如果對最近十年的宏觀大類做一個覆盤，就會發現“做空貨幣（加槓桿）做多美股和中房”是一個躺著賺錢的長期宏觀配置策略。可以稱為“央媽的紅包”策略。
對於一代人來說，組合裡有沒有這兩大資產，人生的財富與命運大不同。這與勞動價值論似乎無關，很多人只是趕上了趨勢，跟著央媽這個最大的“莊家”坐著電梯上了十樓。有些人沒跟上，還在原地打轉。
從估值驅動力來看，十年，如此長的左側機會，並不是全靠基本面的經濟復甦和金融市場的有效定價，而是主要靠一位西西弗斯式的央行體系：每當經濟衰退和金融崩潰的巨石落下，他就用貨幣寬鬆頂住，再次推上更高的山頂，然後等待蓄勢的巨石再次落下。
日復一日，年復一年，似乎是沒有止境的命運輪迴，用一己之力贗造了一個超級債務週期與股和房的超級牛市 。結局似乎都看透，看不清的是節奏。希臘神話裡的英雄都是悲劇。西西弗斯之所以遭此命運，原因之一是：
他綁架了死神。
恰如同央行綁架了經濟週期的“死神”：金融危機。危機本來是週期的一種出清方式，去掉多餘的產能和槓桿，去掉金融資產泡沫，降低貧富差距，然後重啟真正的生產率週期。比如大蕭條後的美國，創造了貧富分化歷史底部，也是一個國運週期的底部。最主要的是：
危機減緩了資源的過度消耗和環境汙染。馬爾薩斯陷阱的現代形式？
當然，這只是事後的輕描淡寫，若處在危機發生的緊急關頭，誰敢坐視不管，任其出清？而且對於強勢政府國家，反危機本身就是國家職責，也是國家能力的體現。就算強調小政府、大市場的美國，大蕭條後的羅斯福新政，也是西西弗斯力抗巨石，不同的是新政是在危機基本徹底出清後。之後在各種歷史因素的機緣巧合下，又逐漸發揮市場的力量激發了經濟增長的活力。
但現在的反危機政策思路很不一樣，作為政策“抗生素”的貨幣和信貸寬鬆，卻成為了政府的日常。全世界的央媽各有各的風格，但充滿母愛甚至是溺愛的貨幣寬鬆本質是相通的。這一切的推動者之一前美聯儲主席伯南克，深深記住了米爾頓.弗裡德曼的一句話：
實在不行就用直升機撒錢。
這實際上是一種“金融福利主義”——政治家用政策贖買經濟穩定，從而得到選票和合法性。在這個邏輯下，次貸危機後的十年，無論是美國還是中國，都是大央行體系撒錢餵養孱弱經濟的十年（生產率不斷降低）。不同的是，兩個國家依靠的渠道不同：
美國依靠“央行+資本市場”，中國依靠“商行+非標資產”。
或者說，美國是大金融，中國是大財政（銀行財政化、黨建化，投向主要是基建、國企、房地產）。而我們最關心的是，這兩種方式對於個人財富配置的機會：
大金融當然是股市歷史長牛，大財政則是房地產“日不落”。
回過頭去想想這十年，各國政府為了快快走出危機，實際上都在競相給人們“發紅包”（直升機撒錢）。一個是在股票市場，一個是在房地產市場，學術上說是貨幣政策的傳導渠道，但關鍵是看你有木有身處其中，與央媽們一起綁定國家核心資產，進入央媽的群，決定了是否能抓住這波財富盛宴：
十年了，央媽的紅包，你搶到了嗎？
圖1 美國股票與中國房產十年間都是成倍上漲
可惜的是，並不是所有的人都有資格買股、買房。這本質上是一種再分配——財富不斷的向資本端，尤其是金融資產聚集，貧富分化越來越大。而西西弗斯們又不斷的一輪輪推滾巨石，從貨幣放水，到財政赤字，到MMT，綿綿無絕期，似乎只有到石頭和高山同時崩裂。所有的矛盾和問題既然不能在經濟領域爆發，那就一定要在其它領域爆發：
去全球化、民粹主義、國家間衝突，以及由於經濟過度亢奮、資源過度攫取（氣候異常）帶來的各種自然災害。
