湯臣倍健(300146)
事件：
公司2019年一季報公告，營業收入15.71億元，同比+47.17%，歸母淨利潤4.97億元，同比+33.69%，均超出市場預期。
1、收入端：19Q1收入增速47.17%開門紅，主因品牌和渠道雙驅動
1）分產品看，主品牌湯臣倍健收入同比增長29.84%，健力多增長69.48%，對整體營收高增長的驅動明顯。從澳洲本地銷售的終端數據來看，Life-space終端銷售保持較好增長態勢，在中國的主動銷售亦呈現良好增長勢頭。
2）分渠道看，根據我們草根調研及2018年渠道數據的估算，我們預計線下藥店收入佔比較高，收入增長高雙位數增長。2019年1-3月阿里係數據顯示保健品行業增速分別為-1.3%、16.9%、1.6%，湯臣倍健的收入增速為8%、41%、19.4%，繼續保持線上增長行業第一。加之合生元報表反饋Swisse中國市場增長32.2%，預計電商實際增速比市場預期要好。母嬰和商超渠道積極開拓，低基數下預計有高雙位數或翻倍增長。《中華人民共和國電子商務法》（以下簡稱“《電商法》”）實施，部分面對中國消費者的澳洲零售客戶受到一定衝擊，但從面對澳洲本地銷售的終端數據來看，Life-space終端銷售依然保持較好增長態勢，在中國的主動銷售亦呈現良好增長勢頭。從中長期看，《電商法》的實施有利於規範電商運營秩序，進一步促進行業和品牌企業的健康發展。
2、全年收入實現高增長，空間來自哪裡？
公司啟動以蛋白質粉為形象產品的“湯臣倍健”主品牌提升策略、進一步豐富和夯實大單品戰略、開啟電商品牌化3.0戰略、加速商超渠道和母嬰渠道建設。
3、利潤端：19Q1歸母淨利潤增長33.69%超市場預期，銷售費用率提升3.51%
1)公司19Q1毛利率67.22%，同比下降0.39pct。
2)銷售費用率19.15%，同比提升3.51pct，主因品牌推廣費的投入增加以及並表影響；
3)管理費用率4.81%，同比提升0.27pct，主因LSG並表無形資產攤銷所致。
4)資產減值601.56萬元，同比-46.19%，主因應收賬款、其他應收款計提壞賬減少所致5)營業外收入14.26萬元，同比+146.42%，主因客戶註銷保證金轉入以及罰款收入所致；營業外支出26.48萬元，同比+669.13%，主因固定資產報廢以及LSG並表所致；6)所得稅費用1.6億元，同比+40.02%，主因銷售增長帶動所得稅增加所致。
4、現金流相對穩健
公司貨幣資金期末餘額為24.9億元，較年初上升37.45%，主要為銀行借款和理財的到期所致；經營活動現金流724.52萬元，同比-94.06%，主要為支付年底獎金、品牌推廣費以及稅金增加所致；投資活動現金流量淨額2.67億元，同比+224.03%，主要為理財產品到期所致。預收款項期末餘額2575萬元，較年初下降92.21%（18Q1預收款較2018年初下降70.38%），主因2018年末控貨，客戶提前備貨預付貨款較多，一季度發貨後自然減少，屬於正常。
盈利預測及投資建議：我們預計並表LSG後2019-2021年收入分別為61.2、74.1、88.8億元，同比+41%、21%、20%，淨利潤預計在13、16.4、20億元，同比+30%、25%、23%，對應PE分別為22、18、14X，百億湯臣，黃金時代，收入利潤高增長，維持買入評級，積極推薦。
風險提示：食品安全風險，益生菌、健視佳國內推廣和消費者教育需要時間；醫保政策趨嚴影響藥店渠道銷售。剝離健之寶會造成短期報表有調整。
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