推新業務和發喜人財報後，公司股價一路向上，實際控制人陸正耀以低於IPO發行價五折的價格質押股權套現5.18億美元，大股東在增發中套現2.32億美元，因年報審計不過關終被查出上市以來半數收入系偽造，一系列連鎖反應剛剛開始
瑞幸咖啡陸正耀的道歉未能對市場態度構成任何影響，4月7日，公司股價再洩18個點，收盤市值僅11.11億美元，距離其2019年5月上市後的市值高點125億美元，縮水九成不止。4月6日晚間，高盛已將瑞幸高管質押股權強制平倉，一共涉及7635萬股ADS。
此前一天，瑞幸發佈官方道歉聲明，稱會第一時間向公眾披露調查結果，並採取一切必要的補救措施。對於任何涉事人員，瑞幸將保留採取法律手段的權利，不會包庇，絕不姑息。目前，瑞幸的門店業務正常運轉。
而瑞幸咖啡董事長陸正耀比官方聲明更早在微信朋友圈道歉，稱“過去兩年公司跑得太快，引發很多問題，現在狠狠摔了一跤，我作為董事長難辭其咎”。並刪去了兩天前發佈的“今天更要元氣滿滿！小夥伴加油！”的朋友圈信息，這一信息在瑞幸自曝22億元造假後曾引發市場極大爭議。
4月2日美股盤前，瑞幸突然自爆COO劉劍偽造虛增交易達22億元。根據瑞幸披露的財報，瑞幸2019年一季度、二季度、三季度的收入分別為4.79億元、9.09億元、15.42億元。三季報發佈時，瑞幸預計其第四季度產品收入在21-22億元之間。若以此計算，劉劍涉嫌偽造的交易價值佔瑞幸二季度至四季度總收入的近一半。
這也意味著，瑞幸上市之後披露的兩個季度的財報均系做假。記者從接近陸正耀的人士處瞭解到，瑞幸咖啡自曝造假是因為其使用的會計所安永在對瑞幸的年報做年度審計時發現了無法解釋的帳目問題：“此前的季報都是未經審計的，年報的披露比季報更嚴格，審計就發現了問題。”
曾做空瑞幸的雪球用戶“拾荒投資”告訴財新記者，他觀察瑞幸上市前的幾輪估值指出，在單店營收沒有好轉的情況下，瑞幸僅僅是通過增加門店數量，使得每一輪融資的估值都有大幅提升。此外，瑞幸現金流很緊張，在單店遠沒有盈虧平衡時選擇瘋狂擴張，只要後續現金流跟不上，即使模式可行，也會死於現金流。
實際上，多位二級市場做空人士告訴記者，瑞幸幾乎從上市開始就是完美的做空標的：咖啡市場不成熟、燒錢買流量擴張難以持續，盈利堪憂、現金流持續吃緊，管理層和私募市場投資人長期綁定，缺乏監督等等。
但多位做空人士告訴財新記者，在做空過程中卻產生了自我懷疑，“當認為的做空節點來臨時，瑞幸推出了一些新業務，放出合作一類的新聞，利好市場”“本以為三季報後會大跌，但財報表現明顯趨於明朗，市場反應很好。”幾名做空投資者說，有的人最終不得不選擇斬倉。
急速擴品類 業績大跨步
5月18日，成立僅18個月的瑞幸IPO定價17美元/ADS，當日上漲20%，市值衝高至48億美元。與此對應的業績卻也讓市場擔憂：瑞幸2018年全年錄得16億元淨虧損，是收入的2倍。24億元運營成本中，廣告、配送、補貼費用以及投入開店的固定成本佔據大頭。
實際上，瑞幸上市後的首份財報並不樂觀。8月14日，瑞幸發佈2019年二季報，當季收入9.09億元，虧損6.81億元，當日股價下跌了17%。
此時瑞幸強調的訊號是，交易用戶人均購買商品數量正在增加；儘管依然虧損嚴重，但從總營運費用佔營收的比例來看，營運效率有所提升，從2018年的290%降至176%。據財報，這一季度瑞幸共新開了593家門店，新增590萬的交易用戶。
此後的半個多月，瑞幸頻推新業務。8月19日，瑞幸上線兩款水杯，首次將銷售品類擴張到食品以外。瑞幸從來不希望只賣咖啡，早期的計劃中，咖啡就僅僅被作為引流品類，在多品類銷售上，瑞幸為自己樹立的目標是亞馬遜。以水杯為起點，瑞幸陸續上線包袋、鍵盤、鼠標等商品，到2020年3月，瑞幸甚至推出了AirPods，依舊採取補貼策略，售價比蘋果官方低上三五百元。
