乾貨收藏丨地產項目投拓財務手冊

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《房地產項目投拓財務手冊》將重點解析房地產項目投拓，在拿地渠道、交易模式、投拓環節、交易談判、盡職調查、協議簽訂及交接後評估等環節的財務重點，幫助財務人員賦能投拓業務。

目錄

一、直接開發用地拿地渠道的財務關注點

二、儲備用地拿地渠道的財務關注點

三、交易模式環節的財務關注點

四、投資測算環節的財務重點

五、交易談判環節的財務重點

六、盡職調查環節的財務重點

七、協議簽訂及交接環節的財務重點

直接開發用地拿地渠道的財務關注點

一、一級土地（出讓方式）

1、土地出讓方：政府土地儲備中心

2、行為性質：國家讓渡土地使用權

3、財務關注點：不屬增值稅應稅範圍，由土儲中心開具土地出讓的財政票據，財務測算中按成交/1.09*9%（因銷售不動產增值稅有變動，以交樓時間段稅率為準）計算可抵扣銷項稅額，契稅按成交價計算（成交價不含增值稅，不價稅分離還原），銷項稅額抵扣需按收樓地上計容面積計算抵扣。

二、二級土地（村集體土地轉讓）

1、操作方式：政府前期徵收集體用地中，除給予村民貨幣補償外，還有一定留用地指標，一般為徵用土地15%內。村集體獲得該指標下國有劃撥用地（已完成土地及控規），並採取定向拍賣方式將國有劃撥用地變為國有出讓用地（補交出讓金及稅費一般為掛賬支付，稅率約為土地招拍掛轉讓價格的20%左右，由競得人支付後再交納），村集體在政府公共資源交易平臺以招拍掛方式轉讓該國有建設用地。

2、操作流程：

a、國家徵用集體用地—b、村集體獲得一定比例國有劃撥留用地指標—c、政府按供地計劃安排留用地掛牌（公開招拍掛）—d、掛牌的國有劃撥用地成交—e、村集體收到成交價款後申請國有劃撥用地變成國有出讓用地—f、村集體支付定向出讓的土地出讓金及稅費—g、將國有出讓用地轉讓給競得人

3、財務關注點

a、票據類型：為轉讓無形資產的增值稅專用發票，一般為稅局門前代開。

b、開票稅率：村委會一般為小規模納稅人，增值稅開票稅率為3%，進項稅額可一次性抵扣，順德區域該模式土地轉讓的土增稅採用5.5%核定徵收，企業所得稅一般採用2%徵收率核定。

三、二級土地（在建工程轉讓）

1、強制性規定：《城市房地產管理法》第三十九條規定出讓的國有用地，屬於建設項目的，建設規模低於25%的不允許轉讓，達到25%可轉讓。

2、轉讓實質：屬於在建工程轉讓

3、財務關注點：

a、入賬票據：該行為屬不動產轉讓，由轉讓方開具銷售不動產的專用發票，適用稅率分9%（營改增後獲取施工證的）及5%（營改增前獲取的按轉讓價款與土地及建安的差額簡易徵收），按不含稅金額列支土地成本及計徵契稅。

b、轉讓稅費：不動產轉讓涉及的增值稅及附加、土地增值稅、企業/個人所得稅、印花稅由轉讓方繳納（其中銷項稅額可由受讓方抵扣），受讓方繳納契稅及印花稅。

四、 二級土地（司法拍賣）

1、特殊情況：司法拍賣土地在不滿足25%建設規模也可轉讓。

2、土地轉讓方：司法拍賣用地可直接轉讓土地，按轉讓土地使用權操作。

3、行為性質：土地使用權二次流轉。

1）財務關注點：

a、 轉讓稅費：與轉讓不動產類似。

b、代付稅金：

五、股權收購

1、轉讓性質：股權收購法律實質屬法人權益收購，標的物為公司，與土地資產購買具有本質區別，但最終目的均針對土地，是現行規避國有建設用地不能直接轉讓的變通方式。

2、收購模式：股權收購分為直接股權收購及土地資產剝離後再收購，直接股權收購的稅費較低，但需承擔標的公司前期的經營風險，資產剝離後再收購可避免前公司的隱含風險，但需承擔更高的稅費（剝離支付稅費但增加後續抵扣成本，實質為稅金現付的資金成本）。

六、合作開發

1、合作模式：一方出地一方出錢，按約定分配項目利潤或物業，常規操作中分實際股權增資或名義股權增資兩種類型：

1）實際股權增資：雙方按土地評估價及合資後的股權比例，由出資方按對等金額增資（持股比例換算金額作註冊資金，其餘增資做資本公積），後續按持股比例分配項目公司的註冊資金、資本公積及項目利潤。

2）名義股權增資：出資方按事前約定持股比例增資，按投入的實際開發資金佔項目總投資獲取利潤（項目總投資為土地評估價值與開發投入），或者按事前約定比例分紅。

2、財務關注點

1）實際股權增資：為直接股權轉讓的優化版，最終都實現項目淨資產按股權比例分配。增資過程不涉及土地或股權的直接轉讓，可延緩直接股權交易的稅金現付風險。

2）名義股權增資：因土地評估價佔項目總投資的絕大部分，收購方只獲取較少項目利潤，同時可能出現大股權小權益的協議分紅的稅務認定風險（為解決融資一般採用收購方名義股權控股）