而這，又會反過來引爆金融危機，此時西西弗斯的神話，終究走向終結！
當前來看，美股面對各種衝擊（疫情、大選），就算美聯儲破天荒的一次降了50個bp，但似乎也是無濟於事。一切，好像真的正在走向終局 。那麼：
中國的房地產呢？
圖2 不斷膨脹的“華爾街”與持續低落的“鐵鏽地帶”
全文目錄
上篇
一、信用經濟學與內生不穩定理論：理解真實世界經濟學的一條主線
二、反危機、量化寬鬆與直升機撒錢：一種金融“福利”主義
下篇
三、經濟週期、債務週期與央行的反抗：西西弗斯的命運輪迴
四、從終局看現在：MMT、大財政主義、社會主義與國家衝突
五、長期策略：對沖重尾風險，抓住MMT的政策語境進行資產配置
一、信用經濟學與內生不穩定理論：理解真實世界經濟學的一條主線
現在來看，網紅投資大咖、橋水基金創始人達里奧的債務週期思想，追溯起來應該至少從費雪的“債務—通縮” 開始，歷經斯蒂格利茲的信貸配給學說、明斯基的內生不穩定理論，以及伯南克的金融加速器模型和日本學者辜朝明的資產負債表衰退理論。這是解釋超級債務週期的一個思想脈絡。當然，底蘊仍然是凱恩斯主義的（明斯基是後凱恩斯主義，伯南克是新凱恩斯主義）。
這條脈絡，對當前處於債務週期的真實經濟學世界最有說服力。然而長期以來，主流經濟學家並不在乎貨幣、信用、債務等“虛擬變量”、“名義變量”，所謂“貨幣面紗論”，貨幣中性論，資產負債抵消論等。在以物易物的新古典經濟學世界——瓦爾拉斯均衡體系裡，貨幣沒有容身之地。雖然後面有現金約束模型（CIA）、貨幣效用與要素模型（MIUF）等改進，但並沒有成為新古典經濟學的主流模型。到最後，所謂的新貨幣經濟學，竟然想把貨幣作為第n+1種商品納入瓦爾拉斯均衡，結果搞出了一個“哈恩難題”。
這當然不符合現實世界，多麼顯而易見的形而上學。但就是這樣的新古典經濟學思想，迄今依然統治著經濟學體系的主流思潮，不能不說是一個奇蹟。究其原因，可能是去掉貨幣和金融因素，數學模型可以建的更加漂亮，更容易求均衡解——這是經院經濟學或黑板經濟學家的通病，複雜精緻的屠龍術，獲得的只是虛幻的形而上學的形式邏輯快感。
上世紀30年代美國大蕭條的發生，將自由市場烏托邦之夢擊碎（當然新古典經濟學家會批評危機的發生都是政府幹預過度）。市場主義的方法肯定無法挽救危機，只有羅斯福拿著凱恩斯的學說採取一系列新政後，經濟才慢慢恢復（當然新古典經濟學家仍然可以辯稱是經濟的自發修復）。期間，是一連串的股市危機、信用危機和銀行危機。可見，金融危機的海嘯是一個衝擊波，一浪蓋過一浪（1929—1933）。
凱恩斯主義的精髓，也不過是在於發現了幾個現實常識而已：人們不會全部拿著收入消費（邊際傾向不為1，批評了薩伊定律）、工資不會自由調整尤其是不會隨意降薪（工會和階段性勞動合約，工資剛性）、貨幣幻覺、流動性陷阱（利率不能低於零，但是現在打破了）等，最終導致需求不足。而另一個大師貨幣主義大師米爾頓弗裡德曼，也只是揭示了一個常識：Money Matters，貨幣並不是可有可無，大蕭條的發生，恰就是因為貨幣供給不足（對伯南克發動QE有直接的思想指導）。
信用貨幣的另一端，是債務。費雪博士就是更早的從債務和信用的角度解釋大蕭條的原因，提出了債務—通縮原理，即危機引發還債，還債引發拋售資產，拋售資產引發進一步的價格下跌，資產負債表惡化。實際上，無論是後來的明斯基，還是伯南克、辜朝明，以及現在的達里奧，思想根源看上去都來自費雪。正是由於不對稱信息下信用、債務、抵押品等金融商品的存在，經濟的增長過程變成了一個不斷動態強化的正反饋過程，經濟波動被進一步放大了。無論是內生不穩定還是金融加速器，說的基本上都是這個道理。
