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週日不遛娃 - No.45

從貨幣轉向財政：風格將出現細微變化

《月風投資筆記》

（一）

3月27日的會議上提出：要抓緊研究提出積極應對的一攬子宏觀政策措施，積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度，適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模，引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕。

截至3月29日（週日）24:00，我們並未看到更多貨幣層面的政策出臺，那麼目前看，相對能更早落地的還是財政政策，尤其是特別國債。

其實特別國債市場也有預期，早在2月中，由吳曉靈領銜的智庫已經建議發行至少1萬億元特別國債，並建議提高赤字率在3.5%；而資本市場也至少有中信證券等團隊判斷特別國債或將落地。

據《中國證券報》，我國此前共發行過兩次特別國債，本次為第三次。

第一次，1998年8月向四大國有獨資商業銀行發行了2700億元長期特別國債，所籌集的資金全部用於補充國有獨資商業銀行資本金；第二次，2007年，發行1.55萬億元特別國債，用於購買約2000億美元外匯，作為即將成立的國家外匯投資公司的資本金。

某種意義上說，2020年這一次，相對更接近1998年一些：

1、1998年當時主要為了解決經濟過熱後出現的經濟失速以及壞賬爆發問題，當時全社會金融機構不良貸款率甚至高達30%以上，部分境外媒體認為四大國有銀行已經基本上處於“技術性破產”的邊緣，包括1998年6月26日朱總理會見美國財政部部長魯賓時，對方也直接提到“國際上很多人估測工農中建四大行壞賬率高達25%-30%”，朱總理的回應是：“那是不良貸款率，並不是實際壞賬率。”後面1999年4月就成立了信達資產，接收了建設銀行3730億的不良貸款；

2、1998年的經濟回落壓力極大，事後看當時恰為1992-2007年這十五年期間GDP增速的絕對底部。而且GDP在1998年一季度，出現了增速的斷崖式回落——從97Q4的9.2%跌至98Q1的7.3%，190BP的跌幅是1992年以來國內單季GDP環比增速跌幅第三名（第一名第二名均在2008-2009年的金融危機期間）；

3、1998年處於全面寬鬆的貨幣環境：存款準備金率從1997年的13%下調到1999年11月6%；同期一年期貸款利率從12%下調到5.85%，降幅超過一半。其中1998年7月1日央行降了當時的第五次息，後面8月16日就宣佈了特別國債的發行；

4、當時A股主要由流動性而非基本面驅動：1999年6月10日央行第七次降息，這是上世紀90年代以來人民幣的最後一次降息，為股市的5.19行情做了鋪墊。與GDP增速持續回落相反的是，當時A股行情大好，上證綜指從1996年初的550點漲到2000年底的2000點，市場一直在反饋流動性的邊際寬鬆，以及對改革提效落地的期待（國企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革實質推動）。

而2007年的那次特別國債，更大程度上是為了緩解加入WTO後我國國際收支上的鉅額雙順差，因為當時外匯佔款餘額不斷增加，結匯制度疊加人民幣升值預期，央行對沖壓力極大，所以後面成立了中投。

特別國債針對特定用途，不列入財政赤字，其收支納入中央政府性基金預算，本質上且中央政府加槓桿。

從這些細節比較上來看，我們確實相對更接近1998年那次特別國債發行，包括：

1、由於新冠疫情影響，未來經濟增長壓力極大；

2、GDP增速斷崖式回落預期明確，一部分市場觀點認為一季度的GDP增速可能為-5.0%左右（按照生產法，第一產業延續2019年3%的平均增速；第二產業參照規模以上工業企業增加值增速，下降13.5%；第三產業參照全國服務業生產指數增速，下降13%；可測算一季度GDP可能增速區間為-2.4%至-5.7%，中性假設下為-5%）；