3）項目融資：控股情況下可採用併購貸款及開發貸款融資。

4）物業分配：合作開發分房自用的，可享受土增稅免稅優惠。

七、項目代建

1、合作類型：代建模式分為墊資代建與不墊資代建兩種模式，代建模式的重點在保證資金安全及回報率，具體關注點如下：

1）墊資代建：需收購方投入部分開發資金或借款啟動項目，該模式除考慮投資回報率及irr外，須關注項目的資金安全，因上市後對非並表企業資金出借有嚴格監管，出款途徑受限，同時需保證出藉資金及代建費用安全。

a、優劣勢：該模式下一般回報率較高，劣勢在於出借資金路徑較難，同時需要防範合作企業的或有風險導致的資金安全，該模式與一方出地一方出錢合作開發模式的核心區別在於一般約定保底收益並保證出藉資金安全，而合作開發一般為收益共享風險共擔。

b、稅務延伸：如包裝為一方出地一方出錢，建成後分房自用的，可以免徵土增稅，對有特定物業需求的可探討實施，但項目報建須採用雙方聯合報建，在確權時分割確權。

2）不墊資代建：純粹品牌輸出，收益穩定。

a、收益設定：代建模式下一般採取固定收益（按成本/收入提點或按建築面積收取代建費），或浮動收益（售價超額分成/利潤分成等）。

2、財務關注點：

1）項目融資困境：

2）名義股權：能解決上述問題，通過增資，後續以協議分紅方式獲取代建費。

a、優勢：能解決融資問題，同時代建費變成稅後利潤，增加代建收益，對優質乾淨項目，還可以實現過程並表。

b、劣勢：佔用代建方金融資源，股權進入會增加代建方資金安全及收益風險（分紅法律上屬股東淨資產分配，如項目公司因或有負債或者稅務追償，債權人優先於股東，如項目公司資不抵債，前期代建費分紅被追償風險）。同時名義控股期間發生的相關事項均需代建方承擔風險。

3）履約條件：部分項目會要求代建方給予保底利潤承諾，因保底利潤來源於對收入、土地成本、建安成本、稅金、費用的管控。代建項目如涉及前期項目的共同成本，則成本需分攤，應提前明確分攤規則，另外稅金計算，尤其土增稅計算規則存在較大不確定性及不可控性

3、履約主體選擇：非股權形式收取的代建費屬稅前收入，建議通過虧損主體或稅收優惠主體簽約，如前期未能明確虧損或稅收優惠主體在前期談判加入代建方後續可將代建協議的權利義務轉由指定關聯公司承接，在收取時重新簽訂對外代建協議（注意簽約時間邏輯性）。為增加代建收取的合理性，建議代建主體保留相關人員編制及公司支出。

八、村企合作

1、出讓模式：村集體出讓集體用地使用權，企業投入相關建安及運營成本，建設長租公寓或產業園對外出租。

2、財務關注點：

1）業務實質：集體土地出讓建設使用權，簽訂《集體土地出讓合同》，建設後的物業通過出租獲取收益，物業能辦理租賃年限內的不動產權證，權屬人為企業，但會註明土地權屬人為村集體。

2）村集體稅負：上述行為屬集體用地出讓，不涉及增值稅、契稅（只針對國有土地出讓及土地使用權轉讓、房屋權屬）、土地增值稅（非國有），但需繳納企業所得稅。

3）入賬票據：視同出讓，可由稅局門前代開不徵稅的出讓金髮票入賬。

4）收益獲取：企業通過出租方式獲取相關租金。

5）運營前置：該模式最核心點集中在產業運營及融資，產業運營涉及到項目在獲取前需要提前啟動招商工作，帶著方案過去報價，同時儘早啟動融資，做到項目摘牌、設計、融資、招商都一體化推進。

6）融資途徑：因不能通過直接銷售獲利，項目融資是關注核心，項目建設資金可通過鄉村振興、長租公寓等獲取政策性貸款資金，如工業園區貸款（筆者經手的工業園獲取農發行貸款，額度為全額建設資金，利率基本是基準，期限20年，免抵押，以後續租賃收益權做抵押），也可採用reits等模式進行收益權打包發行募集資金，後續出租儘量通過長租/一次性銷售租賃權模式推售，降低自有資金沉澱。

特別事項：村集體土地使用權讓渡方式除了上述出讓也存在長期出租（最長20年），但出租下的稅費會較出讓高，且期限更短，在項目研判時需明確確出讓方式。

九、 政府勾地

1、操作背景：自2002年國有建設用地及公有資產公開招拍掛制度後，地方政府通過土地協議轉讓招商引資的途徑受限。招拍掛制度要求土地出讓須公開透明，但仍可根據地方政府建設需求，事前設定競標者的資格及條件，該情況下，對擁有特殊資源的企業，政府仍可通過事前設定招拍掛門檻定向出讓。

2、常用條件：政府對競拍人的外商身份、資金證明、開發資質、產業背景、開發水平、運營能力、招商要求、納稅能力、知名度等設定一定門檻，但難以做到定向出讓，通過產業新城運營能力、文旅開發、高端製造業配套引入、財富500強排名等具體條件設定能增加競拍機會。如某三舊改造項目，公有資產股權需公開招拍掛，在招標文件中約定該項目需聯合相連某地塊合併開發，如提前獲取旁邊項目則可順利摘牌（實際操作中會先獲取旁邊地塊再推動國資公司掛牌公有資產）。同時文旅開發及裝配式製造產業的發展，有利於吸引地方政府設置定向出讓條件獲取優質住宅配套地塊。

儲備用地拿地渠道的財務關注點

一、（儲備用地）三舊改造定義

三舊指舊城鎮、舊村居、舊廠房，城市發展過程中，原城市郊區變成新城與舊城的夾心層，為統籌區域發展及增加土地供應，具體分三大類型。

國有舊廠房，可通過產權人申請收儲（工改住/商）或變更土地屬性補出讓金（工改住/商）。

舊村居建設用地改造（村集體建設用地租賃權的收購），主要通過一級整理人模式推進。

舊村居的改造，可採用協議轉讓的模式。

二、國有廠房用地改造

三舊改造過程：三舊改造項目須同時調整原土地屬性（土地規劃）及建設指標（城市控規），地方政府設三舊改造辦公室推動.

