這一週，美國的股市接連崩潰式大跌，歷史罕見。五天多時間，幾乎抹去了兩年的漲幅。我不知道該如何定義金融危機，但如果這都不算危機的話，2008年的次貸也不算。
——就連傳統避險資產黃金都跟著大跌，說明投資者已經開始對任何資產都不抱希望，只想持有流動性（現金和國債）。
這樣的極端現象，恐怕還要回溯到十多年前的次貸危機。極端的危機下，別說黃金，就連做空都可能不靠譜——極端情況下交易對手風險也會大幅上升。
眾所周知，美國2009年次貸危機後，開啟了歷史上前所未有的近11年大牛市，氣貫長虹，勢如破竹，一次次打臉看空的大佬和機構（羅傑斯、達里奧）。究其原因，無外乎有這麼幾點：
1，美聯儲的超級貨幣寬鬆。十年，Fed創造了歷史最低的利率中樞，資產負債表擴大了近5倍，共向市場投放了超過4萬億美元左右的基礎貨幣，為美股第一長牛提供了前所未有的宏觀流動性。
圖1 次貸危機以後美聯儲史無前例的大擴表
2，美聯儲免費贈送給市場的看跌期權。與以前央行堅定的“通脹目標制”相比，資產價格尤其是構成美國居民財富壓艙石的股票價格，在通脹無虞的情況下成為貨幣政策的重要中介目標（股市的財富效應，有學者測算美國股市通過消費對GDP的貢獻率約兩成）。這樣，美聯儲就成為美國股市最大的多頭，相當於向市場免費贈送看跌期權。想一想，整個金融市場，誰敢跟美聯儲這個宇宙第一莊家做對手盤？都跟著吃肉喝湯當然是最好的策略。
3，微觀層面，美國上市公司回購成風，流通盤縮水提高股價（似乎與A股相反）。在美聯儲貨幣大寬鬆下，債務性資金相比權益性資金更便宜，所以上市公司通過提高槓杆率儲備大量現金來回購，回購後股票大漲槓桿率又會減低，資產負債表通過股市公允價值改善後繼續加槓桿回購，一個正反饋過程。為什麼這麼做，因為回購對普遍施行股權激勵的公司高管（資本主義）來說，既可以提高薪酬、回報股東、改善資產負債表，又能給自己避稅。一舉多得，何樂而不為？
圖2 美國上市公司回購成風
4，特朗普行情，實體經濟（就業率）前所未有的強勁復甦。特朗普上臺後採取了減稅、基建、招商引資（製造業迴流）、放鬆金融監管等種種措施，創造了前所未有的經濟復甦，對沖了美聯儲“蜻蜓點水”式的加息縮表（其實也沒縮多少，只是停止擴表了）。
5，頁岩氣革命等能源技術突破，在很大程度上降低了製造業的成本，提高了就業率，並平抑了通脹率，為貨幣寬鬆推動股市上漲繼續保持政策預期空間。
圖3 頁岩氣從成本端推動了製造業的復甦
然而，這次牛市最大的不一樣的地方，體現在：
6，前所未有的被動管理（passive investing），形成了一致性的助推上漲策略。所謂被動管理，是相對於主動的資產配置管理而言，簡單的說就是投資指數，主要的形式是指數ETF，相當於無腦買入大盤，並且可以更好的嵌入程序自動化和AI，躺著賺錢，去能力化，節約人工成本。事實證明，過去幾年，美國的被動管理業績是的確明顯好於主動管理的，其中原因，既顯而易見，又複雜深奧：
——在一個單邊上漲的牛市裡，越簡單粗暴，越賺錢。
主動管理往往想的太多，時常把風控（動態組合）放在嘴邊，小心猶豫，反而錯失了機會。（想起了黃渤的一句臺詞：“直接上不就行了，費那些事幹啥”）。
圖4 美國被動管理基金規模歷史上第一次超過主動管理
然而，偉大的辯證法哲學無處不在，創造牛市的是被動管理，毀滅的也可能是它，這就是這一次金融海嘯不一樣的地方：
