3月7日公佈的數據顯示，1-2月出口同比下滑17%[1]我們判斷，這主要源於中國新冠疫情對國內生產的影響、及通過產業鏈對外需的“傳導”。然而，近日“新冠”抗疫的“主戰場”在加速轉向海外，隨著疫情的加速擴散升級，一些全球“經濟重鎮”陸續採取隔離防疫措施，外需面臨進一步的減速。鑑於海外疫情的發展仍有較大不確定性，本文中，我們用“情景分析”的框架，對國內+海外疫情對增長的影響做一個綜合評估。
摘 要
國內和海外新冠疫情的影響疊加，在基準情形下可能拖累中國2020年GDP增長約4個百分點，而悲觀情形下，負面影響可能上升至5-6個百分點。
國內疫情對經濟的影響可能主要集中在1季度、拖累全年GDP增速1-2個百分點左右。 與我們此前預期大體相符[2]“戰疫”對1季度生產、投資、消費、出口均產生“短而深”的負面衝擊，但由於防疫及時到位、組織復工較為高效，國內疫情對經濟的影響主要集中在1季度。此外，居民儲蓄率“抗疫”期間暫時下降、疫後有一定“回補”需求，且體驗式消費回升可能晚於生產1-2個月，因此“抗疫”對部分消費的抑制作用可能延續至2季度。
當前新冠防疫的“主戰場”已經轉向海外，尤其在以韓國、意大利、及伊朗為代表的亞洲、歐洲、及中東地區；而美國疫情的不確定性也與日俱增。同時，一些國家開始採取不同程度的隔離防控措施。雖然日新增確診在疫情爆發較早的亞洲初現“築頂”跡象，但是歐洲、中東各國確診人數仍呈“成片”上升態勢。目前“新冠”已蔓延至96個國家和地區，且海外疫情及政策應對仍在快速變化——
► 基準情形下，主要經濟體短期內開展較有效的隔離防疫、美國經濟保持正增長，則海外疫情 可能壓低 2020全球增長約1個百分點、拖累中國全年GDP 1.5-2個百分點。此情形下，海外疫情有望五月初期間進入“平臺期”，但“復工”過程可能比中國更長，所以對經濟的影響可能在3-7月最為集中。目前新冠疫情較為嚴重的國家加總佔全球GDP的5成以上（此處暫不含美國）、至少將7倍於SARS期間，其影響的幅度及時長也相應放大。
► 悲觀情形下，防疫滯後使疫情“發酵期”延續到6月、美國經濟衰退，海外疫情可能拖累2020全球增長2個百分點以上、壓低中國增長3-4個百分點。此情形下，實體經濟面臨更大現金流壓力，並可能觸發金融資產價格大幅下調。金融條件收緊加劇總需求收縮、形成“負反饋”。此情形下，疫情對增長的影響雖“源自實體”，但可能體量與2008年金融危機相當，且延續時間也拉長至3-4個季度。
考慮到疫情同時衝擊供給和需求，逆週期調節應當以財政政策為主、以推動兩者同步回升。與之對比，單純的貨幣寬鬆可能伴隨著通脹上升、加重長期金融系統（隱性壞賬等）負擔的副作用。鑑於此，較優的政策選擇包括增加顯性財政赤字，推動“短板”基建，並減稅、甚至退稅以對沖企業現金流壓力。同時，雖然疫情短期內帶來多方面的“衝擊”，但也為一些中長期結構性改革提供了契機，包括公積金制度改革、加快劃轉國資充實社保、以及降低社保費率等。
正 文
I. 國內疫情的主要影響集中在1季度，可能拖累全年增長1-2個百分點
我們估算，國內疫情的爆發及防控措施的執行可能拖累全年GDP增速1-2個百分點。如我們之前的報告中所預測的，由於隔離防控措施及時、高效、嚴格，疫情對中國經濟的衝擊呈“短而深”的特點，其負面影響主要集中在1季度。一方面，全國經濟按下“暫停鍵”，供給和需求端同時快速降溫，對一季度的生產、投資、消費、出口增長均帶來負面衝擊。然而，全國促復工力度較大，我們預計中國疫情本身對內需的衝擊會較快消退。另外，應對短期疫情衝擊，居民儲率蓄在1季度暫時下降，且體驗式消費需求回升將晚於生產1-2個月，這些因素可能對2季度總消費增長仍產生一定的制約。
► 首先，如果受疫情及防疫影響1季度實際GDP增速降至2%附近，可能拖累全年GDP增長約0.9個百分點。我們構建的中金日度開工指數顯示[3]，2月平均開工率約為節前及往前正常水平的46%，3月平均開工率可能恢復至8成左右（三月初開工率近7成，假設月底回到約9成）。從各項高頻監測指標來看，雖然不確定性猶存，但基本確認1季度工業生產增長可能大幅減速；土地房產成交、建築材料成交、汽車消費等指標同比明顯收縮[4]。如果按SARS影響1.5-2倍的幅度來估算，1季度實際GDP增速存在降至2%附近的可能。鑑於1季度GDP佔全年約22%， 則4個百分點的降速拖累全年GDP約0.9個百分點。