1、工改住模式

為兩個獨立動作，首先政府向企業掛賬收儲工業用地（各地區返還比例及規則不一），收儲後將土地調整相關指標後公開招拍掛出讓，再按比例補償原權屬人。原業主參與競拍與土地收儲獨立，在稅務處理上區分為工業土地收儲、返還（土地收儲涉及所得稅，不涉及營業稅/增值稅、土地增值稅）及新土地競拍兩個獨立環節，工業用地土地成本不能作為後續開發成本列支。

1）財務關注點：

a、盈利模式

工改住的三舊改造模式，企業通過提前介入一級土地整理，獲得政府返還收益來降低二級招拍掛的拿地成本。

b、 涉及稅費

收儲環節涉及所得稅（產權為企業交企業所得稅，個人交個人所得稅），其他稅種基本沒有，對企業所得稅操作空間較少，也難以使用政策性搬遷遞延優惠。

個人權屬，廣東區域暫時不徵收個稅（視同拆遷補償，暫時不徵收），在實際操作中，可以考慮將企業權屬變更為個人權屬再收儲。

c、增值稅進項

如原工業資產涉及先剝離再收儲（如原企業產權人資產過多，需單獨剝離），投資剝離環節涉及增值稅進項，但後續收儲不涉及銷售，導致前期獲得的土地進項無法使用（按資產淨值轉出），後續可通過進項轉出來增加所得稅抵扣額，或通過關聯交易、企業併購等來利用該進項。，

2）交易模式

a、 股權收購

購買土地所屬公司股權，由收購方控制土地收儲進程並用該公司收取返還收益。該模式分直接購買股權及對方剝離新公司後再購買股權兩種路徑，實際測算中，需測算稅後返還收益與收購款的收益。

b、資產收購

直接收購工廠產權，由收購方申請土地收儲，在廣東部分城市，如佛山順德，自建工業廠房銷售可申請5.5%土增稅核定徵收，該情況下較股權收購更快捷，且成本可控，並可選擇虧損或稅收優惠主體接收後續返還收益降低所得稅負，甚至可通過個人購買爭取返還免稅，降低收儲稅費。

c、收益對賭

實質為交易雙方商業對賭，合同損益不涉及增值稅，不需要發票。通過與權屬人簽訂對賭協議，鎖定土地招拍掛的價格分成，該模式下不涉及權屬轉移，能降低資產/股權的收購的交易稅費，獲取一級整理收益。

弊端在於無法直接控制三舊改造進程，在土地價格大幅上升時候增加違約風險，只能設定對應的違約責任來約束合作方。

對賭協議存在收購方補差價或獲得收益的不同情況，從稅負優化角度，差價建議從盈利主體支付，溢價則從虧損/稅收優惠主體收取，需跟合作方約定合同的權利義務可有收購方指定關聯方執行，並重新簽訂新合同。

3）個人收儲的三舊模式創新

a、模式概述

尋找合作伙伴模式推進，尤其當地有資源背景的個人，通過收購方出啟動資金，對方負責協調推進的方式實施。因三舊改造中涉及較多非正常出款，同時最大限度降低收儲稅費，可通過收購方虧損/稅收優惠主體提供給個人合作方資金並收取部分利息，個人購買三舊物業並進行收儲（可享受個人收儲免稅），在按照雙方約定的收益分配金額倒算收購方（收益用虧損主體簽訂，虧損用盈利主體）跟個人的對賭協議，獲取三舊改造收益。

b、個人模式的操作流程

三、土地整理人模式

1、操作模式

對部分需拆遷、解除租約的待開發地塊，政府會引進一級土地整理人具體實施。拆遷且解除租約資金由一級整理人代墊，在土地招拍掛成交後返還前期墊付資金及分享部分土地整理收益。

2、案例參考

佛山市南海區，對符合條件的集體建設用地，通過村集體表決後，會設定一個村集體的保底收益（如400萬/畝），可以通過公共平臺引入土地整理人，政府會對土地整理成本設置最高上限，超過上限的土地整理費用不予補償，同時設定土地整理人最高的收益為掛牌價與成交價的溢價中非政府部分（50%左右為政府收益）的50%（即成交溢價25%），土地整理人可競拍土地整理費用及收益分成比例。