3、伴隨經濟增速回落，資產質量擔憂浮現，尤其是此前包商銀行、錦州銀行、恆豐銀行、海航集團等已爆出相關資產質量問題；

4、同樣具備流動性的寬鬆環境，在今年1月以及3月，分別有一次全面降準和定向降準，包括明確提出引導貸款市場利率下行，保持流動性合理充裕；

5、市場對於改革的期待也在升溫。

1998年宣佈發行特別國債後的第二天（8月19日），上證綜指由1071點上漲到1126點，日漲幅為5.1%，上漲行情持續了6個交易日，直至8月25日的1179點，共漲了9.3%。1個月後，上證綜指為1207點，漲幅為12.7%（即使是2007年6月18日財政部發行1.55萬億國債的當天，上證綜指也漲了2.9%）。

——事後看，1998年這次特別國債的發行，只是一個短期刺激的作用，在1997年1-5月那個奇蹟般的周線14連陽後，市場一直在1050-1100附近反覆踩底，特別國債僅僅是其中的第三次而已。在1999年5月踩完第五次後，這一輪牛市走上了真正意義上的後半場，後面上證綜指用了兩年時間從1047點漲到2245點。

從這一點上來看，也是我們《定向降準之後：反覆是今年最大的機會》反覆強調的“珍惜行情反覆帶來的機會，在底部區域附近樂觀一些”。A股的新鮮事沒有你想象的那麼多。

（二）

我們團隊一致認為：3月27日這次會議定調了全年目標，併為兩會做準備，要關注這次會議在統一思想、加快從疫情防控到經濟建設、各部委加快加大政策推出、各地方加快復工復產力度方面的重要信號意義。四月份會迎來經濟恢復加快和政策支持力度加大的有利局面。

舉個例子：明確提到“確保實現決勝全面建成小康社會、決戰脫貧攻堅目標任務”，沿用了決勝和決戰兩個重量級詞彙。

如果沿用吳曉靈的3.5%的赤字率目標，考慮到特別國債、提前下發的地方專項債，合計總體籌資規模7-8萬億，佔GDP比重在7-8%，2020年的實際財政赤字遠要比歷年高。——積極財政不是不發力，而是在路上。

從細節上，如果希望能實現5.5%的小康目標，三駕馬車裡我們需要消費與投資的大幅提升來彌補出口的回落。

目前的消費結構中，汽車及相關的佔比43%，地產相關消費佔比9%，基本消費佔比40%，高端消費佔比8%。考慮到基本消費的波動不大，高端消費不做期待，那麼消費增速的提升主要靠汽車及相關行業。

投資方面，製造業受外需和內需影響很大，更加值得期待的是基建方面。基建投資佔比大概在30%，我們預計增速可能需要從3.3%上升到15%，這裡新基建、老基建都要共同發力，缺一不可。從財政籌資來看，特別國債和地方政府專項債以及其他相關資金的增量預計能達到2萬億，作為資本金撬動10萬億，而2019年基建投資體量約為20萬億，只要新老基建項目儲備足夠、投資進度加快的話，預計15%的基建增速有望實現。

這裡我們可能會看到，未來會大力提振新老基建、汽車，略放鬆地產，穩住家居和製造業，降低外需和高端消費降幅，難度不小但是不會現階段就放棄。

（三）

市場目前已經徹底陷入了偏熊市的思維，對於政策、對於3月27日會議細節、對於決勝小康、決戰脫貧等信息的敏感度不足，這不讓人意外，但是我們不應該被市場的情緒帶著走。

把數據做了簡單拆分和測算後，任務其實是非常艱鉅的，但是這裡同樣也蘊含著許多機會。很多人基於各自的立場，斷言新基建的風格會轉向老基建，這本質上其實在賭風格從科技向藍籌轉換。

實際情況是，沒有新基建老基建二選一的這個選項，而是不一起上的話，目標根本太難達到了。

不是二選一，而是形勢逼人只能全都要。

實際上考慮到就業拉動的效果，可能官方在宣傳時主提新基建，實際實施時可能新基建與老基建的真實配方比是5:5甚至3:7，但是在年底總結的時候，完全可以描繪成7:3，甚至9:1，全是新基建的功勞。