因此信用如此重要，絕對不可能可有可無。對於新古典認為的一方的資產就是一方的負債，兩者在均衡時可以抵消，這幼稚的有點可笑。現實世界是信息不對稱的，信用市場也不同於商品市場，價格無法完全作為配置的信號，並不是像商品一樣價格越高供給越多。當利率高過一定程度，沒有人再敢出借信貸，此時信用價格失去作用 ，這就是斯蒂格利茲等發現的另一個常識：信貸配給。
所以對於理解當前被債務週期統治的經濟學世界，上述的這條思想主線至關重要。而接下來可能成為央行信奉的學說——現代貨幣理論（MMT），主要也是來自於這條線（MMT代表人物之一蘭德爾在專著開篇就提到了馬克思、克納普、凱恩斯、明斯基等）。因此，必須理解信用經濟學，理解各國央行信奉的經濟學理論，才能把握這個多重交疊的大週期末端，貨幣政策和財政政策的走向，才能繼續跟隨各國央媽“搶紅包”。
圖3 貨幣經濟學的思想光譜（本文作者整理，轉載請註明出處）
二、反危機、量化寬鬆與直升機撒錢：一種金融“福利”主義
正如前面所述，一次大的金融危機如同大的海嘯，並不是在某個時刻集中爆發，之後就不再發生，而是一個衝擊波。大蕭條首先是股市崩塌（黑色星期二），之後是企業的普遍違約和破產，人員大量失業，之後是銀行危機集中爆發，近四成的銀行在危機後三年破產，乃至於期間迫使羅斯福做出銀行暫停營業的決定。最後靠羅斯福新政對市場失靈的修補，美國終於走出了大蕭條，並開啟了一段仍然波折但不斷向上的帝國強盛之路。
但是，大蕭條對美國的影響太大了。記錄美國曆史的《光榮與夢想》中曾這樣寫道：“千百萬人只因像畜生那樣生活，才免於死亡。”這個災難一直留在一個國家的記憶裡，長期不能褪去。因為它是繁花似錦的柯立芝繁榮裡的突然崩潰 。更重要的是，大蕭條帶來了經濟學的革命，伯南克說解釋大蕭條是經濟學家一生的夢想，也是經濟學的“聖盃”。80年後，當美國再次發生類似大蕭條級別的金融危機時，恰好這位研究經濟學聖盃的經濟學家在任美聯儲主席。這一次他沒有猶豫，終於把畢生研究大蕭條的成果一股腦用在了次貸危機上，毫不猶豫：
降息、降息、再降息；寬鬆、寬鬆、再寬鬆。
既然弗裡德曼說大蕭條的原因是貨幣供給不足，費雪說是債務通縮效應產生的破壞力，自己的金融加速器原理也證明了這一點，這一切都賦予了巨大無比的“理論自信”，所以也就有了巨大無比的“行動的勇氣”。就像時任財政部長的保爾森說的，如果再不果斷採取措施，美國就要崩潰。為此他還寫了一本書叫《崩潰的邊緣》，與伯南克的《行動的勇氣》“交相輝映”。
正是大蕭條留給美國的慘痛記憶，才使得次貸危機的美聯儲獲得了前所未有的權力——印鈔購買資產，而且是市場都不買的幾乎一文不值的有毒資產和事實上已經破產的公司（兩房）。別說在以信奉市場自由主義為主的美國，就算在中國明著買這樣的資產和公司，恐怕也會背上國有資金流失的罪名。但那時的美國做到了，從此美聯儲的央行職能也發生了革命性的變化，一躍成為全球金融市場最強大的“莊家”，資產負債表連年飛速膨脹，五年多時間竟然擴張了5倍。這個景象，恐怕連老謀深算的大寬鬆始作俑者格林斯潘都想象不到吧。
據許多學者研究，美聯儲通過購買資產釋放的貨幣，以及低成本提供的信貸，都源源不斷的進入了另一個金融市場——股票市場。企業通過低成本加槓桿回購股票，抬高股價，既能回報股東、提高持股價值，又能避稅和進一步改善資產負債表。而從宏觀上，股市大漲引發的財富效應，刺激了美國的消費和投資——美國的消費和中國的投資一樣，是經濟增長動能的中樞。
