汤臣倍健(300146)
事件：
公司2019年一季报公告，营业收入15.71亿元，同比+47.17%，归母净利润4.97亿元，同比+33.69%，均超出市场预期。
1、收入端：19Q1收入增速47.17%开门红，主因品牌和渠道双驱动
1）分产品看，主品牌汤臣倍健收入同比增长29.84%，健力多增长69.48%，对整体营收高增长的驱动明显。从澳洲本地销售的终端数据来看，Life-space终端销售保持较好增长态势，在中国的主动销售亦呈现良好增长势头。
2）分渠道看，根据我们草根调研及2018年渠道数据的估算，我们预计线下药店收入占比较高，收入增长高双位数增长。2019年1-3月阿里系数据显示保健品行业增速分别为-1.3%、16.9%、1.6%，汤臣倍健的收入增速为8%、41%、19.4%，继续保持线上增长行业第一。加之合生元报表反馈Swisse中国市场增长32.2%，预计电商实际增速比市场预期要好。母婴和商超渠道积极开拓，低基数下预计有高双位数或翻倍增长。《中华人民共和国电子商务法》（以下简称“《电商法》”）实施，部分面对中国消费者的澳洲零售客户受到一定冲击，但从面对澳洲本地销售的终端数据来看，Life-space终端销售依然保持较好增长态势，在中国的主动销售亦呈现良好增长势头。从中长期看，《电商法》的实施有利于规范电商运营秩序，进一步促进行业和品牌企业的健康发展。
2、全年收入实现高增长，空间来自哪里？
公司启动以蛋白质粉为形象产品的“汤臣倍健”主品牌提升策略、进一步丰富和夯实大单品战略、开启电商品牌化3.0战略、加速商超渠道和母婴渠道建设。
3、利润端：19Q1归母净利润增长33.69%超市场预期，销售费用率提升3.51%
1)公司19Q1毛利率67.22%，同比下降0.39pct。
2)销售费用率19.15%，同比提升3.51pct，主因品牌推广费的投入增加以及并表影响；
3)管理费用率4.81%，同比提升0.27pct，主因LSG并表无形资产摊销所致。
4)资产减值601.56万元，同比-46.19%，主因应收账款、其他应收款计提坏账减少所致5)营业外收入14.26万元，同比+146.42%，主因客户注销保证金转入以及罚款收入所致；营业外支出26.48万元，同比+669.13%，主因固定资产报废以及LSG并表所致；6)所得税费用1.6亿元，同比+40.02%，主因销售增长带动所得税增加所致。
4、现金流相对稳健
公司货币资金期末余额为24.9亿元，较年初上升37.45%，主要为银行借款和理财的到期所致；经营活动现金流724.52万元，同比-94.06%，主要为支付年底奖金、品牌推广费以及税金增加所致；投资活动现金流量净额2.67亿元，同比+224.03%，主要为理财产品到期所致。预收款项期末余额2575万元，较年初下降92.21%（18Q1预收款较2018年初下降70.38%），主因2018年末控货，客户提前备货预付货款较多，一季度发货后自然减少，属于正常。
盈利预测及投资建议：我们预计并表LSG后2019-2021年收入分别为61.2、74.1、88.8亿元，同比+41%、21%、20%，净利润预计在13、16.4、20亿元，同比+30%、25%、23%，对应PE分别为22、18、14X，百亿汤臣，黄金时代，收入利润高增长，维持买入评级，积极推荐。
风险提示：食品安全风险，益生菌、健视佳国内推广和消费者教育需要时间；医保政策趋严影响药店渠道销售。剥离健之宝会造成短期报表有调整。
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