保健品行業其實早在改革開放之後便出現在了中國，用手指頭算算也經歷了30餘年的發展。
80年代末到95年初始保健品行業高速發展的第一個階段，由於高額利潤和較低的行業進入壁壘，市面上有3000多家魚龍混雜的保健品公司。
這期間有“人參蜂王漿”開山鼻祖，之後經歷了太陽神如日中天，飛龍天馬行空，三株帝國迅速膨脹，紅桃K成為王牌，太太健康風暴，腦白金鹹魚翻身。
用“譭譽參半”來形容改革開放後的保健品行業再適合不過了，儘管各家企業都曾經實現了自己的商業價值，但是卻給廣大市民留下了騙人騙錢的印象。
隨著安利紐崔萊進入中國後，我國保健品行業迎來了第二階段的高速發展，行業整體的銷售規模從2004年398億增長至2019年3900億，過去15年CAGR達到了16.4%。
儘管這期間保健品行業已經實現了10年10倍的增長，但是按照人均保健品消費額來計算的話，中國與發達經濟體美國、澳大利亞、日本比較仍有8倍、7倍、6倍的差距。
【圖一：中國保健品人均年消費額提升空間大】
如果按人均保健消費額來看，中國保健品行業的天花板似乎遠遠未到，但是近5年來行業CAGR卻下降至7%，2019年上半年同比增速甚至下降至3.2%。這背後的原因是什麼呢
【圖二：2019年中國保健品行業增長減速】
造成增速下滑的主要原因是國家近幾年陸續出臺了不同的政策（“打四非”、“醫保卡禁刷”、“新電商法”、“百日整合”）嚴厲打擊保健品行業中各種違法亂紀的行為。
市場上很多人認為一系列的政策組合拳打出來之後，保健品行業將會進入寒冬，未來可能只能保持低速增長。
實際上，在2000年左右的時候，國家曾經也對保健品行業進行過整頓。當時的整頓使得2001-2002年保健品行業增速大幅下滑，但正是由於清理了很多無牌經營的小商小販，保健品行業才於2004年重回高增長。
這次政策組合拳打出來的目的除了進一步將保健品行業正規化之外，更多的用意是進行國民教育，希望把過去人們腦中“保健品都是騙人的”標籤撕掉，讓更多的人接受並使用保健品。
如果說過去保健品行業的亂象叢生、野蠻發展是上半場的話，那麼保健品行業的下半場註定是高質量、合法合規的發展。
在行業內眾多的公司中，湯臣倍健無論是在產品、渠道方面，還是管理層對公司未來發展的規劃方面都具備了在保健品行業下半場勝出的潛力。
但是從目前的股價和估值來看，市場對湯臣倍健未來的經營仍持有較悲觀的情緒。公司股價經過2019年將近1年的波動之後又回到了年初15元左右的價格，而市盈率更是下降至近幾年的低點。
【圖三：湯臣倍健2019年股價走勢】
【圖四：湯臣倍健估值與分位】
市場目前對湯臣倍健的幾大擔憂主要集中在：
1、政策對湯臣倍健渠道的影響？
2、湯臣倍健的大單品策略在未來能否奏效？
3、收購澳洲LSG公司對公司是否會帶來負面的影響？
在文章接下來的部分，我們會圍繞以上幾個問題來討論湯臣倍健是否被市場錯殺了。
渠道端
有別於市面上大部分的保健品公司，湯臣倍健目前採用的是非直營銷售渠道。
儘管目前國內保健品直營渠道的份額佔比最高，達到了44.3%，但是其增速和佔比都在逐步下降。
其背後的原因主要是保健品直銷渠道一直無法解決類“傳銷”的組織架構，使得國家政策不斷抑制直營渠道的增長。在“權健事件”爆發之後，國家於2019年1月開展了“百日行動”限制直銷牌照的發放、產品備案數量以及銷售人員人數。
【圖五：百日行動對直銷行業的影響】
如果我們把目光放到比較成熟的北美市場中，就會發現即便沒有政策的限制，直營渠道依舊被線上和藥店渠道壓縮得只剩下16%的份額。北美保健品線下直營龍頭GNC和NBTY近年來財務表現每況愈下，GNC甚至因為經營不順被哈藥收購了40%的股權。
藥店渠道份額在北美增長的主要是店裡會配有專業的營養師引導客戶選擇合適的保健品，因此初次選擇保健品的消費者會傾向到藥店裡購買保健品。線上渠道的增長則是承接了藥店渠道的存量客戶，當消費者知道了自己日常所需的保健品後，往往會選擇更為方便快捷的線上渠道進行二次購買。
