02.26 湯臣倍健，能否長期引領保健品行業？

湯臣倍健從成長性上講，我個人覺得未來三年的營業收入和利潤的複合增長率，保守估計能在15%以上，這個判斷主要是基於以下幾個方面：

第一，從行業的角度上講，整個行業現在的增速一般穩定在8%-10%的增長區間。湯臣倍健在過去這麼多年，始終一般快於行業至少10%左右的增長。所以比較保守地去估計，湯臣倍健應該有15%的增速，比較好的話，可能會在20%左右。

第二，2019年對整個行業是比較困難的一年，湯臣倍健也是這樣。由於權健的事件，導致了對整個保健食品行業非常大的打壓，就是從嚴管理。另外湯臣倍健主要的渠道是藥店，也受到醫保限刷的影響。2019年是湯臣倍健比較困難的一年，但是即使是這種情況下，湯臣倍健前三季度公開增長是將近30%，它的營業收入全年下來估計也會在20%左右。未來三年在情況變好的情況下，15%是一個比較低的標準。

第三，就是湯臣倍健主要貢獻營收的兩個大的單品，一個是主品牌蛋白粉，包括維生素，現在每年還保持著至少10%以上的增長。根據在一月初開電話會議，今年開年後，全年估計能增長30%，這個增長的幅度還是比較高的，因為它的基數比較大。健力多是另外一個大的單品，去年就接近40%的增長，今年保守估計也有30%的增長。

兩大主品牌今年營業收入增長百分之20到25%，這個確定性是很大的。如果展望未來三年，很保守的講增長15%的壓力是比較小的。再加上它現在的估值處於歷史的底部區域，假設估值不提高的情況下，未來三年，最保守的賺湯臣倍健業績增長的錢，估計每年複合15%的收益。

一般消費品的企業習慣於從產品力、渠道力和品牌力三個角度上去分析，我給大家簡要的一個結論，在國內保健食品行業，湯臣倍健無論是從產品力、渠道力還是品牌力，都是行業裡面處於數一數二的行業地位。它在國內就幾乎沒有競爭，主要競爭對手在國外，但國外雖然有很多品牌，但是單一品牌競爭壓力並不大。

從安全性的角度上看，湯臣倍健首先估值是處於歷史底部區域，大概是在25倍左右，歷史上很少低於到30倍。當然在過往幾年它都在40多倍，那是因為它當時的增長速度還比較快。未來可能它的增長速度沒有辦法像前幾年百分之四五十的增長，可能以後就是20%多的增長速度，但對應25倍的市盈率，從中期三五年的角度上去看，屬於比較合理的估值範圍。第一個安全性就是它的估值現在還是屬於底部區域。

安全性的第二個方面，是它的負面的因素已經充分的被市場演繹了。比較典型的，比如在2019年湯臣倍健商譽減值，大家始終覺得它收購LSG這個標的比較貴，結果到一月份它真的出了公告，商譽要減值了，它的股價不跌反升，很典型說明這個負面因素被市場充分的演繹。還有醫保限刷對它的影響，已經比較充分地反映在市場的預期之中。

從企業的發展上看，這兩年雖然行業是有波動，但是整體上2018、2019這兩年就是包括2017年，湯臣倍健每年的營收還是百分之三四十的速度增長，淨利潤增長也有30%多，從上市以來它的營業收入和淨利潤的增長穩定性是屬於非常好的，可能是僅次於少數很優秀的白酒企業最穩定的標的之一。

湯臣倍健長期的確定性還是比較高，首先行業的天花板比較高，現在整個行業還能保持8%-10%的增長速度，對於消費行業能保持這樣的增長速度並不多。湯臣倍健在行業中的競爭格局是比較好的，沒有特別強的競爭者。無論是從渠道端、、產品端，還是品牌端，都具備比較明顯的領先的競爭地位。另外它的商業模式比較好，輕資產，高ROE，有一定的品牌的護城河。

湯臣倍健管理層比較優秀，它的管理層，從早期太陽神到公司去創業，在這行業有將近20年成績，一直比較專注的做保健品生意。公司自上市以來，也是比較專注做保健品，沒有搞一些非相關多元化經營。管理層過往主動減持股份比較低，現在管理層大股東仍然高比例持股，它的分紅常年比例在60%以上。