3、財務關注點：

1）關鍵控制點

核心為對待掛牌土地中存在的需拆遷及解除長期租約的租戶前置談判，鎖定核心戶主的合作協議，確立對其他競標者的排他優勢。

2）稅前扣除及納稅申報

土地整理人的拆遷憑拆遷協議及銀行流水可以列支，對超額溢價中拆遷費用需按建築業交納增值稅，補償款不需交納增值稅，獲取收益應納所得稅。

3）合作模式

實操中，一般聯合具有當地社會資源企業聯合競標或與已經獲得土地整理權的企業合作，房產企業出資金，對方負責協調推進，該模式下一般成立合資公司推進。

4、舊村居協議轉讓

企業對村民進行逐戶拆遷補償後進行土地變性，或者村居統一完成內部決議，統一轉讓土地。

交易模式環節的財務關注點

一、資產收購

一）應用場景

常規的招拍掛、司法拍賣、在建工程轉讓（舊廠房）、三舊改造資產等，在稅負可控情況採用該模式。

二）操作規則

資產可直接辦理過戶。

三）財務關注點

出讓中不涉及開票稅費。土地轉讓中，村集體模式下部分區域可採用核定徵收開票（小規模增值稅3%/一般納稅人9%、土增稅核定5.5%/查賬徵收30%-60%、所得稅核定2.5%/查賬25%），而司法拍賣及在建工程轉讓一般按正規不動產轉讓徵稅，尤其司法拍賣中，轉讓人應納的稅金由競得人承擔，無法稅前扣除，影響較大，稅務總局2020年2號在建工程轉讓購買方後續可選用簡易計稅交納增值稅。

二、股權收購

一）應用場景

因土地不能直接過戶，常規通過股權收購來獲取開發用地。

二）操作規則

常規有直接股權收購、先增資後收購、不動產投資剝離後再收購、不動產投資剝離先增資後收購、公司分立後再收購等方式。

三、協議對賭

一）應用場景

三舊改造涉及收儲返還，可通過協議對賭價格模式獲取一級整理收益，同時降低交易稅費。

二）操作規則

與三舊改造權利人（權屬人或承租人）對標圖建庫的項目收儲後招拍掛的成交金額設定對賭，溢價部分分成，不足部分收購方補足，該過程中收購方可利用相關資源協助權利人推進收儲。

三）財務關注點：

1、 優勢

1）稅負輕

不涉及資產直接轉讓，僅對對賭差價收取或補償，能有效降低不動產交易稅費。另外在合作協議中約定收購方可將權利義務轉由指定方承擔，合理利用虧損或盈利主體，降低對賭損益稅負。

2）資金量少

不進行資產收購，不需直接支付收購款項，一般只在簽訂協議後支付定金，特殊情況會支付部分經營資金，較直接資產收購資金量少。

2、劣勢

1）資產控制權弱

資產所有權不過戶，收購方僅通過合同約束合作方推進三舊改造，在土地價格變動大，合作方可能會出現違約或抬價風險。

2）收益有限

因收購方投入資金少，對賭協議中的分成比例也有限。

3、風險防範

1）提高違約成本

通過設定更高的定金及違約條款來增加合作方違約成本；通過抵押合作方三舊改造資產，增加合作方再與第三方談判的可能性（通過司法查封手段凍結資產）。

2）派駐管理人員

通過派駐管理團隊至合作方公司加快推動三舊改造進程。

四、協議分紅

一）應用場景

收併購交易中，對方常要求稅後實收，因股權轉讓涉及較高所得稅（尤其企業股東），在公司法允許協議分紅而稅法未明確禁止情況下，考慮居民企業分紅免稅規定，通過合作方股東保留部分股權到項目結轉，將原股權交易款項通過免稅協議分紅名義支付，能有效降低股權轉讓企業所得稅。該模式僅適用於法人股東。

二）操作規則

交易雙方約定股權轉讓實收金額，將上述金額以項目公司分紅形式支付，同時可先通過公司借款形式將資金給合作方，後續通過分紅款項沖銷前期借款。如借款涉及個人股東，超過一年的可能存在視同分紅的情況，建議通過公司借款或定期清理個人股東借款。

三）財務關注點

1、交易實質

上述模式屬於交易模式創新，從法律關係上，協議分紅更類似於合作開發模式，合作方股東按其持有的股權比例承擔公司的經營風險，合作雙方的約定不能對抗第三人，因此該模式需合作方充分信任。

2、稅務口徑

稅法未明確協議分紅是否需納稅調整，股權比例與分紅比例存在較大差異會引起稅務機關質疑，對外可解釋為合作開發，一方出錢，一方出地，按比例分紅，因土地評估價值更高，分紅更多，股權比例僅代表經營控制權及後續操盤權不直接作為分紅依據。

3、升級版交易模式

對個人股東，通過合作方先辦理股權轉讓至其控制公司，或通過控股公司增資先嫁接分紅公司，後續再協議分紅。但該模式下個人股東完全不分紅會引起質疑，如部分分紅，則需考慮分紅個稅。如採用收購方分紅後退出，則需考慮收購方退出時項目公司因存在大額未分配利潤（如個人股東不分紅），會存在退出時股權轉讓價格偏低的補稅風險（低於淨資產）。

五、明股實貸

一）應用場景

帶資代建模式因涉及代建方資金出借途徑的合理性（上市及發債公司，除並表企業的資金拆解外，其籌集資金用途禁止對外再借貸）。通過名義持股的方式可解決資金出借問題。

二）操作規則

倒籤分紅協議，但需防範股權比例與收益權比例過於懸殊而帶來的稅務爭議（有可能視同直接股權轉讓），建議在完成融資後，由合作方認繳增資，將代建方股權比例調整為與分紅比例相符。

三）財務關注點

1、代建費免稅

股權形式的代建費屬免稅收入，較常規代建費更有利；

2、股權風險

股權形式進入代建方從法律關係上屬公司股東，應就其投入註冊資金承擔經營風險（認繳金額也視同對於公司的投入承諾），合作雙方之間的約定不能對抗外部第三人對公司股東的追償責任。建議通過增加合作方的擔保物來降低經營風險。