首先，被動管理的交易標的是整個股市或某個板塊的市場組合，相當於把美國股市或某板塊當作一個公司，所以會直接影響大盤——即每個被動管理策略的資產組合波動，就是整個市場的波動。大家綁在一起來了，風險高度板結，容易共振斷裂。
其次，被動管理的交易策略高度同質化，採用的要買指數大家一起按權重買，而且大部分是程序自動化交易，一旦有事件驅動，交易往往非常擁擠。這樣就高度放大了宏觀因子對金融市場的衝擊。
第三，簡單粗暴的行為往往是正反饋的，也就是自我強化的。這就決定了，上漲的時候會自我強化的不斷上漲，下跌的時候也會持續下跌，而且考慮到“
恐慌拋盤+流動性贖回+強制平倉或止損”，下跌往往是崩潰式的，大多數根本來不及下車。如同昨晚一個交易員跟我說的：做美股幾十年，從來沒見過這麼直線式的量價波動，感覺好像是個烏龍指。
圖5 爆倉式下跌看上去程序自動平倉止損
時代變了，量化交易+被動管理的時代，可能比人工時代更加“非理性”。一旦出現拐點，指令也會同時發出“賣出”，踩踏開始出現：機器人的踩踏可能比人工更加嚴重，因為交易頻率更高。所以電影《大空頭》裡的醫生轉空頭基金經理的原型Michael Burry直言不諱的說：
——ETF就是下一次金融崩潰的CDO。
他認為，CDO的問題是扭曲了整個按揭市場的“價格”，被動投資的基金類似，不過扭曲的是股市與債市的指數。如果說CDO的本質是通過SPV分級將爛資產包裝成好資產，導致投資人沒必要也沒動力去研究基礎資產和經濟基本面，那麼ETF也是提供了相同的便利，投資人直接省去了對單個公司的財務和風險分析。這樣導致的結果就是，所有的公司，即使是表現普通甚至業績比較差的公司，都獲得了ETF帶來的流動性支撐，整個估值體系完全由資金面決定。當趨勢反轉的時候，資金面的集體殺跌會帶來更加嚴重的崩潰。
另外，被動管理最容易形成並強化趨勢，直到重大的衝擊出現。在牛市沖天的趨勢裡，加上FED這個最大的多頭和系統性看跌期權，一般的事件衝擊比如中美貿易戰都很難形成大拐點 。但當前能改變趨勢的衝擊可能已經出現——新冠肺炎疫情的超預期蔓延。當然這一個事件因子還不夠，至少還疊加了其它兩個大的宏觀因素：美聯儲大選（桑德斯概率大增，特朗普行情逆轉）+全球經濟衰退。另外，美股自身也比較難保：
牛市馬上就持續11年了，什麼時候是個頭。
而且，美國做空照樣賺錢，而且還來錢快。股市越漲，其實是越有利於空頭。大名鼎鼎的網紅投資大師瑞.達里奧等待這一天已經等了快五年了。一旦能把趨勢的拐點打出來，原來多頭的被動管理可能在機器人的指揮下集體轉向空頭，跟著橋水基金再薅一遍羊毛。
圖6 橋水基金一直佈局空頭頭寸
然而問題來了，如果股市是零和遊戲，這一次崩潰要薅誰的羊毛呢？特朗普們能答應嗎？答案可能是，沒有跟上趨勢變化的、對市場缺乏敬畏的，以及那個一直用凱恩斯主義飲鴆止渴，製造了這個史詩級牛市的最大的多頭莊家自身——美聯儲。伯南克，行動的勇氣，其實看上去更像希臘神話裡的西西弗斯。危機和災難裡，人們更願意將希望寄託於神話。然後美聯儲薅誰呢？通過美元鑄幣稅薅全球各國。
所以這一次，仍然有一個巨大的宏觀預期差在那：西西弗斯能否再一次抗住頑石，然後開始下一個看上去仍然沒有止境的命運輪迴？
看上去很難。
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