目錄
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1. 重債：長期的困擾
2. 金融去槓桿
3. 實體去槓桿
4. 主要結論與投資建議
5. 風險提示
國信證券經濟研究所金融團隊
董德志、陳俊良、李錦兒
感謝 張夢昕 協助
去槓桿、防風險無疑是過去一段時期內經濟工作的重心，防範化解重大風險也是三年攻堅戰的主要任務之一。從2016年下半年開始，政策當局啟動了去槓桿的進程，時至今日已近兩年，取得了一定成效。其間，在不同時段、不同場合、不同部委出現過金融去槓桿、實體去槓桿、穩槓桿、結構性去槓桿等不同表述，含義有所差異。我們從財務槓桿的本源出發，釐清不同表述的內涵及其之間的關聯。本報告指出，目前處在穩槓桿的階段，後期工作重心將轉至化解地方國企債務問題，這幾乎是去槓桿的最後一個堡壘。
長期以來，槓桿過高問題一直困擾著我國，債權融資比例過重，而各種企業均有過度槓桿的傾向，風險積聚造成金融脆弱性。為此，我們從問題的最根源出發，先解釋我國的高槓杆之迷，然後再按圖索驥，展開去槓桿的路線圖。
1.什麼是槓桿
該語境下的槓桿即為財務槓桿，加槓桿即企業（含金融企業）在制定自身的資本結構時，通過增加債務融資的方式，擴大經營規模。舉債有一定成本，即相對剛性的利息支出，只要企業創造的收益超過這部分成本，即可擴大盈利。但同時企業也會為此承擔財務風險，即收益低於債務成本而產生損失，或者無法償付到期債務而導致的經營失敗。因此，財務槓桿必須適度。
我們日常用來衡量財務槓桿高低的指標比較多，常用的包括資產負債率、權益乘數、股東權益比例等，本質相同，都是把總資產、總負債、總權益三個科目進行顛來倒去計算。但是，這些指標過於籠統，不能充分反映不同資產或負債類別的風險水平、變現能力、盈利能力，因此又開發了一些更為詳細的指標，包括流動性比率、利息保障倍數等，均是從不同角度衡量償債能力或槓桿水平。但其中最為常用的指標，依然是資產負債率。
而對於金融企業，還有更為詳細的算法，為兼顧不同類別資產的風險水平，把不同類別的資產按風險高低給予不同權重（風險越高，權重越高），計算出一個風險加權後的資產總額（風險加權資產），同時對資本（類似總權益）也進行不同層級的統計，最後計算資本充足程度，銀行業稱為資本充足率（非銀行金融業有其他稱謂，但原理相同）。這是衡量金融企業槓桿水平的最重要的指標。此外還有槓桿率、流動性比率等其他指標，均能從不同角度反映槓桿水平。
金融企業除自覺控制財務槓桿過高的風險之外，與非金融企業不同之處在於，監管部門為保障金融業穩健經營，保持整個金融體系的穩定，還會為資本充足程度等指標規定下限，也就是控制金融企業的財務槓桿水平，防止它們過度槓桿而經營失敗進而誘發金融體系波動。
因此，本報告後文主要選取資產負債率衡量非金融企業的槓桿，選取資本充足率衡量銀行的槓桿。
2.加槓桿之源
加槓桿也就是舉債經營，即通過債務融資募集資金投入生產。長期以來，我國債權融資的比例一直偏高，導致整體槓桿水平一直偏高，整個經濟體有“重債”傾向。債權融資中，又以銀行信貸為主，因此很多債務風險積累在銀行體系，增加了金融脆弱性，銀行股也因此長期處於系統性低估值狀態（估值水平明顯低於其他行業，也低於其他經濟體的銀行股）。近期債務違約事件多發，銀行股估值又進一步下探，已創出歷史新低。其他金融股估值也有類似情況。
這一局面的形成，有我國經濟結構方面的深層次原因。我國過去幾十年，尤其是加入WTO之後的十多年的經濟發展模式，可以用下面一張圖概括：
我國作為製造業大國，藉助低勞動力成本等優勢，為全球提供了價格實惠的製造業產品。在海外需求驅動下，製造業逐漸繁榮。然後，製造業再帶動中上游行業（資源品、原材料等），和產業工人由農村進城，並由此帶動城鎮化。緊接著，城鎮化又帶動基礎設施建設、房地產、圍繞生產與生活的消費與服務等。基建、房地產又反過來帶動製造業和中上游。