3、財務指標考核

對帶資代建模式，正常按常規股權收購項目來考核。

投資測算環節的財務關注點

一、決策依據

一）財務指標

大部分房企irr要求大於25%，歸母淨利潤率大於10%，現金流回正時間少於1年。其中前兩項為核心關鍵指標。

二）城市佈局

戰略布點項目指標可適當調整。

三）攤大餅拿地

區域深耕城市，在實際測算中未體現因新獲取項目地價上升而促使現有存貨更高價格銷售，更快回款的有利影響，實操中應考慮該因素影響。

四）併購項目資金貢獻

併購項目因土地成本缺失導致稅負極高，影響項目利潤，如對方要價過高會項目無法達到財務指標要求。實操中，因土增稅清算後置，可採取時間換空間的角度，將後置繳納的土增稅視同項目無息貢獻的借款，用該款項重新投入新盈利項目來獲取利潤。對併購項目可適當放開利潤指標限制，重點考慮項目irr情況。

二、測算規則

一）應用場景

因土地不能直接過戶，常規通過股權收購來獲取開發用地。

二）操作規則

常規有直接股權收購、先增資後收購、不動產投資剝離後再收購、不動產投資剝離先增資後收購、公司分立後再收購等方式。

一）股權投資/收購（母公司邏輯）

1、測算理論

從母公司收益角度思考投資測算，母公司通過投資/購買獲取股權，該支出為項目獲取的對價，項目結束後，會收回項目公司給母公司分配的分紅及歸屬母公司的原始投入，並核銷長期股權投資。從現金角度看，母公司回收的資金減去投入資金差額就是投資收益/虧損，從損益表監督，母公司投資過程獲取的分紅作為投資收益，核算長投之後產生的損益作投資虧損，兩個科目相加就是最終投資收益。

2、案例分析

1）項目背景

a公司原股東為b，a公司原始註冊資金為1000萬，現c公司向b公司收購其持有a公司100%股權，股權收購價款10000萬，a公司預計經營過程將產生淨利潤12000萬，a公司開發完畢後進行核銷。

2）會計分錄

a公司：

a、工商變更：

dr 實收資本-b公司 1000萬

cr 實收資本-c公司 1000萬

b、股東會宣佈分紅：

dr 未分配利潤 12000萬

cr 應付股利 12000萬

dr 應付股利 12000萬

cr 銀行存款 12000萬

c、公司註銷清算：

dr 實收資本-c公司 1000萬

cr 銀行存款 1000萬

c公司

a、收購a公司股權：

dr 長期股權投資-a公司 10000萬

cr 銀行存款 10000萬

b、收到a公司分配股利：

dr 銀行存款 12000萬

cr 投資收益 12000萬

c、A公司清算註銷：

dr 銀行存款 1000萬

投資收益 9000萬

cr 長期股權投資 10000萬

c公司投資收益=12000-9000=3000萬

3）邏輯總結

溢價收購或自行新設公司招拍掛，其測算邏輯均可從母公司的投資收益角度測算。對從第三方溢價收購公司，其股權溢價（股權收購價格-收購時所佔子公司淨資產）實質是收購方給予目標公司後續盈利的估值，也是對原股東放棄獲取目標公司收益的補償。

二）資產收購

測算邏輯：收購後產生的收入減去收購及後續開發的支出後的投資利潤，規則相對簡單。

三）三舊改造

1、測算邏輯：

1）收儲再出讓模式

該模式中工改住居多，測算時拆分成三舊改造收儲+正常招拍掛兩個階段，三舊改造按政府返還收益扣除三舊改造獲取的成本後的稅後淨收益作為一級整理收益。正常招拍掛按常規測算。最後合併一二級測算結果為最終的項目測算結果，因一級返還金額是基於二級招拍掛成交價，需聯動測算。

2）協議出讓

協議出讓（工改商居多）實質是土地調整指標並補交土地出讓金，測算邏輯是原土地通過改造變成開發用地，過程中不涉及產權轉移，其原始土地成本為工業+補交的土地出讓金，測算規則是協議出讓後項目公司產生的收益核銷購買長投後的淨收益。

四）已建設+未建設項目

1、測算規則

法人定價原則，以法人主體總盈利來作股權對價的基礎。

1）已建設部分

按歸屬該項目及收購前法人的整體盈利測算出未開發分期外的法人總損益，已經銷售部分，按賬面損益測算（包含稅籌成本）。對已建未售物業，採用雙方認可價格，結轉收入、成本、稅金、費用，模擬已建未售部分利潤，計算已開發項目的總利潤。

2）未建設項目

按新項目測算規則計算該分期盈利，如涉及共同成本的，需合理分攤。

2、已建設項目的盈虧理解

從財務報表角度，已開發項目（已售+未售）產生的損益，如出現虧損，需抵減未開發分期盈利，從財務角度分析，已開發項目出現虧損，則代表收入少於支出，虧損後會導致收購方收購法人後擁有的註冊資金減少（相當於已開發分期已虧損了公司註冊資金，而收購方收購法人其實代表著擁有該法人的原始註冊資金，因此虧損導致註冊資金損失需要扣減對價），或者會導致未開發分期需償還前期虧損掛賬的應付款項（支出中如存在掛賬未支付的，則收購方收購法人公司後需代法人公司償還其已開發部分的應付款項）。因此對於已開發的分期，都需還原模擬測算整體損益，來調整法人主體的整體對價。