當增量客戶選擇藥店渠道，存量用戶選擇線上渠道的情況下，未來中國保健品市場走向成熟的路上將會有越來越多的消費者選擇非直營渠道。
【圖六：2018年美國和中國保健品的渠道佔比】
簡單說完了直營渠道的劣勢之後，我們繼續來看湯臣倍健的非直營渠道。
湯臣倍健的非直營渠道可以進一步細分為藥店渠道、電商渠道、以及KA渠道。目前公司非直營渠道中藥店佔比為75%，電商佔比為15%，KA佔比為5%。
在增速方面，電商渠道增速達到了31.2%，遠遠高於藥店和KA渠道增速。
【圖七：2013-2018年我國保健品各渠道增速】
【圖八：湯臣倍健2018年渠道結構（%）】
關於湯臣倍健的藥店渠道，市場上很多投資者擔憂限制刷醫保卡購買保健品會對湯臣倍健的盈利有很大的影響。
如果從藥店渠道數量的增速來看，近幾年來藥店渠道的佔比的確是在下降的。但是藥店渠道數量和藥店渠道盈利能力之間是不能直接劃等號的。
首先，限制使用醫保購買保健品的意圖不是為了限制保健品的使用，而是希望將醫保資金引導到正確的使用途徑上，減輕醫保資金的使用壓力。
當年的三公消費限制本質上其實也不是抑制茅臺酒的消費，而是希望減少公務支出和打擊腐敗行為。現在回過頭來看，茅臺的公務銷量缺口已經被社會需求回補了。
所以真正決定藥店渠道盈利能力的核心關鍵是社會保健品的真實需求。前文我們也有提到國家出臺的一系列政策的意圖就是希望將保健品行業正規化，讓更多的人接受並使用保健品。在政府的推動以及人們保健意識日益加深下，藥店渠道目前的消費缺口將會回補。
湯臣倍健在藥店渠道當中還有其他競爭對手無法比擬的“護城河”——手握100個“藍帽子”。
“藍帽子”是國家食品藥品監督管理局批准的證書，只有帶有“藍帽子”的保健品才能進入藥店渠道。湯臣倍健手上的“藍帽子”是其他競爭對手的幾倍，而“藍帽子”從申請到獲批需要2-3年的時間。
管理層在年中業績報告會中表示過去公司的保健品在藥店渠道的醫保卡支付比例在20%左右，公司保健品的銷售並不依賴刷醫保卡。此外醫保政策執行更多是體現在將”非藥“產品下架。公司手中的“藍帽子”成為了藥店渠道銷量穩增長的“護身符”。
通過對比行業內藥店渠道的營收平均增速和湯臣倍健藥店渠道的營收增速，我們也可以看到在醫保政策推出後，湯臣倍健的藥店渠道營收增長是遠高於行業增速的。
在可看見的未來3-5年內，湯臣倍健藥店渠道並沒有像市場預期中一樣的悲觀。
【圖九：湯臣倍健藥店渠道營收增速高於行業】
如果說藥店渠道是湯臣倍健的傳統強項，那麼線上渠道則是真正在未來能夠讓湯臣倍健大放異彩的賽道。
隨著近幾年的高速發展，保健品線上渠道的佔比已經達到了30%，按照其高於行業整體增速，未來線上渠道將有望成為佔比最高的銷售渠道。
目前線上渠道的競爭格局較為分散，截止19年10月保健品線上渠道CR5為20.07%，湯臣倍健憑藉著過去幾年大力發展電商平臺成為了線上市佔率第一名。
【圖十：2019年10月保健品線上格局】
大家此時心裡肯定有一個疑問“湯臣倍健憑什麼在一個競爭格局如此分散的渠道提高其市場份額？”
答案是“湯臣倍健與時俱進的營銷方案”。
我們都知道目前線上渠道面向的主要是年輕的客戶群體，而湯臣倍健在品牌營銷方面毫不手軟，其線上專供的產品線接連引入了時尚超模米蘭達·可兒、超人氣新晉偶像蔡徐坤。
除此之外，公司在2019年10月23日舉行的3季度業績說明會中表示將構建電商平臺化，從平臺電商向社交電商、內容電商拓展，幫助公司觸及更廣泛的消費人群。
雖然管理層也承認2019年全年線上渠道的銷售增速會受到電商平臺政策變化的影響有所下滑。但是如果把目光放長遠一點，湯臣倍健手握“內容電商帶貨+線上產品年輕化”兩張可以在未來提高公司線上渠道份額的兩張王牌。