9月3日，瑞幸正式拆分旗下“小鹿茶”品牌獨立運營，包括開設獨立的門店，上線App及小程序。小鹿茶是瑞幸在4月開始運營的奶茶系列，品牌獨立後主打二線及以下城市，採用加盟制度，加盟商承擔門店選址和裝修、產品製作及交付，小鹿茶負責品牌營銷、供應鏈管理等。這也被視為瑞幸試圖輕資產化的嘗試。
一位曾經試圖做空瑞幸但最後一刻選擇放棄的投資人告訴財新記者，本打算在老股東解禁的10月底11月之前開始最空操作：“感覺解禁後，股東立刻會跑路。”但讓她沒有想到的是，瑞幸交出了扭虧的第三季度財報，股價一路上漲超過30美元/ADS：“直接傻眼，後來想想是自己太天真，解禁之前的季度數據怎麼可能特別挫？”
11月13日，瑞幸的三季報季營收15.42億元，高於市場預期，環比增七成；淨虧損5.32億元，虧損額環比收窄兩成。
這一次，瑞幸給出的積極信號中最重要的是門店層面盈利，盈利為1.86億元。瑞幸對門店層面利潤的定義是：產品收入減去原材料成本、租金及人工等店鋪運營成本、設備折舊費用。諸如發放免費飲品券的費用，則被作為銷售費用計入“總部費用”中。以此計算，門店層面的營業利潤率（利潤/產品收入）為12.5%。這一指標在瑞幸的財報中被頻繁提起，二季度時便有所改善，由此前的始終低於-40%上升至-6.4%。
瑞幸選擇發佈三季報的11月13日，也正是其禁售期解除的日子。亮眼季報發佈後，市場反應熱烈。11月13日當天，瑞幸股價上漲13%。自此開始，直至今年1月國內新冠疫情爆發，瑞幸股價整體處於上行區間，大約上漲了150%。
雪球用戶“拾荒投資”表示，讓他後來改變對瑞幸看法的，其中一是股價高歌猛進，從最低的13美元漲到了51美元，漲幅3倍多，開始認為是創始人坐莊，但每天的成交量很大，並不像是自我交易；二是銷售收入迅猛增長，三季度時，在門店數量瘋狂增加的前提下，單店收入非但沒有下降，反而快速上升。
增發比IPO融資規模都大
股價一路飆漲，2019年年底，瑞幸咖啡開始籌備二級市場再融資。
1月8日，瑞幸召開主題為“無人零售”的發佈會，推出無人咖啡機和零售售賣機兩款終端，前者銷售咖啡的出品、定價與門店一致。和業務拓展配套，瑞幸給出了新的融資計劃：增發1200萬股 ADS，發行4億美元可轉債，用於無人零售新業務、門店擴張等。
初步預期淨募資7億多美元，已超過其IPO融資規模。
增發最終定價為42美元/ADS，比增發計劃宣佈前的股價溢價20%。1月14日，增發及可轉債發行均完成，比最初計劃還多發行了180萬股ADS。1月17日，“綠鞋”行使完成，瑞幸融資淨額合計8.65億美元。
值得注意的是，瑞幸的大股東大鉦資本作為獻售股東賣出552萬股ADS，減持了所持股份的四分之一，套現2.32億美元。也正是這一天，瑞幸股價攀至歷史最高點51.38美元/股，相比IPO發行時翻了兩倍，市值超過125億美元。
1月21日，新冠疫情“人傳人”確定，國內防疫形勢陡然嚴峻。當日，瑞幸股價下跌了4.72%。
2月，瑞幸披露的SEC文件顯示。1月21日當天，瑞幸咖啡的第三大股東Sunying Wong將所持B類普通股的約一半轉換為了A類普通股。原有的1.97億B類普通股被拆為9545萬A類普通股和1.01億B類普通股。Sunying Wong為陸正耀的姐姐。
1股B類普通股可轉換為1股A類普通股。B類普通股不能直接變成可流通的ADS，需要先轉化成A類普通股。這類股轉動作通常都在股票出售前完成。
從反駁做空報告到發不出年報
1月31日，渾水發佈的一份匿名做空報告讓瑞幸遭遇當頭一棒。
這份匿名報告指出，瑞幸誇大了平均每家店每日的商品銷售數量、商品實際平均售價、廣告支出和現制飲品外的收入等多項經營數據。據實地調研，瑞幸每家店每日銷售的商品數在2019年三季度至少誇大了69%，在四季度誇大了88%。
報告發布後，瑞幸股價盤中一度下跌超過26%，收盤下跌10.7%至32.49美元/股。