而整個過程中，金融業要為製造業、房地產、基建等主打產業提供融資等金融服務。由於這些行業大多是資本密集型的，所以融資需求較大。同時，這些行業的經營現金流相對穩定，可預測性強，且有較豐富的通用資產（土地、房產等）作為抵質押物，風險偏低，因此非常適合用債權融資。而剛好我國金融體系也是以銀行為主體，其他金融機構、資本市場佔比較小。因此，兩者一拍即合，一個以銀行債權融資（信貸為主）為主、服務於資本密集型工業化與城鎮化的投融資體系宣告建立。
這個體系可以簡化為下圖（暫忽略政府、非銀行金融企業的影響。實體包括非金融企業和個人）：
正如前文所述，圖中銀行、企業各自的自身的槓桿水平，本報告將分別以資本充足率、資產負債率來衡量。我們後續的分析主要圍繞此圖展開。
展望未來，隨著我國產業轉型升級，將來資本密集型的傳統制造業佔比下降，而知識密集型、技術密集型的新興產業佔比上升，而這些新興產業由於經營風險偏高，不太適合債權融資，更多依賴於股權融資，屆時我國的整體槓桿水平將會緩慢下降（當然，這並不是說那時就不會有槓桿過高問題，依然會有局部領域出現過度槓桿）。這本身是一個產業升級轉型、金融服務隨之轉型的固有規律，我國正處於轉型過程中，此時，處置存量債務的風險成為頭等大事。
從理論上講，既然加槓桿會加大財務風險，那麼一個理性的人（企業），會自覺地將槓桿控制在一個合適的水平，以此來適度擴大經營規模、擴大盈利，但又不至於讓自己輕易陷入債務違約的風險。而且，在一個無摩擦的理想環境中，隨著槓桿水平提高，該企業財務風險加大，那麼其債權融資成本也會上升，當負債成本高過一定程度時（比如高過資產收益時），會使舉債經營變得無利可圖，因此也就無動力繼續加槓桿了。因此，理想狀態下，財務槓桿自己會有個上限，不會無度加槓桿。
但現實中，有很多原因導致微觀主體經營槓桿過高。比如，最常見的原因是經濟的週期性，由個體理性帶來的群體非理性。經濟向好時，所有人（包括企業和銀行）都對未來非常樂觀，積極加槓桿。然後在經濟週期見頂回落後，導致其經營收入無法覆蓋債務本息，導致債務違約發生。如果債務違約在極短期內大面積爆發，就會形成系統性風險或債務危機，危及金融機構時就是金融危機，進而嚴重影響經濟產出就是經濟危機。為了防止眾人在經濟向好時過於樂觀，各國政策當局引入了宏觀審慎監管，在經濟向好的時候做逆週期調節，控制大家加槓桿，我們在前期報告《雙支柱之礎——詳解新金融監管體系的邏輯》（2018年4月12日）中對此已有詳述。
此外，我國自身還有一些特殊的體制成因，也容易助推過度槓桿，主要就是指“預算軟約束”。以國有企業為代表，雖經一系列改革，但依然沒有完全成為自負盈虧的經營主體，其負債有政府背書的隱性擔保，因此傾向於擴大負債、擴大經營，但不必為此承擔財務風險。恰好此時，金融機構也同樣具有這種認識，也認為國企客群風險較低，因此也積極將資金投放給這類企業。這也是導致我國整體槓桿水平——尤其是國有部門的槓桿水平——過高的原因之一。本報告將在後面實體去槓桿的部分中對此展開重點討論。
3.槓桿的實測
從圖4出發，我們大致統計由銀行體系輸送給實體的融資總量，再結合其他數據，即可大致掌握槓桿水平。這可以從兩端統計，一邊是統計金融體系（主要是銀行）向實體投放的融資金額，另一邊是統計實體拿到的融資金額。
首先，我們從2018年5月的銀行業資產負債表上觀察到，銀行以信貸、購買企業債券等形式投向實體的資金為135.5萬億元（即對非金企業債權、對居民債權之和）。然後，銀行對非銀金融債權有27.4萬億元，其中也有部分間接投向實體（比如通過非標等形式），我們假設其中投向實體佔一半，即13.7萬億元。那麼，銀行表內投向實體約149萬億元。
