東北證券發佈投資研究報告，評級: 買入。
湯臣倍健(300146)
事件：公司發佈年報。2019年，公司實現營業收入52.62億元，同增20.94%；歸母淨利潤虧損3.56億元，去年同期實現10.02億元。剔除商譽及無形資產減值影響，報告期內公司實現歸母淨利潤約10.46億元（yoy+4.4%）。
點評：健力多延續高增長態勢，藥店優勢渠道表現穩健。分品牌看，報告期內湯臣主品牌實現營收32.12億元，同增約8%；健力多實現營收11.90億元，同增約47%；LSG國內線下新增業務貢獻收入1.29億元。主品牌穩健增長預計主要系蛋白粉單品拉動效應，健力多增長主要系渠道鋪市及品類市佔率提升；受批文限制，Life-space藥店渠道業務未達預期，母嬰渠道鋪貨及動銷勢頭良好。分渠道看，公司國內線下渠道增速20%，藥店VDS行業增速僅0.8%，核心渠道保持遠超行業整體的增速，行業整頓大背景下公司市場份額加速集中，彰顯極強的管理及應對能力與渠道競爭力。線上渠道實現增速約17%，受流量壓力、電商平臺競爭等因素，線上渠道增速同比放緩，公司積極採取電商平臺多樣化、嘗試線上單品模式等舉措，2019H2線上增速較H1有所提振。
銷售費用率上行，盈利能力有所拖累。2019年公司毛利率為65.78%，同比減少1.88pct，主要系LSG境外產品毛利率低於主業而導致的並表稀釋效應，或受原材料價格影響，境內業務毛利率略有下降，預計蛋白粉毛利率提升帶來一定彌補效應。2019年公司銷售費用率為31.37%，同比提升1.94pct，費用率上行主要系公司為新品培育帶來廣告費用投入加大，廣告費佔比達15.39%，較去年同期提升3.14%；管理費用率為8.16%，同比下降1.05pct，主要系中介諮詢費用支出減少及人員成本有所優化；財務費用率0.2%，同比上升0.69pct，主要系併購貸款所致利息支出增加。
2020年重新起航，經營拐點有望來臨。公司以“四大單品+兩大形象產品+1個明星產品”為核心市場策略，新添大單品護肝類產品助陣，加之Life-space藍帽子批文落地，藥店渠道拓展有望進一步打開，品牌矩陣全面強化。公司於今年推出千家經銷商裂變計劃，帶來渠道持續下沉、產品更加精細化的運作，新開拓經銷商有望持續貢獻增量來源。
盈利預測：預計公司2020-2022年EPS為0.86、1.06、1.28元，對應PE為18倍、15倍、12倍，維持“買入”評級。
風險提示：政策風險，益生菌國內產品推廣不及預期，商譽大幅減值。
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