2月前三週，在經歷了中國疫情的短暫回撤後，海外市場很快收復失地甚至再創新高，但疫情在海外部分地區的快速蔓延使得情形急轉直下。在2月最後一週，美股市場周內跌幅創下金融危機以來之最，投資者情緒明顯受損，美債利率也創下歷史新低。疫情的擴散範圍與程度依然是決定對未來基本面影響多寡的重要因素，而市場在此期間的表現很大程度上取決於政策的“賽跑”。我們建議短期選擇守勢；下調歐洲日本，維持美股標配，小幅增加新興。
2月回顧：疫情海外擴散，全球risk off，美股危機以來最大單週跌幅
2月前三週，在經歷了1月底中國疫情的短暫回撤後，以美股為代表的海外市場很快收復失地甚至再創新高，但疫情在海外部分地區的快速蔓延使得情形急轉直下。全球市場2月最後一週出現劇烈的risk off，美股市場一週內的跌幅創下金融危機以來之最，投資者情緒明顯受損，美債利率也創下歷史新低。整體看，美元計價下，債>大宗>股；避險資產如VIX和主要市場國債領先，但黃金下跌；全球股市特別是俄羅斯、巴西、歐洲、原油均大幅下跌；主要新興市場匯率也普遍回落。
圖表: 2月全球大類資產表現
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
2月，1）跨資產：債>大宗>股；2）權益市場：新興好於發達；發達中，德國>美國>歐洲>日本（本幣）；新興中，港股、A股、臺灣相對領先，巴西、俄羅斯落後；3）債券市場：避險和寬鬆預期推動利率普遍走低，但通脹預期下降更多，部分解釋了黃金在月末的弱勢；同時3m10s利差倒掛，高收益債利差明顯走闊；4）大宗商品：大豆、銅上漲，原油、天然氣領跌，黃金也下跌；5）匯率：美元指數先漲後跌，回吐大部分漲幅、日元微幅走強，巴西里爾和俄羅斯盧布大跌；6）另類資產，VIX大漲，比特幣、全球REITs大跌。
2月，全球資金流出股市，美股ETF流出加劇市場壓力，債市繼續流入。金融條件方面，美國、歐洲、日本金融條件趨緊，中國則有所放寬。
3月展望：疫情進入第二階段，美聯儲特別降息；政策應對與疫情影響的“賽跑”
如果說1月份主要發生在中國的疫情對於海外市場的影響還更多侷限於風險偏好層面的話——從事後的市場反應來看也的確如此，那麼當2月末海外局部地區開始出現快速擴散之後，這一影響已經變得更為直接。
投資者對疫情風險的重新評估直接觸發了海外市場的劇烈動盪，在補償之前預計不足的風險溢價同時，還在恐慌情緒的驅動下計入了相當部分對未來增長的負面預期。如我們此前測算，當前美股估值和美債利率水平模型隱含的美國製造業PMI為 46（2月ISM製造業PMI為50.1）和12月動態PES同比增速-7.8％（當前水平為4.6％）。
不管怎樣，由於海外的蔓延和擴散，目前疫情比預想的持續更久、影響程度更大已是不爭的事實。因此，我們判斷市場在短期急跌的情緒宣洩後，後續或將會在疫情影響與政策應對力度之間尋找平衡。
一方面，關注疫情的擴散以及對二三季度盈利預期的影響程度。到目前為止，海外疫情依然呈現加速擴散的態勢。因此，在關注幾個較為嚴重地區如韓國、意大利和伊朗的疫情是否能夠在未來一段時間得到有效控制的同時（根據我們宏觀組近期的測算，海外疫情的“爆發期”可能持續到3月中左右），是否進一步向其他地區而特別是主要經濟體如日本、歐元區和美國的大幅擴散可能更為關鍵。如果發生的話，不排除會從情緒和盈利兩個層面對市場帶來新一輪壓力。此前受中國疫情影響，歐美主要市場的一季度已出現明顯下調，盈利調整情緒也明顯轉弱，這與主要企業如蘋果和微軟紛紛下調一季度業績指引的情形一致。不過，二季度和三季度的盈利預期下調幅度都較為有限，因此從市場盈利預期調整的角度還沒有完全計入疫情大幅擴散的情形。
圖表: 二季度和三季度的盈利預期下調幅度都較為有限
資料來源：Bloomberg，Factset，WHO，中金公司研究部
另一方面，在疫情擴散仍在加速、盈利下調、估值回落但並未到極端水平的背景下，政策響應速度和力度就顯得尤為重要。美聯儲週二特別降息50bps雖然已經在市場預期之內，時點上卻超出預期。此外，媒體報道G7央行和財長也將召開會議商討政策協調舉措應對潛在風險[1]，因此後續可能不排除看到全球更多的政策協作和應對。
政策及時介入是必要的，有助於穩定恐慌的市場情緒、改善金融條件，防止因為市場大跌本身誘發的進一步的風險（如程序化交易、ETF減持、以及信用利差大幅走闊後企業發債規模明顯縮減等等）；同時也能對防範未來因疫情導致的增長風險起到一定防範作用。
圖表: 近期高收益債利差明顯抬升
資料來源：Bloomberg，Factset，WHO，中金公司研究部