大單品+併購
講完了湯臣倍健渠道端的優勢之後，我想來跟大家聊聊湯臣倍健的大單品+併購策略。
由於保健品行業細分產品種類繁多，因此想要提高公司在行業中的整體市佔率就需要推出大單品或者通過併購擴充自己的產品線。
公司自啟動大單品戰略以來集中和調動市場優勢資源打造大單品模式，已初步取得成效。首個大單品健力多（氨基葡萄糖）在2018 年收入已經超過 8 億，2019 年一季度收入同比增速70%，在關節護理領域的市佔率已經達到 40%。
受人口老齡化的推動，中國氨基葡萄糖（glucosamine）終端零售市場規模在2023 年預計接近 73 億，未來五年有望成為國內膳食營養補充劑市場複合增速最快的細分領域。
【圖十一：中國氨基葡萄糖市場終端零售規模】
從首個大單品健力多的提前佈局以及推廣可以看出來公司管理層對於賽道未來發展的預判以及對新產品的營銷能力都是相當“給力”的。
第二個大單品健視佳（越橘葉黃素酯β-胡蘿蔔素軟膠囊）主打保健功能為緩解視疲勞。
與“健力多”主要針對 40 以上人群不同的是，它的目標客戶為4週歲以上的學生、上班族及長期使用電腦人群。
雖然目前國內眼部健康補充劑市場處於起步階段，但是根據Euromonitor數據顯示，日本眼部營養補充劑產品的終端零售規模從2013年536億日元上升至2018年的632 億日元，預計到2023 年將進一步增長至715 億日元，佔日本整體膳食營養補充劑的市場份額有望從 2018 年的 7.74%穩步上升至 2023 年 8.41%。儼然已經成為了日本膳食營養補充劑市場裡增長強勁的細分領域之一。
考慮到中國的視力受損、近視人群或者所謂的目標消費人群遠高於日本，未來湯臣倍健想要將健視康復製成健力多這樣單品收入超10億的大單品可行性還是非常高的。
【圖十二：全國近視患者人數（億）】
在併購方面，公司自2014年提出併購戰略以來，外延式拓展的成果在最近兩年加速落地。其中，2018 年公司以現金和股份的方式（合計35億元人民幣）收購澳大利亞著名益生菌品牌Life-Space Group 100%股權的這一舉動引起了市場的關注。
LSG的主營產品是益生菌保健品。業績核查報告顯示：截止 2018 年，LSG收入體量為7.19 億元，淨利潤為 8439.76 萬元，毛利率為 55%，在澳大利亞益生菌行業市佔率高達44%，為澳洲益生菌領域第一的品牌，並表後為公司帶來 2.73 億元收入。
【圖十三：2018年LSG收入達7.2億，毛利率為55%】
【圖十四：2018年LSG在澳洲益生菌行業市佔率達44%】
市場上的投資者普遍認為這筆收購的溢價過高了，因為收購對價如果按照LSG的淨資產（1.02億）來計算的話，市淨率達到了35倍。但是由於LSG產品的生產模式是外包生產，公司屬於輕資產公司，其核心資產是無形資產（商標、客戶關係等），以及其他無法在會計上確認的核心資源（管理團隊、人力資源）。
對於一家輕資產公司如果只用市淨率這個指標來估值的話難免會出現誤差，而如果我們把市盈率估值法和EV/EBITADA法對LSG這筆收購案來估值，並且對比澳大利亞的可比公司和近年來保健品行業收購的可比交易，我們就會發現其實這筆收購案並不像投資者口中的高溢價收購。
【圖十五：LSG估值】
【圖十六：可比公司估值】
【圖十七：可比收購案估值】
除了溢價收購的問題之外，市場上更多的投資擔心2019年頒佈的“新電商法”對LSG2019年業績的影響會導致湯臣倍健商譽的減值。
首先，公司在半年報中明確表示：《新電商法》實施影響的是中小代購渠道（即面對中國消費者的澳洲客戶）。目前大部分代購和渠道正在轉型及實施去庫存行為，影響會持續到2020年的一季度。至於澳洲本地零售渠道和國內跨境電商專營店的銷售則保持平穩增長。