3、財務關注點

1）前期運作導致的虧損

該虧損代表合作方以非分紅方式獲取的項目收益，對收購前還在掛賬的應付稅務成本，沖銷該應付款項過程視同於支付對價款。

2）待售物業的定價

合作雙方對待售物業定價不代表收購方直接支付該售價金額給合作方，而是用該售價做模擬銷售，計算出該物業的利潤，對待售物業，合作方可獲得的資金是其通過價款投入的開發成本（該物業成本）及該物業產生的利潤（扣除成本、稅金、費用），其實質是合作方直接按該價格對外銷售，應可獲取的收益，而不是直接支付該售價。

3）已開發部分的支出配比

已開發項目涉及土地增值稅等未實際發生的支出時，建議採用保守方式測算其應匹配的支出，通過扣減其支付對價及延後支付等措施，降低或有風險。

1、測算規則

對住宅捆綁文旅、高爾夫、酒店、三舊改造用地等產品業態合併定價的資產包，在實際測算中，採用不同資產包分別測算規則，合併利潤即可，但對長期資產，如高爾夫、文旅，需考慮折現利潤。

2、財務關注點

資產包測算需獨立拆分單個資產的盈利情況，但該過程中，對資金盈餘使用建議統一考慮（住宅有盈餘直接用於其它資產），否則長期資產的折現效果不理想（建設投入不斷滾動利息），同時測算中合併計算irr及利潤。

六）合作代建

1、測算規則

合作代建採取收取管理費模式（按建築面積、成本加成、收入比例固定分成，及利潤超額、收入超額、資金回正等設置浮動獎勵），常規的代建項目測算較簡單，能夠覆蓋人工、管理成本，獲取一定比例收益即可，常規代建的綜合收益率在5%左右。

2、帶資代建的考核規則

原則上不帶資代建，對確實需實施的，其考核標準按股權併購項目執行，建議通過股權參與、協議分紅、項目退出的方式推進，但股權形式進入+協議分紅+保底承諾的模式仍難以避免因項目公司的或有風險導致的資金損失，而且在固定分紅的模式下，該模式我司承擔與常規股東的同等外部風險，但卻不享有項目的超額經營收益（但反觀該模式下也鎖定了利潤浮動的風險，尤其在下行壓力下，對重點區域利潤不高情況下也屬於一種可行方案）。

交易談判環節的財務重點 ——以某上市房企為例

一）並表前提

體現在控制權，定義為股東方對公司擁有權力，並且對公司擁有可變回報，且股東方能夠運用權利影響可變回報，滿足該定義的項目公司可並表。

二）並表細化標準

常規並表要求為51%的股權及投票權，對在合作協議中我方未達法定股權比例的，而在談判中又約定我方並表的，可參考以下判定規則，採用同股不同權的規則，傾斜並表方的股東投票權超50%，同時董事會佔多數，具體條件為：

1、3家合作：並表方持股比例不低於35%（相當於對特殊事項有一票否決權），且原則上滿足3+2模式（總經理（法定代表人）、財務負責人、物業+2個a類職能（a類職能為設計、成本、招標、營銷，b類職能為工程、開發、行政））；

2、

上述傾斜投票權的規定須在公司章程中明確，不能僅由合作協議約定。

3、協議安排

對合作協議中存在一票否決權、業務雙籤等規定也會影響並表權的判定，建議通過補充協議單獨約定：

1）投票規則還原：合作方雖放棄部分投票權，但一般要求對合作相關事項均採用全票通過的模式來控制風險，該規則修訂可通過補充協議實施。

2）業務雙籤：在補充協議中明確業務雙籤，對外解釋中可解釋為我方尊重合作方的參與，主動設置雙籤規則，一般不影響並表。

3）關鍵部門的派駐：對不滿足3+2或者3+1+1的管理架構的，其中財務為必須控制的關鍵崗位，直接影響並表，

4）一致行動人協議：對多方合作項目（三方及以上），如合作方不同意通過傾斜投票權實現控制，可通過聯合一致行動人模式實施，即我方通過與另外一方或多方簽訂一致行動人，明確其他合作方與我方在決策事項保持一致性來獲得控制權。

5）限制性條款約定：對《公司法》中約定的原則上需三分之二通過的條款，如增減註冊資金、合併、分立、修改公司章程等事項，如在合作協議中約定的表決比例超過2/3，如按現有合併權利仍不超過約定修改比例的，也不影響我方並表（實質如我方持股比例超過50%，不足2/3，也不能直接決定該特殊事項的投票結果，而且該事項不是日常經營事項，也不影響控制權）。

6) 公司治理：

二、關鍵履約條件

1、土地閒置

項目涉及土地閒置的，合作方需先解決土地閒置問題；

2、土地變性

涉及土地性質改變的，需作為履約前置條件；

3、用地指標

涉及建設用地指標缺失的，須先調整用地指標，前期部分案例中，有地方政府在土地出讓後將建設用地指標調走，導致項目有土地證但用地指標缺失，屬於違規用地；

4、土地增容

涉及容積率調整的，需先完成；

5、項目調規

項目涉及規劃調整的，需先完成；

6、權屬爭議

土地、股權涉及抵押、質押、查封等權屬爭議的，需先解封；

三、資金規則

1、同股不同投

原則上大多數房企的合作項目須同股同投，特殊情況（如約定對方出地，我方出開發資金或其他特殊條件），需多投資金的，該部分資金需按年化15%利率向項目公司收息（不直接借款給合作方，避免上市公司募集資金用於外部貸款的限制性規定），同時明確項目通過融資或回款有盈餘資金後，須優先償還我方多投入資金。