然後，根據銀行業理財登記託管中心《中國銀行業理財市場報告（2017）》，2017年底（由於未見更新的數據公佈，暫且使用該數），銀行表外理財約19萬億元（即扣除保本理財和同業理財。因同業理財已體現在買方銀行的資產負債表中，已在表內統計），其中約70%（來自早期理財報告的經驗數）通過各種形式（購買企業債券、非標等）投向實體，即大約13.6萬億元。
因此，銀行表內外資金共163萬億元，投向實體。
注意，這裡我們將非銀金融企業視為銀行的通道業務，是由於非銀金融企業以自身資金（即不來自於銀行表內外的資金）投向實體的佔比很小，暫且忽略。
接著，我們再統計實體拿到的融資金額，主要依據的是社會融資規模數據。截止2018年5月末，社融餘額為182.1萬億元，扣除明確不來自銀行的股票融資（6.9萬億元，況權益融資不是槓桿，與本報告無關），以及實際上不發生資金流動的未貼銀票4.5萬億元，剩170.7萬億元，然後債券融資、信託貸款、委託貸款中也有部分是不來自銀行體系的（來自居民部門或非銀金融機構），再扣除一小部分，最後來自銀行的社融不足170萬億元，與前一種算法的163萬億元，大致相當。
由此，圖4中最關鍵的一個環節，即銀行（含表內外，此圖後文同）向實體投放資產的環節，我們大致確定其金額為163-170萬億元。
再結合實體部門的總權益、非銀行體系負債等數據，可以確定實體部門的槓桿水平。然後，銀行這邊，再結合各類資產的風險權重和資本情況，即可確定資本充足率（即槓桿水平）。
但是，這裡還有兩個非常重要的問題：
（1）在同一部門內部的結構性分化。即，實體部門內部，也不是所有群體都高槓杆，而是不同群體槓桿高低分化，甚至分化還會比較大，若僅觀察全部門的槓桿水平不足以瞭解真相。銀行部門內部也是同樣。我們需要找到槓桿最高的細分群體，它們是最需關注的風險點，是精準的“病灶”，找到它們槓桿過高的根源，並對症下藥解決之。這也是今年中央財經委首提的“結構性去槓桿”的現實依據。
（2）公佈的資產負債率、資本充足率是否有粉飾、美化的情節？毫無疑問，答案是“是”。
接下來，我們分別就以上金融去槓桿、實體去槓桿的有關問題展開討論。
在這一輪去槓桿中，金融去槓桿的提法早於實體去槓桿，也最先付諸實施。我們可以用資本充足率反映銀行的槓桿水平，但由於種種監管套利行為的存在，所披露的資本充足率有粉飾的成分，高於真實值，加大了去槓桿工作的複雜性。整個金融去槓桿經歷了“緊貨幣”“嚴監管”等不同階段，目前已取得階段性成效。
1.槓桿有多高：粉飾的資本充足率
我國金融體系以銀行為主，研究金融槓桿的風險也是以它為主。前文已述，我們主要以資本充足率來衡量銀行的槓桿水平。此外，還有一系列其他監管指標，來綜合評判銀行的穩健程度。從披露數據來看，我國各類銀行的資本充足率均處於較高水平，放眼全球都是較高水平，並且還處於緩慢上行趨勢中，看似資本充足，經營穩健。
但是，在這一輪去槓桿啟動之前，銀行通過各種手段，繞開資本監管等有關監管要求，實現額外的業務擴張，幾乎是業內公開的秘密。很多時候，這類行為被統稱為“監管套利”。比如早年，銀行將信貸資產包裝成同業投資，因為同業投資早期風險權重低於信貸，以此來實現資本節約（資本漏提），也造成了後期非標業務的濫觴。隨著監管措施不斷完善，部分監管套利的漏洞已被補上，但表內資產通過種種手段漏提資本的情形依然存在。
很多監管套利行為是通過嵌套等方式實現的。比如，銀行通過同業投資或委外投資，通過一個通道（SPV，比如信託計劃、券商資管計劃等資管產品）去投向底層資產，那麼有可能在通道層面額外加槓桿、加久期（期限加大錯配）或降信用（投向風險等級更高的資產，甚至謊報資產類別，名為投向利率債，實為非標等），以此來博取更高收益，節約資本。最為典型的方式，即將一定金額投資於SPV後，再由SPV進行拆借，實現加槓桿。而且，拆借以短期為主（最為極端的為每日拆入，即“滾隔夜”），加大期限錯配，從而降低負債成本，擴大利差。本質上，是以犧牲流動性、安全性博取風險回報。銀行表內從事這種行為，本身會受到銀行業流動性比率、資本充足率等監管指標的制約。但由於是通過SPV實施（尤其是SPV不是原銀監會管轄範圍內的時候，存在無奈的“監管分割”），經常可以繞開監管，從而實現監管套利。