但是不管如何，無論是10份裡的5還是10份裡的3，甚至10份裡的1，都能撐爆新基建的一些細分領域和細分品種了。同時老基建、部分消費也會迎來機會，打個比方，地下室蓋IDC機房肯定算新基建，但是樓上不能浪費，如果蓋個互聯網企業創業中心，周圍再把路修一下，能不能算新基建，也可以斟酌的嘛。

從這裡開始，風格將出現細微變化，以新基建為代表的部分科技股有機會自然不提，一部分老基建、傳統消費（汽車、家電）、新型消費（互聯網），都可能迎來預期外的機會。

我們需要開始要把眼光從貨幣政策轉向財政政策了。這會讓市場的風格，從過去的看分母（流動性）變得開始看分子（業績），炒小炒概念的熱度會部分降溫，風向會逐步向均衡迴歸，價值的權重開始提升。類似於2019年4月，當時流動性寬鬆甚至一度熱炒業績爆雷股，後面降溫後，其實價值和科技風格均有表現。

正如一位從業30年的外資基金經理說的：這是一次龐大而又僵化的市場出清，導致好壞公司都變得便宜了；許多公司確實會面臨虧損，但是這種虧損往往是短期的。今天的波動最終會成為未來的機會。

（It has been a monolithic asset liquidation where the market has not differentiated between good and bad and most companies have become cheap. Many businesses will face net losses, but for most companies it will be short-lived. Today’s volatility is ultimately an opportunity to upgrade portfolios and focus on long-term strategies.）

還記得之前提過的那個旋鈕麼，當想逆勢啟動甚至激發一個巨大經濟體的活力，那麼輸入的力度不能太小，矯枉必須過正，帶來的一定是無盡的機會。

現在市場缺的其實不是政策預期，而是信心。

（四：附錄）

到上面，週報的正文算是結束了，大家應該非常關心海外投資者的想法，灃京資本團隊摘錄了一部分觀點供大家參考。

1、T.Rowe Price資產管理公司

（原文鏈接：https://www.troweprice.com/institutional/us/en/insights/articles/2020/q1/its-time-to-start-thinking-about-the-postcrisis-world-na.html）

如果危機持續到接下來的幾個月，可能需要更多的救濟。但是，當前的一攬子援助將大大促進財政。就背景而言，2019年美國GDP為21.4萬億美元，政府預算赤字約為1.6萬億美元。估計表明，被危機關閉的行業至少佔美國GDP的10％。

就危機的持續時間而言，存在投資者需要監控的下行風險，其中包括在亞洲部分地區爆發第二波大流行的可能性以及在歐洲造成財務或政治壓力的可能性。另一方面，潛在的上行可能性包括藥物治療方面的進展，以解決嚴重病例或保護人群中最高風險的人群，以及在開發有效疫苗方面取得更快進展。

我們認為，存在一個潛在的上行情景，即到2020年夏天我們將退出熊市，因為被壓抑的需求和刺激可能會推動經濟活動和收益增長的快速加速。在這種情況下，我們認為第四季度的收益增長率可能使標普500的每股收益按年率計算高達160美元，有可能使該指數重回2700點以上。

儘管我們敏銳地意識到了這些短期風險，但我和T. Rowe Price的其他高級投資主管以及投資組合經理堅信，隨著時間的推移，危機情況將會緩解，市場將會恢復。既然如此，我們已經開始著眼於長期前景。

2、Fulcru Masset資產管理公司

（原文鏈接：https://www.fulcrumasset.com/blog/blog/can-the-world-economy-afford-this-scale-of-fiscal-and-monetary-stimulus/?ref=）

許多投資者（以及私人的一些政策制定者）都在問，是否可以“負擔得起”美國和大多數其他主要經濟體的這種刺激程度，或者是否會導致政府債務危機以及隨後的通貨膨脹率上升。如果對上述兩個問題的回答都是肯定的，那麼市場可能會對當局應對即將到來的經濟衰退的能力失去信心，資產價格的結果可能令人恐懼——幸運的是，情況不太可能如此。

