作者 趙建，西澤研究院 院長，教授，中國首席經濟學家論壇高級研究員
在美聯儲用上全部子彈，幾乎將所有的政策資源打光的時候，美國股票指數終於停止熔斷。補倉、贖回、擠兌的流動性疾風驟雨暫時緩和，市場如期迎來了一波非常強勁的反彈。一切顯而易見：
如果美聯儲這樣all in的極端政策市場都不買賬，那麼可能就真的是全球金融體系的“世界末日”了。
“末日情結”是投資的大忌，歷史上哪一次大危機人們不都充滿了末日恐慌，認為一切將萬劫不復？然而，每一次放大歷史刻度來看，都不過是“虛驚一場”——人類文明的太陽照常升起。
太陽照常升起，那是宏大敘事。對於個人來說，關鍵的是，在太陽昇起之前的黑暗和至暗時間，你一直活著，你的人生沒有“爆倉”。這段時間有多久，從歷史的走勢來看，應該是越來越短。1929年大蕭條，用了近六年的時間；2008年的次貸危機，則用了兩年多的時間。
放在當下，嚴格來說仍然沒有完全確認這是一次“金融危機”，經濟學家們更願意看作是一場由疫情引發的“流動性擠兌”。所以接下來的問題很簡單，所謂的金融危機，是不是虛驚一場？美股的這次崩潰式下跌，是不是也不過像2018年10月份那樣，只是一次面對外生衝擊的技術性調整，接下來馬上又是“太陽照常升起”？當然那時面臨的衝擊是人禍——中美貿易戰。
圖1 2018年的中美貿易戰衝擊也有一次股災
從基準情況來看，顯然不應該估計的這麼樂觀。因為根本的問題並沒有解決——疫情，以及為防控疫情采取的緊急措施。對此中國已經付出了兩個多月的代價，用上了最極端的“休克療法”。當前的疫情已經處於尾聲，但是事情遠遠還沒結束，後疫情時期的經濟修復和重建，這些工作並不比疫情防控輕鬆。如果企業破產、供應鏈斷裂、人員失業、債務違約等問題嚴重，那麼由此產生的次生災害，可能也不比疫情本身少多少。
圖2 高頻數據表明流動性和波動只是暫時緩解
美國，以及整個EX-China（中國除外）的地區，疫情爆發階段還遠沒結束，感染人數還在飆升。一切仍然處於不確定性之中，這就像一個黑匣子——灰犀牛和黑天鵝的結合體。你看到了危險就在眼前，但是危險造成的傷害和程度，依然未知。顯然，這個衝擊因子，已經從未知的未知，變成了已知的未知。對於資產定價來說，未知的未知還沒來得及“pricing in”，而已知的未知，則是沒有底。
未知的黑洞，對應的就是流動性黑洞，預期黑洞。在流動性黑洞中，除非有信心和信用的修復，否則所有的外在流動性注入都有可能被恐慌帶來的過度謹慎窖藏。現代貨幣制度下，流動性的傳導是需要信用的，既有傳統意義上的銀行借貸，又有非銀之間或影子銀行下的結構性債務。這就是問題所在：非銀機構之間加槓桿的同時，並不相應創造貨幣或普遍意義上的流動性。
這也是這次美股崩潰的直接技術性原因：指數級增長的非銀槓桿與線性增長的流動性之間的背離。一切帶有槓桿的金融資產膨脹系統都是耗散結構，膨脹到一定程度（流動性邊際），崩潰，以及繼而發生的塌縮，就是必然的宿命。外生衝擊只是導火索。
然而流動性又是很玄妙的東西。我在以前的文章《趙建：中國的信用與貨幣之謎——常識、原理與方案》裡說過，貨幣不等於流動性，貨幣只是流動性的基礎，是最主要的執行流動性功能的媒介之一（並不是全部）。極端情況下，貨幣如果全部窖藏，流動速度為零，那麼市場上也沒有流動性。
圖3 ETF和長期共同基金罕見失血
所以，美聯儲這次採用的終極手段，本質上並不是想把市場上所有的流動性缺口全部兜住——這犯了哈耶克說的“致命的自負”，企圖用一箇中央銀行的“金融計劃經濟”來替代無比複雜精緻的現代金融體系——不僅完全不可能，還完全違背了美國一直堅守的市場主義價值觀。