報告發布後三天，2月3日，瑞幸終於發聲。否認了做空報告中的所有指控，稱所有關鍵運營數據均被實時追蹤，且可被驗證，能確保自身系統及第三方合作伙伴系統中數據的完整性和一致性。當日股價仍跌4%。
2月4日，瑞幸的IPO承銷商、B輪投資方中金公司發佈了研報，反駁做空報告內容。中金公司研報背書，瑞幸當日股價漲15.6%。隨後幾天內股價企穩，維持在40美元/股左右，恢復至1月初的水平。
2月，美股迎來年報密集披露期，但瑞幸遲遲未有動靜。按美股規定，瑞幸的年報披露時間應為財年結束之後60天。這意味著瑞幸需在3月1日前披露年報。
據瑞幸審計方安永的回應，在對2019年年報進行審計的過程中，安永發現公司部分管理人員在第二季度至第四季度通過虛假交易虛增了公司相關期間的收入、成本及費用。安永向公司審計委員會彙報了此事，董事會因此決定成立特別委員會負責相關內部調查。
由於美股對季報並無審計要求，在這之前，安永僅對瑞幸2017年、2018年的財務報告進行了審計並出具審計報告。
4月2日，也就是年報最遲的發佈時間之後一個月。瑞幸自爆22億元財務造假，負責監督內部調查的特別委員會由Sean Shao、Tianruo Pu、Wai Yuen Chong三名獨立董事組成。其中Tianruo Pu和Wai Yuen Chong在3月27日被任命為獨立董事和審計委員會委員。當日，瑞幸咖啡的另一個重要投資人，愉悅資本創始人劉二海辭去審計委員會委員一職。
瑞幸對此的解釋是，美國證券法規定，上市公司一年後，審計委員會成員必須全部由獨立董事擔任。
被強平股權多於披露質押股權
股價狂跌的連鎖反應接踵而至。首先，陸正耀旗下神舟繫上市公司以及和瑞幸咖啡諸多廣告營銷往來的分眾傳媒股價大跌外。
4月6日晚間，高盛發佈報告稱，由於瑞幸咖啡董事長陸正耀控制的Haode Investment Inc.爆倉違約，貸款人委託瑞士信貸新加坡分行（擔保受託人），將對瑞幸質押的7635萬股ADS採取強制執行程序，整體貸款規模為5.18億美元。
以此計算，這部分股權的平均質押價格為6.78美元/ADS，甚至比瑞幸IPO發行定價17美元/ADS的5折還要低。目前，瑞幸尚未披露過任何股東質押股權後資金的用途和流向。
瑞幸質押的股權並不止於此。高盛的公告顯示，瑞幸的股東共質押了5.15億股B類普通股和9545萬股A類普通股，包括由瑞幸CEO錢治亞的家族信託控制的實體額外質押的股份。
追溯瑞幸披露的公告，2019年11月25日的文件已顯示，陸正耀、錢治亞、Wong Sunying已分別質押了各自30%、54%、100%的股權。到2019年底，錢治亞質押的股權比例從54%減少至47%，其餘兩人未變。以此計算，三人合計直接質押了3.93億股B類普通股和9545萬股A類普通股，佔已發行股票總數的24%。
該數字比高盛此次披露的質押股份數量少了約1.2億股B類普通股，差額的具體原因尚不清楚。截至財新記者發稿，高盛和瑞幸方面均未回應質押股權數量披露有差異的原因。
高盛在強平質押股權的同時強調，若質押的所有股票均被出售，陸正耀在瑞幸擁有的表決權不會減少，但錢治亞的權益及表決權將大幅減少。
對此，上海正策律師事務所律師董毅智表示，可能是在質押協議中有約定條款，不影響實控人的表決權，以保證大股東的控制權。
董毅智表示，質押強平後，大概率會帶來瑞幸的連環爆倉，不過應該會逐步出貨。
一名熟悉資本市場的從業律師表示，券商和代理人在強制平倉的過程中，一般情況下允許質押人贖回。這次瑞幸被強平，很可能是股東手頭沒有現金用以股票贖回。他指出，貸款銀行通常會舉行公開拍賣，收到的現金抵債。如果拍賣後的收入不足以抵債，銀行還有權追訴欠款。
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