圖4 企業加槓桿趨勢與股票回購趨勢保持一致
與此同時，其它國家也開始被迫進入了“反危機”的政策語境。既然有央行的央行——美聯儲，和貨幣的貨幣——美元的寬鬆支持，其提供的基礎貨幣也湧入他國央行的資產負債表，形成了全球量化寬鬆的基礎。中國也在2009年開啟了所謂的“四萬億”（已經成為一種特殊的語境，不是具體數量）。但與美國不同的是，中國的量化寬鬆是靠“商業銀行+非標市場”。
總之都是“直升機撒錢”。撒錢用的是紙幣的形象比喻，在信用貨幣體系下，商業銀行的撒錢就是信貸創造：銀行貸方計如信貸，借方計入各項存款，即M2。實際上並沒有實質不同，都是加槓桿：
不同的是在什麼地方撒——即什麼資產在創造信用，也就創造了貨幣，繼而創造了相關大類資產的牛市。
美國是上市公司加槓桿回購股票形成貨幣投放帶來股價上漲，繼而ETF等被動投資交易和股市財富效應改善的基本面進一步加劇上漲 ，形成了一個可以自我強化的內循環體系。中國是土地財政驅使下居民加槓桿購買房產形成貨幣投放，然後新創造的貨幣再進一步購買房地產引發房價上漲，房價上漲後抵押能力增強進而創造更多的信貸和貨幣，新增的信貸和貨幣又會進一步引發房價上漲，也形成了一個可以自我強化的內循環。
這個循環的近乎無風險資產價格單邊上漲過程，實際上可以看作央媽直升機撒錢定向向社會發紅包。但是並不是所有的人都能收到，因為就像微信發紅包，前提是你首先在央媽做群主的那個群裡。
然而，現在看上去，這個神話正在走向終結。
下篇
三、經濟週期、債務週期與央行的反抗：西西弗斯的命運輪迴
核心觀點：當前我們的位置同時處於五十年的康波（生產率）和五十年的長期債務週期的末端疊加，膨脹的資產泡沫與低迷的需求形成的超低收益率（利率）背離，如果沒有外生力量，市場應該會自發調節，打破泡沫出清槓桿。然而複雜之處就是大央行的存在，就像西西弗斯與巨石的神話，當週期的巨石下墜時，他就會再次用寬鬆的政策推上去，從而形成了一個又一個的短期週期：這代表著對宿命的反抗。但何時是終點？
圖5 伯南克帶領全球央行無奈反抗經濟週期的衰退
四、從終局看現在：MMT、大財政主義、社會主義與國家衝突
核心觀點：MMT雖然存在諸多理論瑕疵和政策臨床副作用不明，但當下一次危機來臨，MMT真可能成為貨幣政策抓住的稻草。MMT的基本主張是大財政，為了支持大財政，貨幣可以隨便印（只要不惡性通脹）。大財政勢必改變政治結構，必須形成強勢政府，施行類似社會主義的計劃，進一步強化了國家能力。當國家主義，甚至是種族主義氾濫，國家間的極端衝突將不可避免。
圖6 當央行們抵禦了經濟波動，卻帶來了民粹主義氾濫
五、長期策略：對沖重尾風險，抓住MMT的政策脈絡進行資產配置
核心觀點：過去十年，在反危機形成的大央行金融福利主義的宏觀環境裡，可以說我們賺的都是央媽的錢。當前疫情衝擊下，美國股市大跌，美聯儲一出手就是50個bp。照這個節奏下去，可能不到一年就到零利率邊緣。屆時貨幣政策因流動性陷阱失靈，MMT主張的大財政大赤字政策能否走上主流舞臺，這取決於桑德斯有木有可能上任（當前看概率較小）。但是一切皆有可能，即使特朗普連任，擺在他面前的金融困境恐怕也會讓他做出重大改變。那麼在MMT的政策語境裡，大類資產該配置到哪才能繼續領取央媽的紅包？
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