財政刺激可以通過三種主要方式籌集資金。政府可以出售幾乎無限數量的國庫券，這通常是在預算赤字意外激增的情況下的第一個手段。稍後，國庫券可能會增加由公眾購買的長期債務問題。除此之外，只要中央銀行資產負債表增加，中央銀行就可能增加從公眾購買政府債券的規模，實際上是將赤字“貨幣化”。在當前的經濟狀況下，很可能公共債務的大部分增加將在很長一段時間內最終出現在中央銀行的資產負債表中。

這種融資形式可能具有危險性的真正原因是通脹可能開始上升。例如，如果在很長一段時間內供應繼續受到限制，而消費者在享受來自政府的大量貨幣轉移，則總需求可能會以通貨膨脹的方式上升。在這種情況下，非常重要的是要迅速消除或撤銷財政注資。世界經濟是幸運的，這場危機正值通脹預期很好地固定在或低於央行目標的時候，而油價走低仍將壓低通脹。這為刺激措施帶來了暫時的通貨膨脹影響的餘地，這種影響無論如何都不會發生。

3、Legg Mason資產管理公司

（原文鏈接：https://www.leggmason.com/en-us/insights/investment-insights/wa-the-feds-game-changer-a-new-angle.html）

我們認為，美聯儲本週宣佈的直接信貸市場干預措施有可能成為美聯儲過去30年採取的最有效步驟，可能是有史以來最有效的步驟。

2008-2014年，在反覆的量化寬鬆政策（QE1，QE2和QE3）下，美聯儲向美國銀行體系注入了3萬億美元的流動性。結果是銀行持有的超額準備金幾乎增加了，而銀行貸款，貨幣儲備和經濟增長的步伐卻沒有可比的增長。

最新的舉措有可能消除這些障礙。同樣，問題仍然在於美聯儲注入流動性，但銀行卻坐視其動。好吧，美聯儲的最新舉措有效地繞過了銀行體系，與財政部和小企業管理局有效合作的美聯儲將通過直接購買大公司的公司債券和直接向小公司的貸款直接向私營公司提供貸款。

此外，也許同樣重要的是，美聯儲似乎也正在有效地放寬對銀行的資本要求，從根本上給它們發放了向個人和公司貸款的許可證，而不必擔心資本充足率。這是在《巴塞爾協議》和《多德-弗蘭克》之前金融體系在危機/經濟衰退期間運行的方式。允許銀行獲得信貸以振興經濟，並且通常在經濟復甦之前擱置對資本的擔憂。看來我們正在向後退一步，以便與經濟保持同步。

在全球範圍內，人們對美元和流動性的渴求永無止境。金融體系已經經歷了大量的去槓桿化。大宗商品交易賬戶，波動性基金，風險平價基金和其他以客戶為導向的基金，以及對沖基金，槓桿型ETF，MLP在過去兩週去槓桿化。現在，我們可能處於金融系統槓桿作用的較低端。隨著我們的前進，與去槓桿化相關的波動性應開始降低。

我們正在努力達到最低點，但這是一個過程，而不是一天。最終將取決於新聞流和我們掌握危機的深度和持續時間的能力。如果您看一下我們可以追溯到1940年代的經濟衰退，從高峰到低谷，市場平均下跌了32％。在3月24日上漲之前，我們已經接近32％的水平。在今年年初，市場明顯處於軟著陸的狀態，預計收益增長將在2020年恢復到10％。由於經濟衰退的可能性很高，估值需要大大降低。這在某種程度上已經發生：標準普爾500指數的12個月遠期市盈率在2019年12月31日為18.2倍，在3月19日為13.9倍。

我已經管理了近30年的投資組合，並且接受過訓練以尋找具有良好股息，強大資產負債表和可持續增長的高質量股票。現在，我看到它們的價值。波動尚未結束，就投資者情緒而言，這是自1983年以來最超賣的市場。這是一個單一的資產清算市場，市場沒有好壞之分，大多數公司變得便宜。許多企業將面臨淨虧損，但是對於大多數公司而言，這是短暫的。

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關鍵字: 細微 投資 朱鎔基