評級：買入
事件：網易發佈19年2季報。
指標分析：
1、財務：
營業收入——187.69億元(同比+15%、環比+2%);
營業利潤——34.86億元(同比+49%、環比+2%)，遠超彭博一致預期的24.31億元;
毛利潤——81.26億元(同比12.2%，環比0.4%);
綜合毛利率——43.3%，低於上季度的44.1%和上年同期的44.5%;
歸母淨利——30.71億元(同比+46%、環比+29%)，遠超彭博一致預期的16.79億元;
淨利率——16.6%，高於上一季度的13.4%和上年同期的13.9%;
分析：營收儘管同比增速不大，但絕對量繼續破新高。歸母淨利增速明顯，但相比16-17年的利潤高位仍有距離。基於以往2季報歷史數據，目前情況或預示19年報將有更為顯著之增長。
總營業費用——46.40億元(同比-5.5%，環比-0.9%);
期間費用率——24.7%(同比-5.4%，環比-0.8%)，下降主要來自職工成本的降低和網易遊戲、電商業務營銷費用的降低;
銷售費用支出——17.67億(同比-22.3%);
銷售費用率——9.4%(同比-4.5%，環比+0.2%);
研發費用支出——20.62億(同比7.6%);
研發費用率——11.0%(同比-0.8%，環比-0.8%);
管理費用支出——8.10億(同比12.4%);
管理費用率——4.3%(同比-0.1%，環比-0.2%);
淨利潤稅費——6.85億元(同比63%，環比-46.0%);
有效稅率——18%，高於上年同期的15.7%，低於上季度的34.0%，環比下降是由於集團某些子公司的經營虧損減少所致。
分析：費用管控較好，銷售及研發費用率均控制在較低水平，繼而有助於利潤表現。
經營活動淨現金流：44.66億元，(同比128.09%，環比31.87%);
投資活動淨現金流：-33.70億元，(同比12.93%，環比28.92%);
籌資活動淨現金流：-12.33億元，(同比-322.26%，環比-399.85%);
現金及現金等價物：-1.013億元，(同比95.24%，環比85.49%);
基本每股收益——23.84元，(同比47.16%，環比28.38%);
稀釋每股收益——23.64元，(同比46.56%，環比28.27%)。
分析：無論是基本每股收益還是稀釋每股收益均有顯著上漲，料將對市場中短期資金構成額外吸引。
(1)收入：
遊戲
收入114.3億元(同比+14%、環比-4%)，營收佔比61%;
電商
收入5.7億元(同比+28%，環比+16%),營收佔比28%;
廣告
收入5.8億元(同比-8%，環比+33%)，營收佔比3%;
創新及其他
收入15.1億元(同比+23%，環比+18%)，營收佔比8%。
(2)毛利率：
遊戲
毛利率為63.1%(同比-1.2%，環比-0.6%);
電商
毛利率為10.9%(同比+0.7%，環比+0.6%);
廣告
毛利率為55.5%(同比-11.5%，環比+5.9%);
創新及其他
毛利率為1.4%(同比+8.6%，環比+14.5%)。
2、主營業務分析：
遊戲收入114.3億元(同比+14%，環比-4%)，核心業務增速回落，收入佔比為61%。
其中手機遊戲收入82.5億元(同比+10%)，PC遊戲收入31.8億元(同比+25%)。
手遊收入佔中國手遊總體收入比例為20%，環比、同比均下滑2個百分點。
遞延收入為75.63億元，佔遊戲收入的比例為16.9%。
短期承壓，收入增速回落(環比-4%)，
19年1-2季度重磅新手游上線較少，但長線精品遊戲持穩，同時海外市場表現亮眼，未來全球化及電競業務潛力較大。(1)國內手遊市場：
①旗艦遊戲產品的長線運營生命力較強：
《夢幻西遊》——上線4年半，穩定在IOS遊戲暢銷榜前3;
《大話西遊》——上線4年/穩定在IOS遊戲暢銷榜前10;
《倩女幽魂》——上線近3年半/穩定在IOS遊戲暢銷榜前20)。
②上線進度放緩，近兩個季新產品表現平淡，但其新開發遊戲儲備豐富。
《夢幻西遊3D版》、《軒轅劍龍舞雲山》、《寶可夢大探險》、《花與劍》等，後續上線節奏需跟蹤遊戲版號審批情況。
(2)國內PC端市場：
收入穩健增長(同比+25%)，《夢幻西遊》、《逆水寒》、《魔獸世界》、《爐石傳說》穩居2019年4-6月網吧網遊熱力榜前15。
(3)海外市場：
19上半年中國海外遊戲用戶支出榜前2;
19年2季度成立新的海外遊戲工作室，同時投資加拿大獨立遊戲工作室，並與漫威娛樂和寶可夢等世界知名IP開發商達成戰略合作;
《明日之後》上線當月，處於蘋果手機端全球下載榜首;
射擊求生手遊《荒野行動》連續多月位居中國遊戲海外暢銷榜前1，並躋身18、19上半年中國手遊海外收入榜前2/3。
(4)電競市場：
19全球電競大會宣佈計劃投資超50億，在上海青浦建設網易電競生態園區。
3、電商業務分析：