相對簡單的實體“計劃經濟”都完全不可能，更不用說更加複雜的現代金融經濟。而用中央銀行來為金融市場的所有風險兜底，這是改革開放以前中國計劃經濟下的大一統銀行模式：人民銀行既是央行又是商行。而中國的金融體系改革的起點，就是從將商業銀行從央行體系中剝離開始的。
圖4 美聯儲功能“無邊界”拓展
危急時間，一切看上去非常弔詭：中國的商業銀行在央行化，更多的是在執行政策性功能；而美國的中央銀行卻在商行化，企圖將市場所有的流動性缺口補上。兩個都是西西弗斯，囚禁在滾石升落的經濟週期輪迴裡。只不過這一次，美聯儲推的巨石，是從山頂上滾下來的，具有無比大的慣性、勢能和速度，幾乎將整個金融體系碾壓。（
參考《趙建：西西弗斯神話及其終結——超級債務週期裡的央行（上）》）中國商業銀行的央行化、政策化、財政化，是在將另一個巨石推向山頂——房價，以及通貨膨脹。我在前一篇文章強調了，中國是大財政，美國是大金融，兩個迥異的系統，面對疫情的重大沖擊，表現也會不一樣。
但有些東西，在本質上是一樣的：在五十年超級債務週期的頂部，疊加了一個疫情衝擊。這個衝擊不是瞬時的，而是一個週期性的過程。從中國的經驗來看，從爆發到見頂大約需要三個月的時間。如果疫情週期是相似的，那麼中國之外的國家，美國的情形，還處於趕頂的過程中。對於全球金融市場，如果疫情不見頂，一切都難言底部——政策底？美聯儲都有可能採取負利率。
圖5 國外疫情尚無見頂跡象
所以當下的局勢判斷起來相當複雜，但謹慎一點是應該的，小心無過火。當下的複雜性在於，動態因子多了一個疫情因素。從心理、資金、政策、技術和基本面之外，現在還多了個疫情面——一個不可控不可知的變量。
一般來說，在一次金融大波動過程中，首先是政策面見底，其次心理面，繼而資金面即流動性。然而，在這一次金融風暴裡，只要疫情面沒見頂，所有的變量都難言底部。當瘟疫的死神在城市的上空飄來飄去，人們就不會再採取風險偏好更高的行動。
美國的金融風暴，經歷的是一場流動性擠兌（贖回和平倉）。美聯儲的all in，只是硬扛滾落的巨石，不過是風暴裡的“稍稍雨歇”。然而，槓桿的潘多拉魔盒已經打開，“跑得快”遊戲只是剛開始，四次熔斷的慘痛記憶已經留在交易員的記憶裡，就像一場噩夢。金融市場已經是驚弓之鳥，而接下來的任何風吹草動都可能成為杯弓蛇影。
而且，很快就會有第二次衝擊，來自分子的衝擊，即疫情引發的經濟斷層式衰退。對於美國這種以服務業為主（佔到80%）的經濟體，疫情的衝擊將是致命性的——數據顯示美國的餐飲住宿等行業的訂單開始“零封”。有經濟學家已經多次警示這次影響是2008次貸危機的兩倍。我覺得這並不是危言聳聽，因為已經出現的高頻數據正在證明這些擔憂。
圖6 發達國家消費支出幾乎“零封”
對風險資產來說，如果第一波衝擊是分母端——流動性危機，那麼第二波分子端——經濟大衰退——引發的衝擊，可能很快就會到來。到時驚悚的經濟數據會引發新一輪心理恐慌，在心理面的勾連下，引發第三波衝擊：分子—分母相互強化帶來的緊縮螺旋。這樣，才構成危機經濟學情景的完整上半場。
此時的配置應該返璞歸真，洗盡浮華。黃金、農業、醫藥等超級防禦型資產，以及空頭對沖保護，或許能有一定的安全邊際。當然前提是，你認為橫掃一切的流動性擠兌危機已經過去。
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