► 其次，由於居民部門往往以暫時降低儲蓄率來應對短期衝擊、2季度有一定“回補”儲蓄率的需求，因此國內疫情對部分消費的抑制作用可能波及2季度。由於居民部門對自然災害、疫情等突發事件的一致判斷是將其定性為“短期衝擊”，短期消費行為的改變往往不如收入增速變化大，應對選擇多為暫時降低個人儲蓄率。而當短期衝擊過後往往有回補一部分儲蓄的自然需求。因此，從以上收入及儲蓄率的角度分析，消費增長短期內很難回升至趨勢增速以上。從需求的角度分析，“非典”的歷史經驗表明，疫情過後，體驗式消費的恢復可能滯後於投資和生產1-2個月，其中旅遊等高端、“大件”體驗式消費的“恢復期”可能更長。鑑於2季度消費佔全年25%左右，當季消費增速每下降1個百分、則拖累全年GDP增速約0.2-0.3個百分點。
圖表: 2月平均開工率約為節前及往年正常水平的46%，3月平均可能恢復到80%
資料來源：交通運輸部，G7，各地地鐵運營官網，高德地圖，百度，中金公司研究部
II. 新冠防疫的“主戰場”轉向海外、對增長影響尚待體現
海外疫情的發展呈現“多點爆發”態勢，已成為新的“風險點”及目前新冠防疫的“主戰場”。3月7日，海外新增確診3,633例，已遠超中國內地（44例），且海外日新增確診的環比增速（即“三階導”）仍然多日日均在20%左右，顯示疫情仍未得到有效控制，近期日新增確診可能還會繼續快速增加，甚至超過中國2月初的高點。海外各地中，韓國、伊朗、意大利等國的確診病例基數領先，疫情在中東和歐洲呈加速蔓延之勢，而美國疫情進一步升級的可能性也與日俱增。
圖表: 海外日度新增確診數目已經超過中國大陸
圖表: 海外確診增速仍在快速上升通道中
► 前期韓國、意大利、伊朗等國已經積累了較大的確診基數，目前累計確診人數居前。除了鑽石公主號遊輪疫情傳播事件對日本確診存量（705例）的影響外，新冠疫情目前在韓國、意大利、伊朗“基數”已經較大——截至3月8日，韓國累計確診已達7,134例、意大利6,012例、伊朗5,823例。且這幾國每日新增確診仍在快速增長、意大利及伊朗3月8日新增確診均達到4位數（韓國3月8日新增367例、意大利1332例、伊朗1067例）。這幾國中，由於韓國實行了一定程度的隔離防護措施，日增確診的出現“築頂”的早期跡象，但絕對量仍然領先、且仍在上升。然而，意大利和伊朗的疫情卻呈加速升溫態勢。
圖表: 韓國日增確診出現“築頂”的早期跡象，但絕對量仍然領先、且仍在上升
圖表: 意大利和伊朗的疫情呈加速升溫態勢
► 近期，雖然日新增確診在疫情爆發較早的亞洲初現“築頂”跡象，但是歐洲、中東各國確診人數呈“成片”上升趨勢。考慮到歐洲的出入境高度便利、中東各國的人員及商貿往來較密切，亞洲之外，中東、歐洲的疫情發展也呈“指數型”上升趨勢。新增確診
在德國（111例）、法國（233）、西班牙（75）及北歐各國，科威特、伊拉克等地都呈加速之勢。從目前情況來看，如果不採取協調、全面和有力的隔離措施，海外疫情發展的“轉折點”（即每日新增病例由升轉降的時點）短期內難以出現。圖表: 新增確診在歐洲（德、法等），以及中東地區（科威特、伊拉克等）都呈加速上升之勢
► 疫情在美國更進一步升級的可能性也在快速上升。截止3月8日，美國累積確診455例。但是，美國8日單日新增確診就達到118例、連續兩天達到三位數、且報告死亡19例，表觀死亡率達到4%以上、明顯高於2%左右的全球“表觀”死亡率——這一套數據表明，隨著試劑供給和其他的“瓶頸”逐漸得到緩解，美國新冠疫情的疑似和確診病例存在快速上升的可能。回顧伊朗和韓國的新冠相關數據演變，隨著大規模檢測的推進，表觀“死亡率”開始下降，而確診病例的基數大幅上升。
圖表: 美國表觀死亡率>4%、明顯高於2%左右的全球“表觀”死亡率，顯示檢疫人數不足