不過，需要注意的是，由於當前的疫情在影響需求的同時，對供給也會產生明顯擾動，因此單純的需求管理刺激政策在應對這一情形時可能作用相對有限，需要配合更多控制疫情和其他方面的政策措施來應對潛在風險。
總結而言，短期內，對於美股為代表的海外發達市場，在經歷瞭如此劇烈的動盪和極端超賣後，出現修復式反彈並不意外；但也需要注意的是，市場情緒的損害通常需要一定時間消化，不排除後續因疫情升級或此前急跌過程中來不及減倉的投資者在反彈中降低倉位帶來的再度震盪，更不用說ETF被動資金、程序化交易、衍生品頭寸等等可能會扮演加劇波動的角色。實際上，歷史經驗也是如此，1962年以來10次7個交易日跌幅超過10％的情況看，除了1987年和2008年的外，其他8次均在1周或1個月後實現正回報，但1周和1個月內的正回報幅度基本持平也表明市場在一段時間內處於震盪消化態勢。不過，一個相對積極因素是，以美股市場股息率（2.13％） vs. 債券收益率（1.15％）衡量的股債吸引力已經升至1.85的2007年以來的新高，
這對於長期股債配置型資金而言意味著股市配置價值和吸引力的增加。圖表: 標普500歷史上7天跌幅超過10％的情形
資料來源：Bloomberg，Factset，WHO，中金公司研究部
圖表: 標普500股息收益率 vs. 10年期國債
資料來源：Bloomberg，Factset，WHO，中金公司研究部
中期維度看，疫情的擴散範圍與程度依然是決定對未來基本面影響多寡的重要因素，而市場在此期間的表現很大程度上取決於政策的“賽跑”。在能夠有比較清晰的圖景和預期之前，投資者可能會傾向於側重對疫情影響敞口小的內需或防禦性板塊；而那些外向型市場和板塊可能會面臨前期中國需求減少和當下自身供給不足的雙重打壓，包括歐洲和中國以外的外向型新興經濟體。
除了海外疫情的演變外，美國大選選情也值得特別關注，特別是桑德斯近期明顯抬升的支持率，目前正在計票的超級星期二的主要州中拜登暫時領先[2]。我們在此前的專題報告總結了各位候選的主要政策主張，投資者對桑德斯在“超級星期二”進一步拉大差距的擔心主要是由於其加稅、嚴格審查併購甚至分拆大企業等主張對市場都不“友好”。因此短期有可能存在負面壓力，但市場對桑德斯獲的提名反而會增加特朗普最終勝選概率的預期也或許從中期角度未必完全是壞事。
資產配置建議：短期選擇守勢；下調歐洲日本，維持美股標配，小幅增加新興
2月，我們的海外資產配置組合下跌1.2％（本幣計價），表現好於全球股市（-7.58％，MSCI全球指數，美元計價）、大宗商品（-7.81％，標普大宗商品指數）和股債60/40組合（-4.25％），但弱於全球債市（0.83％，美銀美林全球債券指數，美元計價）。自2016年7月成立以來，該組合累積回報49.2％，夏普比率2.0。分項看，在避險情緒大幅升溫的背景下，VIX和主要債券是我們組合在2月收益的最主要來源，主要股市普遍拖累，特別是美股，但我們對大宗商品的空倉規避了其本月的大幅下跌風險，同時在2月下調新興市場到標配並增加美國國債比例也起到了一定的對沖作用。
圖表: 2月，我們的海外資產配置組合下跌1.17％（本幣計價）
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
圖表: 2月主要資產價格的表現
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
展望3月，基於上文中的討論，我們在疫情擴散得到有效控制和影響更為清晰之前維持相對守勢，當然這一選擇有可能因此喪失部分政策刺激帶來的反彈。具體而言，
1）考慮到歐洲和日本市場當前疫情防控的嚴峻環境、對於中國和全球貿易更高的敞口、以及央行相對受限的政策手段，我們分別下調至標配。
2）美股市場由於股債吸引力已經明顯傾向股市且美聯儲政策的潛在支持，我們維持標配。
3）雖然部分新興市場同樣也面臨類似於歐洲和日本的問題，但作為新興市場最大組成部分的中國市場因為疫情防控進入尾聲且政策支持下反而可能成為階段性的資金“避風港”，因此小幅上調權重 。
4）考慮到政策刺激預期和短期不確定性，增加組合中美債和歐洲的權重。
圖表: 3月海外資產配置建議
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
圖表: VIX多頭和主要債券是我們組合收益的主要來源，但股市普遍拖累
資料來源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部
本文源自中金點睛
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