其次，在本次交易的商業談判中，基於承擔經營風險要與經營職權相匹配的考慮，雙方經過充分溝通和協商後，本次交易未設置業績承諾。所以商譽減值測試完全按照LSG未來現金流折現與收購的賬面價值來計算。
在這種情況下，意味著我們需要將評判LSG經營的眼光放長到未來3-5年。而未來3-5年內LSG的經營情況則取決於國內益生菌市場的增速以及湯臣倍健的鋪貨能力。
根據Euromonitor的預測，國內膳食營養補充劑市場中益生菌補充劑領域近年來保持穩定增長，市場規模將從2018年的35億增長至2023年的61億，CAGR為12%。
【圖十八：中國益生菌補充劑終端零售規模】
按照《重大資產購買報告書（草案）》中第三方標的評估報告的預測假設，2019-2021年LSG的收入分別約為9.6億元/11.5億元/13.2億元，同比+27.2%/19.4%/14.9%，淨利潤分別為1.8億元/2.27億元/2.66億元，同比+32.9%/23.2%/17.1%。
根據第三方評估報告的預測，把LSG未來3-5年現金流的折現值與併購時的賬面價值作比較，其商譽減值的風險和額度將會比大家預想中要小一些。
【圖十九：2018-2021年LSG收入（百萬元）及利潤增速】
線下渠道鋪貨方面，公司在經歷了健之寶合資公司運作失敗後吸取了教訓。本次收購後湯臣倍健表示將把所有精力放在渠道的鋪貨上，而管理方面則全權交給LSG原有管理層。
LSG產品在國內線下渠道的規化主要以藥店為主、母嬰為輔。公司在今年3月份開始進行線下渠道的鋪貨，7月份開始開張品牌推廣。截止9月末，公司已經完成了本年度80%的線下渠道鋪貨任務。管理層表示線下渠道將從下半年開始為公司帶來盈利的增長。
【圖二十：LSG益生菌產品線下鋪貨情況】
在線上渠道方面，我們從LSG2019年下半年線上銷售額以及增速也可以看出來，LSG已經消化了部分新電商法帶來的影響，增速重回高增長。
【圖二十一：LSG線上銷售額增速（萬元）】
整體來說，湯臣倍健收購LSG的初衷是看好益生菌補充劑賽道未來的發展，並有意想將益生菌補充劑打造成為公司的第三大單品。
最終選擇LSG來收購其原因是看中了LSG品牌在成熟市場澳大利亞的影響力，並相信通過自己在電商和藥店渠道的優勢可以迅速提高LSG在國內益生菌市場的市佔率。
短期來看，今年LSG產品銷售額可能會低於市場預期，但長期來看真正決定這筆收購是否值得的決定性因素是雙方的協同效應。
從近年來湯臣倍健在渠道端的優勢以及打造大單品的能力，大家可以對湯臣倍健進入益生菌補充劑市場抱有信心。
總結
通過對前文幾個核心問題的探討，我們認為湯臣倍健目前的估值主要是受到行業性的風險下殺。當我們把湯臣倍健與行業中其它競爭對手作橫向比較時，就會從很多方面發現湯臣倍健都比競爭對手優秀。
從財報報表上來看，2019年三季度公司營收增速跟去年同期只比增速下滑至12.73%是因為去年同期將LSG並表了拉高了去年三季度增速。
從2019年前三季度毛利率保持穩定就能判斷公司產品的競爭力並沒有受到影響，而淨利率的下滑主要是因為公司在鋪貨和推廣時銷售費用率的增加，以及去年收購LSG之後財務費用的增加。這兩個因素並不是公司的經營出現了問題，更多的是為了打開未來盈利空間而提前投入的資金。
【圖二十二：單季度毛利率】
【圖二十三：單季度銷售費用率】
【圖二十四：單季度財務費用率】
我們預計今年湯臣倍健的業績會從高增速切換到低增速，所以估值和股價可能會在底部震盪半年到一年。如果把持股週期拉長來看，這段震盪的時間更像是公司下蹲蓄力為了未來能跳的更高。
巴菲特曾經講過一句話“當一家公司在經營過程中出現了一個它在未來能夠解決的危機時，那一個投資機會就悄悄出現了。”這句話套用在目前湯臣倍健的處境上再適合不過了
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