同時，表外理財業務也是額外加槓桿的方式。表外理財雖然名義上是代客理財，但在《資管新規》實施之前，實質上是剛性兌付的，最終需由銀行自行承擔大部分理財所投資產的風險。因此，在計算真實的資本充足率時，也理應將這些資產納入到風險加權資產中來（也就是所謂的“資本回表”）。我們以2017年末數據進行估算，表外理財中有70%的資產投向實體，即13.6萬億元，假設按100%風險權重計入風險加權資產，則會導致全行業資本充足率下降（資本充足率、一級資本充足率、核心一級資本充足率分別下降1.3、1.1、1.0個百分點），對於大部分銀行而言，依然達標。但對於部分資本充足率原本就不高，而理財業務佔比又較高的銀行，則可能會面臨較大的資本補充壓力。
在上述測算基礎上，如果再考慮到其他監管套利行為漏提的資本，真實的資本充足率還會再略降一點。因此，銀行的槓桿水平，絕對不會像所披露的數據那麼低。可惜我們也沒有非常精確的數據可以測算真實的資本充足率，這是我們跟蹤金融實際槓桿水平所遇到的最大困難，也是金融去槓桿的最大難點。但可以觀察表內的SPV投資規模和表外理財規模（及其佔總資金運用或總資產比例），這兩個是銀行繞開監管加槓桿的主要科目。
從上述數據上看，2016年下半年人行逐步啟動去槓桿行動後，股權及其他投資、表外理財規模沒有馬上回落，但增速變緩。直至2017年，監管部門開展一系列亂象檢查後，才緩步回落。隨著2018年各項監管措施落地，這些科目還將進一步回落。我們先來回顧這一過程。
2.緊貨幣：金融的負債端
很難為這一輪去槓桿找到一個準確的起點。2016年7月26日，正當大家沐浴在低利率的歡樂海洋中時，中央政治局會議指出：“要有效防範和化解金融風險隱患，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。”政策取向悄然生變。本來，金融去槓桿和實體去槓桿，兩者並無先後之分，最佳的手段是雙管齊下。但是，實踐中，由於不同部委分管兩塊工作，因此不可能做到步調完全協調統一，金融去槓桿較早啟動。
在隨後的8月24日，人行在時隔近半年後重啟了14天逆回購，政策取向悄然生變，幾乎是打響了金融去槓桿的第一槍。正因為監管部門也對真實的槓桿水平並無精準數據，怕操之過急誘發系統性風險，因此，去槓桿的早期動作其實是非常小心翼翼的，小心翼翼到使眾人不一定意識到政策的轉向。
人行手裡掌握的工具主要是貨幣政策，可以決定基礎貨幣投放的利率、期限和規模。而很多SPV加槓桿，是通過向其他金融機構（主要是資金富餘的銀行）融入短期拆借來實現的。而人行此前以7天逆回購的方式，向市場投入短期、廉價的基礎貨幣，銀行再將資金以短期、廉價的方式供應給SPV等主體用於加槓桿。時值貨幣寬鬆的環境，市場上資產收益率偏低，很多機構也以槓桿投資的方式提高收益。因此，人行最乾脆利落的對策，就是提高基礎貨幣投放的成本，可以是提高利率，也可以是提高投放的期限，以此來加大銀行或SPV加槓桿的難度或成本。人行在重啟14天逆回購操作之後，又提高了國庫存款定存利率，緩慢抬升銀行負債成本，抬升貨幣市場利率。
10月28日，中央政治局再次召開會議，指出貨幣政策要“在保持流動性合理充裕的同時，注重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險”，人行的行動隨之升級。11月開始，人行連續在貨幣市場淨回籠基礎貨幣，並增加了MLF等中長期基礎貨幣的投放。11月，人行還將表外理財納入MPA廣義信貸統計範圍，引發了貨幣市場流動性緊張。
除MPA之外，人行其他的大多手段均是作用銀行或SPV的資產負債表的右端，即負債端，抬升了銀行負債的成本——主要是指同業負債的成本。這就是所謂的“緊貨幣”。同時，MPA控制廣義信貸增速。人行希望以此來實現整體金融槓桿下降的目的。
