發能力強、掌握終端數量多的龍頭公司優勢顯著。
國內人均白蛋白用 量已經較高，未來預計維持個位數增長，國產白蛋白將通過部分的進口替代獲 得高於總體的增速；未來行業的增長將由靜丙（特別是層析法高純靜丙）及凝 血因子類產品引領。
海外血液製品市場情況：血製品市場由靜丙驅動。血製品市場的驅動力分為三個階段：
1974~1980 年為 白蛋白驅動（靜丙和 VIII 因子還未能大規模生產），1980~2000 年為 VIII 因子驅 動，2000 年以來為靜丙驅動，並且這一趨勢還將持續下去。
圖：2016 年全球血製品市場分產品格局
圖：全球白蛋白、靜丙、凝血因子的血漿需求（百萬升）
靜丙用量持續增長。根據 The Marketing Research Bureau 的統計數據，1990 年 美國的靜丙用量為 6.6 噸，到 2015 年美國用量達到 67.3 噸，25 年增長超 10 倍，年複合增長率接近 10%。
新適應症佔據大部分靜丙用量。靜丙於上世紀 70 年代在歐洲上市，隨後於 1981 年在美國上市，適應症為原發性免疫缺陷（PI）：每月一次的靜丙注射可以大幅 減少患者反覆發生的細菌感染、住院及誤工。靜丙的第二個適應症為特發性血 小板減少性紫癜（ITP），在患者中起到很好的療效且副反應小，但具體機制尚 不明確。
雖然 PI 和 ITP 是早期靜丙最主要銷售的適應症，但到 2015 年，這兩個 適應症只佔到總用量的 1/3。靜丙在多個自體免疫疾病中體現出顯著的抗炎症作 用，除了應用於免疫缺陷性疾病，靜丙還被廣泛應用於自體免疫性疾病。
03企業優勢
- 採漿規模行業領先，經營效益有待提升 中生旗下血製品業務平臺
天壇生物重組整合中生股份旗下所有血製品業務。天壇生物上市時為中生股份 下屬的生物製品公司，主營疫苗和血製品業務。2009 年天壇從控股股東中生股 份下屬的成都所和北京所收購成都蓉生 90%股權。2017 年置出上市公司旗下所 有疫苗業務並收購貴州血制 80%股份。2018 年以子公司成都蓉生為主體收購中 生股份旗下其餘的血製品業務（武漢血制、上海血制、蘭州血制），並收購貴州 血制剩餘的 20%股份。重組整合完成後，天壇生物剝離所有非血製品業務，且 中生股份旗下所有血製品業務置入上市公司體系。
圖：天壇生物股權結構及主要子公司
天壇生物是產品線最齊全的龍頭公司之一。整合完成之後，天壇旗下擁有的生 產批文數量達到 12 個，覆蓋白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大種類，處於行 業領先位置。分子公司來看，成都蓉生和上海血制的批件較為齊全，但成都蓉 生並沒有凝血因子類產品的生產，上海血制也僅有少量的纖原及 PCC 的批簽發。武漢血制生產的產品包括白蛋白、靜丙和特免，而蘭州血制、貴州血制的產品 僅有白蛋白和靜丙。
圖：主要血製品企業產品批文及生產情況
天壇生物白蛋白、靜丙批簽發量行業領先。憑藉採漿量的優勢，天壇的白蛋白 和靜丙批簽發量長期處於行業領先地位，佔比均在 20%以上。其他產品包括破 免、乙免等批簽發佔比也位於市場前列。除了白蛋白和免疫球蛋白，天壇的凝 血因子類產品批簽發較少，佔比低。
- 採漿規模行業領先
公司共有 51 座漿站在採，分佈 12 個省。截至 2019 年 7 月，天壇生物旗下共有 51 座漿站在採（含分站），另有 7 座新建漿站待採。漿站分佈在全國 12 個省級 行政單位，包括：四川（15）、湖北（8）、甘肅（6）、江西（5）、山西（4）、寧 夏（3）、山東（2）、江蘇（2）、湖南（2）、雲南（2）、貴州（1）、福建（1）。
採漿增長動力：新漿站逐步放量，四大血制提升效率。天壇旗下有 7 座新建漿 站未來有獲批採漿預期，現有的 2~3 年內獲批採漿的漿站尚有成長空間。另外， 除成都蓉生單站採漿量已達到較高水平外，四大血制的單站採漿量仍有較大的提升空間，預計在公司優化管理、增加漿站的激勵之後，採漿量會獲得提升。在新批漿站的增加及現有漿站的內生增長作用下，預計天壇 2019~2021 年可保 持每年 150~200 噸左右的採漿量增量。
- 噸漿效益有提升空間
天壇生物缺乏凝血因子類產品的生產。雖然擁有 VIII 因子、PCC、纖原等凝血因 子類產品的生產批文，但是天壇的凝血因子實際生產極少，對營收貢獻極小。目前，成都蓉生正在進行 VIII 因子、重組 VIII 因子、PCC 和纖原的研發，以彌補凝血因子的短板。
四大血制產能利用率有待提升。四大血制的設計產能在 300~600 噸之間，但重 組前採漿量普遍較少，產能利用率較低。在成都蓉生的調漿之後，以貴州血制 為代表，四大血制的噸漿效益有較大的提升。未來隨著四大血制採漿的提升帶 來產能利用率的提升，噸漿效益有較大的提升空間。
研發管線：彌補凝血因子短板，高純靜丙進度領先。公司已拿到的臨床批件包 括層析法靜丙、VIII 因子、重組 VIII 因子、PCC、纖原等，其中進度最快的 VIII因子和 PCC 預計於今年底或明年初獲批，重組 VIII 因子、層析法靜丙等預計於 2021~2022 年獲批上市。除了產能的增長，VIII 因子、重組 VIII 因子、層析法靜 丙等在研產品的上市會進一步增加蓉生的噸漿利潤。
公司研發投入行業領先。血製品公司的研發投入普遍較少，研發費用率普遍在 2%~5%之間。天壇生物 2018 年的研發費用為 1.05 億元，位於行業第一位，研 發費用率 3.6%，僅次於上海萊士。2019 年上半年，天壇生物研發費用 0.38 億 元，研發費用率 2.4%，略有下降。我們預計，隨著重組 VIII 因子等產品臨床的 展開，公司下半年的研發費用較上半年會有較大幅度的增長，估計全年的研發 費用不低於 2018 年。隨著血製品行業的發展，新產品的研發對於頭部公司的重 要性愈發明顯，公司在研發費用上的投入是為未來新產品上市的儲備。
圖：2018 年血製品公司研發費用情況（百萬元）
圖：2019H1 血製品公司研發費用情況（百萬元）
總體評價：公司是血液製品的龍頭企業，具有較多的採漿站資源，同時也是國內最早拿到高純靜丙臨床批件的公司，這對於公司未來的發展奠定了良好的基礎。
估值評價：公司目前估值處於相對合理的區間。
風險提示：採漿量不及預期的風險，產品降價風險，新產品上市不及預期風險，政策風險，行業安全性風險。
【以上內容僅代表個人投資建議，股市有風險，投資需謹慎！】
凱恩斯
好人好股高端操盤手商學院名譽院長，對外經貿大學客座教授，中國人民大學操盤學高級講師、清華大學操盤學特訓講師，中央電視臺CCTV2《交易時間》特聘專家， 《操盤大講堂》特聘教授。
2013年曾經在北京電視臺公開講解如何選擇三年十倍大牛股，所舉的案例最終在2015年底實現了十倍的盈利。 凱恩斯是目前國內唯一在價值投資領域做到可量化的實戰型學者。
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