增速繼續放緩，但同比增長仍大於20%，毛利率改善，伴隨盈利能力提升，網易考拉市場份額穩居跨境電商前1。
淨營收為52.47億元(同比20.2%，環比9.6%)。
總收入佔比28.0%(同比+1.15%，環比+1.86%)。
毛利率10.9%，未受大促季節的影響，相較上季度的10.2%有所改善。盈利提升主要源於網易考拉和網易嚴選採購和運營流程的優化。
(1)網易考拉
15年1月上線，定位集中在跨境母嬰、護膚品、化妝品和箱包等，採用買手製，降低進口商品均價，吸引了大量用戶。
17年其成為國內最大跨境電商平臺，19年1季度市佔率達到27.5%。並與雀巢中國、歐緹麗、強生中國、歐萊雅中國等一線品牌達成戰略合作或升級。
19年2季度，網易考拉推出短視頻薦物頻道“考拉ONE物”和直播功能，通過直播、短視頻直接觸達消費者，降低決策成本。
(2)網易嚴選
16年4月上線，主打原創生活類商品的自營電商，由網易郵箱部門內部孵化。
19年7月，網易嚴選上線“9.9超值專區”。把好評率超過95%、復購率超過50%、高性價比標籤超50%的商品，通過優化供應鏈、降本升效等手段，實現5-8折定價。該舉措，將強化消費群體對於網易嚴選高性價比形象的認知。同時，重新定價也解決了不斷擴張帶來的庫存壓力。
4、廣告業務分析：
收入5.8億元(同比-8%，環比+33%)，營收佔比3%;毛利率為55.5%(同比-11.5%，環比+5.9%)。
5、創新及其他業務分析：
收入增長穩健(同比+23%)，毛利率首次為正，音樂和在線教育表現亮眼。
(1)網易雲音樂：
總用戶數突破8億，同比50%，截至2019年6月，月活躍用戶達1.39億，僅次騰訊音樂位居第二，同時網易雲音樂付費有效會員數也保持快速增長(同比+135%)。
其目前主攻音頻直播為主的用戶原創平臺以及更深度的社交業務。
19年2季度，上線社交產品——雲村社區。
品牌合作方面，與屈臣氏開展跨界深度合作，在會員服務領域實現大規模的權益互通;6月11日，與三槍達成戰略合作;8月5日，與瑞幸咖啡聯合開張的“楽島”主題咖啡店對外營業。
(2)有道在線教育：
網易通過有道精品課和在線教育產品提供教學服務，最後通過智能硬件產品完成線上線下閉環。
19年2季度，有道月活躍用戶超1億。
6、政策面：
7月3日，國務院常務會議部署跨境電商，將在35個跨境電商試驗區上再增加一批試點城市;
對試驗區電商零售出口，落實“無票免稅”政策;
鼓勵建立配套物流等服務體系，支持建設和完善海外倉。
因此預計，2020-2022期間，電商業務收入將加速上漲，電商在總收入中所佔比將再次超過30%。
核心觀點：
1、盈路證券分析師認為才從主要財務指標分析，19年2季度公司營收增長穩健(同比+15%)，業績表現大超預期(營業利潤、歸母淨利高於彭博一致預期
43%/83%)，利潤率穩步提升，盈利能力持續改善。2、分業務分析：
(1)對比最近10個季度營業收入，2017年第3季度為谷底，而2018年第4季度達到近期峰值。與此同時，電商收入無論從佔比、絕對量、還是同比增速上都表現為17年3季偏低，而18年第4季則表現為顯著增長。因此認為電商業務的挖掘，有可能形成助推總體營收，加速增長之可能。同時從行業競爭力比較來看，遊戲市場，網易相比龍頭騰訊仍有差距;而海外電商市場，網易考拉卻排名第一。因此未來有可能出現，網易將資源或其他投入，進一步向電商部門傾斜。
(2)創新業務剛剛實現連續6個季度虧損後小幅轉盈。網易雲音樂的月活躍用戶有望繼續保持穩定增長，但音樂版權問題仍舊是後期經營隱患。
(3)主營遊戲業務，整體保持增長。但19年2季度收入增速明顯放緩，其中手遊表現拖累整體遊戲業務增速。
總結-投資建議：
根據最新利潤計算得網易當前的PE(TTM)= 27.8x。盈路證券首席分析師認為在總營收增速放緩得情況下，利潤的提升撐起了當前的估值，預計未來兩個季度費用率仍比上年同期有所降低。但成本控制作用是不可維持的，仍要看營收的增長。
從營收增長來看，遊戲和電商營收增長有放緩跡象。但後者對於總收入的貢獻佔比可能進一步增大，且考慮到其海外網購所處行業龍頭地位，以及政策面所獲取的傾斜，未來增長空間仍舊巨大。廣告收入佔比不高，宏觀經濟對廣告影響較大。此外，相信網易後期可能加速雲音樂和有道教育貨幣化的進程，創新業務若延續扭虧勢頭，則19年報表現將超出市場預期。
公司評級分類：
增持——預期未來6個月內股價相對行業指數漲幅+15%以上;
買入——預期未來6個月內股價相對行業指數漲幅介於+5%—+15%之間;
中性——預期未來6個月內股價相對行業指數漲幅介於-5%—+5%之間;
減持——預期未來6個月內股價相對行業指數跌幅-5%以上。
(風險提示：遊戲版號政策趨緊，遊戲研發及上線不及預期，互聯網估值調整風險等)
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