由於人行沒有權限干預銀行的具體業務，因此，只能通過負債端成本上升，壓縮銀行的業務空間，以此來壓降金融槓桿。尤其是對同業負債依賴較大的銀行效果較為明顯。但由於資產端的剛性，這些去槓桿壓力沒有馬上傳導到資產端，當然也就更沒有傳導到實體的負債端，而是銀行自己默默消化了負債成本上升的主要影響，承受了息差的下降。而銀行資產端的進一步工作，有待監管部門啟動。
3.緊信用：金融的資產端
2017年3月開始，原銀監會出臺了一系列監管文件，開始檢查銀行業的種種行業亂象與監管套利，後來被統稱為“三三四十”（三違反、三套利、四不當、十亂象）大檢查，宣告了金融監管部門對銀行資產端各種亂象（很多亂象的實質就是繞開監管要求，額外加槓桿）的治理正式啟動，也意味著金融去槓桿已經開展到了銀行的資產端。
但監管行動以“檢查”開始，沒有貿然叫停業務，體現出監管整治方案的謹慎。這些檢查的實質目標，是監管部門想先對整個銀行體系進行摸底，即為銀行業“大體檢”，掌握真實的槓桿擴張情況，後續再根據實際情況決定監管整治方案，穩妥降槓桿，防止出現監管動作過大而誘發系統性風險。經過為期半年多的檢查，根據原銀監會2018年1月披露的數據，此輪檢查共發現問題約6萬個，涉及金額17.65萬億元，並使監管部門對行業整體情況有了大致的瞭解。
在此基礎上，實質性的監管整治文件才陸續出臺。自2017年底至2018年初，一系列整治文件出臺，對銀行資產端的監管逐漸從“查”正式轉向“治”，實質性整頓銀行業務的文件開始陸續出臺，其殺傷力明顯大過檢查文件。
其中，最引人注目的無疑是一行兩會一局聯合發佈的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，即《資管新規》，開始實質性壓縮剛性兌付的銀行理財業務。
這些監管措施全面遏制了銀行業通過各種手段繞開監管規定、實現額外加槓桿的行為。尤其是《資管新規》，使銀行借道表外理財加槓桿的方式被取締，20萬億元的表外理財存量大多不符合新規要求，將被逐步整治壓降。2018年4月27日《資管新規》正式頒佈實施後，效果立竿見影，委託貸款、信託貸款等理財產品投資較多的資產應聲回落（同時還受到其他監管文件影響）。
至此，銀行資產端開始在監管壓力下開始收縮，也就是平時所謂的“緊信用”，很多原來通過不盡規範的手段投放資產的做法，變得難以為繼，這直接導致了銀行表內外信用投放能力快速收縮。當然，監管同時對負債端業務也在規範。
與此同時，由於銀行資產端的投放已被遏制，人行繼續維持緊貨幣的必要性下降，2018年以來貨幣政策有所放寬。尤其是銀行的信用投放導致貨幣派生量變少，廣義貨幣（主要是存款）增速變慢，那麼存款增長對基礎貨幣的凍結（凍結為法定存款準備金）也會變少，貨幣市場本身也會趨於寬鬆，體現為“寬貨幣”。體現在貨幣市場上，則是銀行間市場的主要利率均在2018年已顯著回落，比如SHIBOR（3M）已回落至3.7%左右。
當然，貨幣寬鬆對信用投放無濟於是，因為這次緊信用並非完全由緊貨幣導致的，而是嚴監管導致的。只要監管不放鬆，緊信用料將持續。這也意味著實體的負債端被抽離，實體部門開始感受到痛苦，去槓桿的效果終於將體現於實體部門。
至此，金融去槓桿工作其實已經基本到位，無需加碼，後面只需將嚴監管常態化即可（防止金融亂象死灰復燃）。所以，人行在2018年5月發佈的《2018年第一季度中國貨幣政策執行報告》中認為“金融體系控制內部槓桿取得階段性成效”。
其實，在2016年下半年至2017年底這段時間，金融去槓桿已在銀行負債端推進（緊貨幣），2017年底開始在銀行資產端推進（緊信用），這中間還是為槓桿過高的實體留足了“逃命”的時間，實體可以在這段時間內通過收縮資產、償還負債等方式，主動降低槓桿，以便減輕實體去槓桿過程中的痛苦。但是，不是所有的企業都具有如此前瞻和魄力，有些企業則是想降也降不了。於是，當實體負債端開始被動收縮時，債務違約事件便開始時有發生，尤其是一些高度依賴於借新還舊的部門，借新渠道受阻，違約不可避免，這也意味著去槓桿在實質性推進。