今年湯臣倍健的業績存在一定的爆發性，因為去年受到行業整治，湯臣倍健許多產品的銷售是受到了很大的影響。今年大概率營業收入的增長會快於去年。另外，今年還會推出一到兩款比較新的大單品，這種單品後續市場反應怎麼樣還需要去觀察，但是它對應的細分市場規模都比較大的，比如說像健肝靈護肝的這類產品，它的下游的客戶群體是很多的。

湯臣倍健健肝靈，包括去年收購的益生菌產品，今年會在中國申請註冊藍帽子產品，這些都可能會給業務帶來一些潛在性的增長，如果這些品種當中有一個在未來兩到三年能發展成為10億大單品，就會對公司未來兩到三年的營收利潤產生非常大的正面推動作用。

市場上主要擔憂湯臣倍健的點，需要反覆要去討論：

1、公司保健品很多賣的比國外類似產品貴，是不是在收智商稅？且保健食品到底對身體有沒有作用，很多人也持懷疑態度。這些疑問反應在公司業績上面：投資者擔心公司高毛利率的不可持續性、營收增長的不可持續性。

（1）保健食品對身體有沒有作用，個人覺得不必爭論，就像中醫對於治病有沒有用，也有很大的分歧；但我覺得存在即合理，一方面國外保健食品非常普及，大家像正常吃飯一樣吃保健食品（主要是蛋白質、維生素）；一方面保健食品在我國也已經有接近2000億元規模，未來也會是一個長期存在且發展的行業；

（2）對於湯臣倍健部分產品比同類國外產品定價過高，我恰恰覺得這是公司品牌競爭力和渠道競爭力的綜合體現；保健食品不同於普通食品，具備營養品的屬性，這點跟嬰幼兒奶粉比較像，營養品的屬性決定了有時產品便宜不一定賣得出去，關鍵是得到消費者的認可和信任；另外，保健食品也不是同質化產品，即使功能相近的產品也很難直接比對價格；我認為公司的高毛利率未來還會維持；

2、公司收購澳洲LSG現在看來是一次比較失敗的收購（至少是一次昂貴的收購），從而引發對公司管理層品質的擔心。

公司管理對於此次收購確實過於樂觀，付出的代價也比較大，需要內部反思；但是，我覺得也沒必要上升到對公司管理層品質的懷疑，一方面是中國企業對於海外併購案例中不成功的是大多數，成功的反而是少數，即使像中國平安這種優秀的企業，也曾經在海外併購中吃過大虧，我們要對管理層的海外併購有一些寬容；另一方面，我覺得從過往看，湯臣倍健的管理層還是比較靠譜的：大股東主動減持比例極低、分紅比例近年來保持在60%以上、上市10年沒有傷害中小股東的行為等。

3、醫保政策從嚴的趨勢不可逆轉，未來藥店這部分市場會不會逐步萎縮？

未來醫保政策從嚴的背景下，要做好所有藥店都不能用醫保卡支付的準備；之前公司披露的口徑是醫保支付佔藥店渠道的20%-30%；從去年行業整治的情況上看，實際比例可能會高於公司的預計，這方面確實會對公司藥店渠道造成影響，但長期看也不必悲觀，主要基於公司自身也在大力開拓電商、母嬰店、商超等其他非藥店渠道；由於保健食品銷售佔藥店利潤的比例很高，藥店有意願引導消費者用非醫藥卡購買。

END

關於君擇研究所

君擇研究所是隸屬於君擇控股的獨立證券研究機構，專注於重點行業和優質企業研究，一心堅持價值投資理念，潛心挖掘企業價值，目前研究方向主要包括消費、醫藥、高端製造以及TMT行業等。

創始人鄧立君先生是國內知名財經意見領袖，新浪財經專欄作者，雪球網影響力分析師，具備近20年證券從業經歷及研究經驗。

公司團隊成員曾在知名券商、銀行、騰訊、華為、中廣核等擔任過核心業務管理職位，擁有優異的海內外教育背景以及平均10年以上的金融研究或行業經驗。

君擇研究所2019年完成了80多家上市公司實地調研，2019年完成70多家上市公司實地調研，研究報告達百餘份，已經與200多家上市公司建立起直接研究通道。

研究所為新浪財經、財新、今日頭條、騰訊證券等媒體提供直接的研究服務及內容，正逐步成為國內具有影響力的證券研究機構。

閱讀更多 鄧立君 的文章

關鍵字: 湯臣倍健 伴隨成長的中國味品牌 美好，一直在身