2、資金利息

正常同股同權投入項目公司的開發資金，因利息不能抵扣增值稅，因此會增加項目開票稅金，從稅金優化角度，少收，不收利息更加有利。

3、 融資擔保費

對同股不同保的項目，對超額擔保比例按3%向項目公司收取擔保服務費。

4、授信佔用費

對多方合作項目中，因合資公司佔用我方授信額度會收取1%額度佔用費（合資項目中全部佔用我方額度，導致我方按權益份額多使用額度）。

5、外部借款

原則上不允許對非並表企業借款，如確實需對外借款（如三舊改造或協議分紅中預付分紅款），一般需尋找合適口徑收取利息。

6、交易對價支付

簽訂框架協議後一般支付定金或資金共管，額度大概在10%左右，項目涉及土地證辦理、增容、調規等履約條件的，一般在上述條件完成後支付一定比例，另外在股權過戶後，支付大部分價款，同時延後一部分股權款延後支付（例如一年），付款條件的設置因項目而定，但股權收購項目存在較大風險，常規付款需有一定緩衝期，來降低收購或有風險，同時從資金效率來說，如在辦理開發貸款或開盤後支付主要價款，能有效提升項目irr及自由資金回報率。

四、承債規則

1、內部貸款

股東投入內部貸款，在收購時屬承債收購，一般通過新股東借款給項目公司來償還原股東借款。

2、外部借款

採用淨資產收購模式，外部借款，如銀行借款等，屬項目公司借款，收購後按前期約定執行即可。

3、或有負債

對帳外或有債務，一般約定由原股東承擔，通過收款方提供擔保或延後股權收購款。

五、交易稅費

1、各付各稅

原則上，交易雙方各付各稅。

2、稅金代付

涉及合作方實收的交易模式，需將相關交易對價還原成稅前，通過協議分紅形式有可能降低法人股東的交易稅費，因稅務籌劃存在較大不確定性及風險，建議交易中不考慮稅務籌劃影響。

六、定價規則

1、

股權併購模式，一般以淨資產評估價作為基礎計算股權價值，同時置換原股東的借款，合併價格為資產總價。因股權併購項目均存在原始發票缺失情況，導致了項目稅負率過高，該情況下資產評估不能直接按周邊類比市場價格作參考，而應以資產實現的淨收益作為基礎。

2、無發票成本換算

將收併購項目的投資淨利潤測算（溢價收購），能倒推出直接招拍掛（平價投資）的土地價格，該換算價格為相同收益率中，兩種模式換算的土地成本對比，屬較直觀的拿地判斷數據，但該數據為時點數。因無發票收購項目後續收入及成本調整都會導致稅金的大幅度波動，換算的招拍掛土地成本具有更強的盈利性。例如收併購單方成本為1000元，如要求歸母淨利潤率10%，換算出在同樣要求10%歸母淨利潤率的要求下，能承受的招拍掛土地成本是3000元，如當地正常招拍掛成交地價是3200元/方，在所有條件都固定情況下，該併購的土地成本優於正常招拍掛拿地，但如預期後續市場有比較大的上揚空間，則有可能3200元足額髮票拿地更有利，因為在價格上揚過程中，併購項目收入納稅後，對淨利潤貢獻較少。

七、框架協議簽訂及價格調整

1、框架協議簽訂

在初步盡調及測算，與合作方就資產收購的定價規則，付款方式達成一致後，可先簽訂框架協議，鎖定項目，但框架協議中需明確合同履約的前置條件，及就影響交易價格因素做明示，預留盡調後價格調整的條件。

2、價格調整

盡調後，對框架協議中明確的履約前置條件進行確認，如土地閒置能否解決、增值能否實施、土地能否變性、規劃能否調整等關鍵履約條件，同時對項目的計容面積、債務情況、交割期費用等影響定價的因素進行調整，確定最終協議簽訂交易價格。

盡職調查環節的財務重點 ——以某上市房企為例

財務盡職調查工作主要分為四個階段：前期準備、現場盡職調查、盡職調查報告出具、盡調問題處理。

第一條 前期準備

在初步盡調及測算，與合作方就資產收購的定價規則，付款方式達成一致後，可先簽訂框架協議，鎖定項目，但框架協議中需明確合同履約的前置條件，及就影響交易價格因素做明示，預留盡調後價格調整的條件。

前期準備工作包括組建盡調團隊，及盡調信息收集。

(一) 併購財務參與投資部門主導的項目盡職調查工作，負責組建財務盡職調查團隊，開展財務盡職調查工作。

1. 盡職調查團隊成員：尚未開工建設的項目，以財務和法務盡調為主；在建在售項目，需增加工程、營銷、成本等介入盡調；涉及商業、酒店或物業管理，則商業、酒店、物業等業務的項目，需增派相關專業同事參與盡調。

2. 集團財務資金中心統籌財務盡職調查工作。各區域範圍內的投資拓展項目，由區域財務資金部組織開展並出具盡職調查報告。新開拓地區或集團指定的投資拓展項目，由集團財務資金中心統籌安排，各區域財務資金部進行協助並出具盡職調查報告。

(二) 併購財務提供財務盡職調查所需資料的清單給投資部門。投資部門將《盡職調查資料清單》、《項目信息統計表》一併發送給合作方和目標公司，要求其在一定時間內按清單準備好相關的資料。待相關資料準備完成後，投資部門通知盡職調查團隊開展現場盡職調查工作。