相比起金融去槓桿，實體去槓桿還是比較簡單明瞭，資產負債率大體可以反映槓桿水平，規避監管的情況也少，易於察明槓杆水平。但是，它的複雜性在於：
（1）內部分化嚴重，過高槓杆只是發生在特定群體，不是所有實體都是槓桿過高；
（2）去槓桿受到各種因素制約，不能順暢地市場化出清，處於“膠著”狀態。
這兩個問題其實是一個問題，因為槓桿最高的那個細分群體，正是處於去槓桿“膠著”狀態的群體。
1.找到病灶：誰在加槓桿
我們2010-2013年那一輪宏觀調控，其實已經開啟過一輪實體去槓桿。通過銀根緊縮和房地產調控，收縮了銀行的信貸，使很多在“四萬億”刺激後槓桿過高的企業開始違約倒閉，它們的槓桿水平有所下降。
但從結構上看，上一輪去槓桿的對象是以槓桿過高的中小型民營企業為主。以2011年溫州爆發中小企業流動性危機為起點，去槓桿進程長達數年，直至2014年下半年政策轉向。此後，銀行等金融機構依然沒有恢復對中小型民營企業的信心，2013年往後，信貸及其他資產業務大多投向政府背景的國有企業為主，其中一大部分又是從事基建投資的城投公司（基本上繼承上早年地方政府融資平臺的職能），甚至包括久久未入土的“殭屍企業”，也還在融資續命，此外也有部分資產投向大型或上市的民營企業。
我們在數據上發現，在過去這幾年時間內，民營企業部門的資產負債率在持續下降（當然，其中部分大型民企、上市民企的槓桿水平仍是大幅提升的，因為銀行們認為它們相對安全），這也反映出在過去幾年中，銀行從民企領域收縮信貸，民企槓桿率顯著下降。因此，截至最新，民企沒有理由成為本輪去槓桿的重點對象（但其中槓桿過高的個別企業除外）。
而國有企業，主要是地方國企，槓桿率仍在上行。尤其是2014年開始，因銀行信貸資源向國企傾斜，又疊加新一輪貨幣寬鬆和監管松馳，地方國企槓桿水平又見底回升，部分省區國企上升較高，槓桿過高。原本2014年9月的《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）之後便不再被允許的地方政府違規舉債，又通過各種名目，死灰復燃。
然後，這些企業加槓桿，風險有多大呢？也不好回答。因為銀行本身就不是衝著它們的健康的財務表現去放款的，無法通過財務分析等常規方法辨識風險。尤其是一些城投企業，隨著負債率越來越高，而產生效率越來越低，其違約風險無疑是上升的。但是，銀行和其他金融機構依然對這類企業有一種“信仰”，認為它們身上有政府隱性擔保的加持，不會輕易違約。哪怕真遇上財務緊張，還款困難，地方政府也會調動資源協調，比民企多一層“緩衝”，不會輕易違約，安全性更高。這就是業界戲言的基於“信仰”在放款。這些企業的經營性現金流入必然是無法償還到期債務本息的，只能通過賣地、借新還舊來償還。
可惜，我們沒有更加詳盡的數據，進一步瞭解各地區、各行業、各企業類型的加槓桿情況。但是，不管是從現有的數據上，還是從直觀感受上，一個主要結論是無誤的：在過去的這一輪寬鬆中加了過多槓桿的地方國企，正是這次去槓桿的重點。
2.如何打破膠著狀態
監管當局並不是沒有意識到這類企業的風險。雖然它們基於政府信用的“加持”，能夠通過借新還舊的方式滾續負債，不至於馬上違約。但是，一旦情況超出政府控制能力之外，或者政府本身無意願維繫，那麼也會發生違約。而且，在這種情況下，銀行所面臨的風險反而高於民企，因為面對民企違約銀行還能通過各種手段處置，但面對強勢政府則幾乎束手無策。因此，金融監管當局很早就一直關注這類風險，希望儘早處置債務問題，但金融監管單兵突進於事無補。
