三季度GDP增速降至6%關口，同時CPI兵臨3%城下，匯率7已經失守，赤字率3大概率難以自保，廣義貨幣增速也在8的邊緣徘徊，外儲3萬億也並不牢固......一切變量似乎都在向新的臨界點靠近。我在前面一篇報告《中國經濟的安全邊際還有多大》裡，已經提示了這種失控的增速風險。粗略的說，當GDP增長率低於社會平均融資成本的時候（還不考慮槓桿率），信貸密集度已經類似黑洞，債務成本正在無情吞噬經濟發展的成果。
一切表明，不宜過度渲染所謂特色，誰也逃不開普世規律的懲罰。消除焦慮和恐懼的根本方法是認清事情的真相，當你理解事物的必然性的時候，你才能安之若素處之泰然。生老病死對於一直認為自己長生不老的人才最為恐懼，敬畏客觀規律的向死而生才會淡然處之。同樣，理解發展中國家經濟發展的階段性特徵和經濟週期基本原理的，才能以事物必然性的眼光客觀中性的看待各種“奇蹟”的落幕。實際上，週期性減速並不可怕，可怕的是過去為了週期不減速而付出的結構性扭曲的成本 。只看財政收入增速和GDP增速的對比，就知道這種分配遲早會帶來大幅度的減速，因為大量的產出被非生產性部門攫取（再分配）。而且，遲遲沒有建立起逆週期的現代財稅體制，即當經濟減速的時候，財政收入增速大部分時間仍然保持在高位。
圖1 過去很長一段時間中國的財政收入一直是順週期
在這個速度型增長通道的關口，是時候暫時淡化週期性下墜帶來的焦慮而真正反思長期以來的結構性失衡問題。一個成熟社會的表現之一就是，不再盲目相信獨立於規律性之外的特色，平靜的面對週期的宿命以及過去高速增長模式成本的攤銷。比如從人口紅利到人口負債，從環境紅利到環境負債，從儲蓄到赤字等種種過去未計入成本僅計入收益的社會成本補償。本質上就是週期性短期刺激和成本遞延，對結構性長期扭曲和收益轉嫁的補償。所以我們必須清醒的認識到，中國正在進入考驗體制結構承載能力的時間，總量上的週期性問題不過是其中的表象。
週期性刺激總歸簡單，不過是花錢贖買增長。而且花的不是自己的錢，橫向來說是全國納稅人的錢，縱向來說是未來子孫的錢。每當週期性下墜，各種維穩刺激政策就登上宏觀調控的舞臺。事實表明，這樣的政策——相比結構性改革來說——更容易產生執行動力，也執行的最為徹底甚至大多數時間過度化執行。因為這些不過就是貨幣上寬鬆和財政上擴大開支的增量政策，對於貨幣鏈條和財政鏈條上的利益相關者，先不管政策效果如何，部門和個人的利益是得到了照顧。不是什麼心思狹隘，而是簡單的經濟學假設——個人利益最大化的理性人假設而已。
次貸危機之後十年，大致經歷了三個小型週期，分別為2009~2012，2012~2015，2015～2018，當前正進入上一個所謂的“新週期（如今已是笑話）”退潮後的新一輪“L型”階段，實際上每一輪都是臺階式下滑。在2015年左右，管理層同時採用了兩種手段：週期性刺激和結構性改革，企圖用週期維穩的時間來換取結構改革的空間。在集中型的政策資源動員機制下，結構性改革成為一項全民運動，也取得了顯著的效果。不過這個效果看上去更多的是產能方面的壓縮和行業集中度的提升，真正的結構性問題好像並未觸及多少。
按照發展經濟學的理論，主要是羅斯托的經濟起飛模型，一個發展中經濟體從高速起飛到平衡增長的成熟社會，增速下滑是很正常的，畢竟人口、資本和環境等要素資源肯定無法支撐長期的高速增長。同樣，中國的經濟增速下滑也不是什麼可怕的事，可怕的是，當中國經濟進入長期低速增長的區間後，卻無法相應的形成一個良好的經濟和分配結構，來對沖週期性的失速。也就是很多學者說的，在中國當前這個結構，仍然需要一定的增長速度來解決發展中的問題。
其中一個嚴峻的問題便是債務，也就是中國經濟在增速下滑的同時，在動力結構上卻形成了一個“債務驅動型”或“槓桿驅動型”經濟體。這個債務驅動型體系確切的說是始於次貸危機的“四萬億”政策後，之後每一輪週期不過是槓桿的輪動：2009～2012是重產能行業和民企加槓桿（鋼鐵、水泥等，鋼貿、小微聯保貸等），之後一片狼藉，民企實體企業進入漫長又痛苦的去槓桿進程；2012～2015之後，從民企轉到了地方政府和房地產，或者說廣義土地財政，主要以影子銀行的模式，這一輪加槓桿在嚴監管後受到抑制。2015～2018，槓桿開始在居民部門膨脹，當前來看作為信用邊際部門的居民也處於靠近臨界值的邊緣，無論是槓桿率還是壞賬率，都已經非常高。最近一輪週期，槓桿在居民部門的輪動，恰恰就是消費和房地產成為經濟主要驅動力量的原因之一。
圖2 次貸危機後十年的槓桿輪動驅動經濟模式
如果槓桿成為主導週期的動力，那麼信用的衰退將會牽拉經濟的下滑。我們已經明顯的看到這一輪信用週期的衰退，嚴監管、違約潮、債務成本對利潤的擠出、民企信用惡化（股權質押爆倉和信用債爆雷），尤其值得警惕的是居民的壞賬率開始上升，這是處於信用體系邊際上群體，需要注意的是居民加槓桿並不是生產性活動，他們借貸或者是超前消費，或者是超前投資（變相房貸首付），具有較高的脆弱性。
GDP同比增速正在靠近平均貸款利率
所以這一輪經濟減速，在6%的邊緣徘徊，面對的是週期—結構、實體—信用的多重緊縮。當償債比率達到高點，GDP增長速度開始低於社會負債成本，債務緊縮的正反饋結構也在形成。我們再一次強調，經濟減速並不可怕，可怕的是當經濟減速以後，一個成熟的可承載更低速度的體制結構卻未形成。比如一個現代化的分配結構、財稅結構和社會治理結構。當然，換個角度來說，在週期性刺激的掩蓋下，真正的結構性改革遲遲沒有啟動，這或許是因為週期性失速還沒“痛”到一定程度，沒有到達週期性力量和結構性力量可以“trade off”的邊際，政策層依然存在週期性刺激的路徑依賴惰性和負債型增長幻覺。在這個意義上，週期性下滑的痛苦，臨界破6的焦慮，或許可以打破“增長幻覺”，從而迎來真正的結構性改革。因為這是一場與危機賽跑的“遊戲”，也是一場誰也輸不起的“遊戲”。
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