第二條 現場盡職調查

(一) 財務盡職調查的核心要點：淨資產評估值=資產-負債，要重點關注資產真實性和負債完整性。

(二) 圍繞核心要點，財務盡職調查團隊現場走訪和調查目標公司和目標地塊，結合意向合作模式，審查書面資料、約談管理層和員工、從目標公司所在地的稅務、銀行、工商、國土、規劃等部門獲取獨立第三方信息等，編制財務盡職調查工作底稿。

(三) 對於業務非常複雜的項目，如已開發多期未清算且債務多風險大，為進一步規避投資風險，區域財務資金部可與投資部門溝通，引入中介機構開展專項審計服務。

第三條 盡調報告出具

(一) 現場盡職調查後，財務盡職調查團隊出具財務盡職調查報告。財務盡職調查報告由區域財務資金部編制，經集團財務資金中心流程審批後，發送投資部門及相關部門和人員。財務盡職調查報告僅供內部決策參考使用，不允許對外發布。

(二) 若中介機構出具了專項審計報告，則財務盡職調查報告可根據實際情況簡化。專項審計報告是財務盡職調查報告的補充和完善，不能替代財務盡職調查報告。

第四條 盡調問題處理

(一) 根據財務盡職調查報告結果，併購財務協助投資部門修正項目的投資測算、重新評估目標項目的資產及價值，必要時與其他相關職能中心共同探討和修改完善。投資部門根據修正後的投資測算，結合各部門盡職調查報告意見，與合作方進一步談判溝通處理方案。

(二) 為了避免因合作方式的頻繁調整而給合作雙方的談判帶來不便，併購財務可參與談判過程，以便根據具體情況適時提出合理建議，從而規避和降低相關風險，提高效率。

第五條 目前併購主要包括股權併購及資產併購，不同併購方式的財務盡職調查要點不同。

第六條 股權併購財務盡職調查要點

股權併購：目標地塊所屬的公司主體不發生變化，僅僅目標公司的股東發生變更，股東的變更不影響其目標公司的存續性，其所有的債權和債務在股權變更後繼續有效，即併購方在收購股權後必須承擔目標公司的各種債務責任，該等責任不僅包括賬面記錄的各種負債，還包括或有負債、對外擔保等責任。

針對股權併購，財務盡職調查的核查重點是關注目標公司的資產真實性和負債完整性，評估目標公司的淨資產，淨資產評估值=資產-負債。財務盡職調查的主要內容和關注點包括：①公司概況：瞭解目標公司的工商、股權、組織的狀態及變動情況及經營情況；②地塊情況：掌握目標公司名下地塊獲取情況及現狀，重點關注目標地塊。③項目情況：瞭解目標公司地塊的整體開發、銷售情況。④財務報表分析：對目標公司財務報表各科目金額、調整事項進行分析，重點關注資產的真實性、負債的完整性。⑤其他重要情況說明（含表外項目）：是對盡調內容部分重要事項的補充說明及詳細列示，例如拆遷補償情況、對外抵押擔保和訴訟等或有負債情況、各稅種及滯納金測算表、合同簽訂及執行情況等。

第七條 資產併購財務盡職調查要點

資產併購方式下，併購方直接收購目標地塊，目標地塊的所屬公司發生變化，即由原所屬公司變更為併購方。

針對資產併購，要重點關注目標地塊的情況。財務盡職調查的主要內容和關注點包括：①目標地塊的所屬公司、實際控制人；②目標地塊的獲取途徑、地塊現狀、轉讓要求及限制、涉及抵押、擔保情況；③目標地塊的規劃設計條件、前期開發情況及支付情況核查。

財務盡職調查時要根據現場實際情況及時調整調查方向和思路，如實披露現狀，揭示財務風險。

協議簽訂、項目交接及後評估環節的財務重點

一、協議簽訂

一）履約條件修正

盡調後對框架協議約定的履約條件進行權衡及修正，判斷項目是否執行，如容積率、變性等相關核心條件無法達到開發要求，則項目需停止合作。

二）對價修正

對盡調揭示的新發現負債、資產等按框架協議約定進行對價修正。

三）正式合同簽訂

盡調後對原框架協議約定的修訂事項修正後，合作雙方簽訂正式協議。

二、項目交接

一）項目交接

在框架協議簽訂後，一般目標公司的印章、賬戶、證照等已進行共管，在正式合同簽訂後，按合同約定節點，合作雙方進行包括財務資料、經營資料、報檢資料、管理事項等各個環節及職能的交接，常規由運營部門牽頭各個職能部門列明交接清單與合作方交接。為釐清合作前後債權債務的承擔義務，常規約定合作雙方共同核銷原有印章並留底，明確新舊印章的債權債務承擔義務。

二）財務交接

包括銀行賬戶、現金、印章、證照、發票、報盤、紙質/電子報表及憑證等相關財務資料交接，財務交接後需要及時完成收購公司的財務建賬工作，同時對納稅評級為D的納稅人，建議在交接前由合作方完成相關評級的複評後再移交（或由區域總外的高管暫時作為法人代表，避免後續評級連帶）。

三）工商過戶

按協議規定完成目標公司的股權變更工作。

三、項目後評估

一） 合同期內後評估

對有約定質保或者保證責任的，需謹慎把控保證期間的併購風險，如出現相關事項需及時調整·交易支付對價。

二） 運營期後評估

項目完成收購後進入運營階段，對收併購項目需定期監控項目盈利情況是否與拿地測算階段相符並分析原因，總結經驗避免後續項目再發生類似技術問題。

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