在企業經營不發生重大改善、企業股東不給予大額增資的情況下，所謂的處置債務、降槓桿手段，無非是變賣資產償還存量債務，還不起的則債務違約並減記，企業進入重組或破產流程，並無皆大歡喜的其他方法。但是，因為種種原因，這些手段難以推進，在企業相關的各利益主體（尤其是地方政府）的干預下，在過去一段時期內，實體去槓桿基本上處於“膠著”狀態，沒有很好的進展。究其原因，包括“既有傳統觀念的束縛，也有利益固化的藩籬，大多涉及體制機制調整”（語出郭樹清“2018陸家嘴論壇”演講，‘膠著’狀態亦語出於此）。確實，這類企業涉及到了很多就業、稅收等問題，簡單違約或破產，外部成本過大，各方“共輸”，推進難度極其巨大。
因此，後續的推進，第一要務是破解進程膠著的難題。目前的手段已是“金融+財政”雙管齊下，金融監管從嚴，遏制銀行繼續向這些地方國企放款，另一方面，財政部門自2017年開始也出臺了多項措施，規範地方政府舉債行為，防止地方政府通過各種渠道違規舉債，阻止了部分國企繼續融資。
在“金融+財政”嚴監管政策下，很多國企（尤其是城投）難以借新還舊，財務開始緊張。目前，部分城投依靠手中“餘糧”或地方政府協調，還能支撐一段時期。但如果政策照此延續下去，在不久的將來發生更大面積的違約，已是板上釘釘。
事實上，由於這類負債規模過大，我們認為直接用債務違約、破產清算的方式可能風險過大，甚至極有可能誘發系統性風險。按照我們前期估測，銀行表內外非標總規模約20-30萬億元，其中一半以上投向城投，即超過10萬億元，甚至可能接近15萬億元。這些負債會在2018-2020年內集中到期，每年到期量數萬億元。如果任其大量違約，則可能導致銀行對這一群體的“信仰”瞬間破滅，開始從這一領域主動收縮信用，進一步加速債務緊縮，債務違約規模迅速擴大，導致系統性風險，後果不堪設想。
而不發生系統性風險是所有監管措施的底線。因此，我們預計，再強行通過債務違約的方式壓降槓桿風險過大，因此在很多場合，這項工作已被表述為“穩槓桿”，首要的是用“金融+財政”嚴監管的手段穩住槓桿水平，不能讓槓桿水平反彈，然後再尋找其他更妥當的方式處置存量債務，實現穩步降槓桿。
延續此邏輯，我們還進一步預計，財政部門會出臺其他手段化解這一風險。可能的措施包括以地方債置換地方政府的違規舉債（同時需要配合嚴肅財政紀律的措施）、中央向地方轉移支付等。由於目前已經進入債務到期高峰期，部分國企或城投企業已靠“餘糧”硬撐，馬上會違約多發，因此留給處置工作的時間窗口並不會太長。
1.主要結論：金融問題財政解
去槓桿已持續近2年，歷經“緊貨幣”、“緊信用”、穩槓桿等階段，截止目前，金融去槓桿已取得階段性成效，實體去槓桿也已開始推進。而此輪去槓桿最核心的“病灶”——地方國企（尤其是城投企業），但卻因種種原因，去槓桿處於膠著狀態。在“金融+財政”雙雙嚴監管的情況下，借新還舊之路已斷，地方國企財務壓力將顯著增大，違約將會多發。由於債務規模巨大，也沒有可能通過市場化出清的方式處置風險。因此，需要從財政角度化解債務風險，可能的措施包括地方債置換、轉移支付等。因所剩的時間窗口不多，我們預計實施的時間會比較快。
2.投資建議
此前，在嚴監管的作用下，地方國企債務面臨較大的違約可能性，市場較為擔憂這給金融業帶來的資產損失，因此給出了較低的估值。截止目前，銀行股、券商股、保險股的估值均在歷史底部附近，部分個股已跌破歷史低位。
我們認為，地方國企債務問題已到了解決的時間窗口，有較大可能在近期出臺相關措施，諸如地方債置換或轉移支付等。屆時，市場對金融機構的過度擔憂會被扭轉，實現估值修復。
監管措施出臺或落地時有所失當，造成市場大幅波動甚至系統性風險。海外經濟或政策出現預期外變化，可能進而影響國內經濟形勢或政策格局。文中部分測算由於缺乏權威統計數據，有些假設來自於行業調研的經驗值，可能存在樣本偏差。
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