III. 海外疫情發展兩種“情景”分析——早“隔離”則早“復工”
目前看，疫情的相對“密度”可能是各地是否加強隔離防控、經濟增長是否開始大幅減速的重要觀察指標，但仍不構成完全的“充分條件”。
► 目前，韓國、意大利和伊朗的“累積確診人口密度”（病例/總人口）已經超過中國內地，而伊朗、意大利、韓國、中東，以及整個歐盟的“新增確診人口密度”已經快速超越中國。我們根據各國的總人口作為“基數”，對其新冠確診數進行“調整”，以便對照中國此前的疫情發展階段、進行“可比”的分析。韓國、伊朗以及意大利的累積確診人口密度均超過中國除湖北以外的所有省份。韓國、伊朗、意大利以外、中東和歐盟國家的新冠“累積確診人數密度”也在全面抬升、逼近中國。
圖表: 意大利、韓國、中東、以及歐盟的“新增確診人口密度”已經快速超越中國
圖表: 韓國、意大利和伊朗的“累積確診人口密度”（病例/總人口）已經超過中國內地
►隨著累積和新增確診“密度”的上升，各國的隔離防控措施也逐步升級。一些國家和地區在累積或新增確診人口“密度”超過中國之後，往往開始比較全面、更為嚴格的隔離防控措施——其中以關閉學校、交通樞紐、口岸等作為“標誌性事件”。另外，也不乏取消大型集會、鼓勵增加遠程辦公比例、加強出入境（包括城市出入境）管控等措施。3月8日起，意大利開始全面封鎖其北部交通、封鎖區包括意大利經濟重鎮倫巴第區（佔意大利GDP的22%）。此外，中國香港、日本、韓國、伊朗、沙特等國也已經開始執行不同強度的全面隔離管控措施，同時，亞洲、歐洲、美國等國家和地區遠程辦公和遠程會議的使用率也呈快速上升之勢。
圖表: 目前已經生效的海外隔離防控措施一覽
資料來源：CNN，萬得，新華網，CCTV，中金公司研究部
中國的“抗疫”經驗表明，隔離防控越早、越高效、越全面，則“復工”更早，對經濟的總體負面影響也可能更低[5]。目前的疫情發展也驗證了這一點，全面隔離防控措施更早執行的亞洲國家，目前日度新增確診病例數量開始出現“築頂”跡象，顯示疫情有望開始進入“緩和期”。意大利及歐洲國家的防疫略滯後於韓日等國，疫情發展目前尚未確認進入“早期防控階段”。而另一方面，疫情在中東國家可能仍在“爆發期”。
由於海外疫情仍在快速變化階段，不同的隔離防疫措施會帶來截然不同的疫情發展路徑，我們提供“基準”與“悲觀”兩種情景分析——將海外作為一個“綜合體”來看，最終的實際路徑可能會落在兩種“情景”之間。
1. 海外隔離防控措施及此後疫情發展的“基準情形”——歐洲較快防疫隔離、美國經濟不“衰退”。基準情形下，疫情密度較高的歐洲和中東（尤其是前者）在3月內大體進入較為全面的隔離防護階段。那麼，三月中以後，海外疫情的發展可以參照中國疫情在2月的發展：在隔離措施實施約2周後（四月初至四月中），疫情或將進入“緩和期”，再經過2-3周，即隔離防控共4-5周後，疫情在5月初並逐步到達“平臺期”。此後，復產復工會逐漸展開。同時，由於目前“能見度”仍然不高，我們將美國疫情的發展也列入一個重要的“情景分析”因素——基準情形下，如果疫情在美國的發展得到較為快速、有效的控制，則美國經濟不會出現連續兩個季度的“負增長”、即“技術性衰退”的局面。
2. 悲觀情形——歐洲防疫滯後、疫情“發酵期”延續到6月、美國經濟衰退。悲觀情形下，如果各國進入全面隔離防控階段的時間更晚、或者措施執行較為鬆散，則疫情可能在6月前繼續快速發酵，直到氣溫上升和/或疫苗成功研發並量產後，疫情才得到有效控制。同時，如果防控力度不夠，疫情對美國經濟影響的時間和幅度都可能較“基準情形”放大，美國經濟可能陷入衰退（即兩個季度或更長時間的“負增長”）。
IV. 兩種情景下，中國增長的路徑和“損失”推算
基準情形下，我們預計海外疫情（不含中國）將拖累2020全球增長1個百分點、總體拖累中國全年GDP增速下行約1.5-2個百分點。3-7月間受到影響更為集中。
考慮到本次新冠疫情呈“多點爆發”特徵、且衝擊到全球眾多“經濟重鎮”，這些經濟體如先後出於防疫考慮按下經濟的“暫停鍵”，對中國外需及全球投資的負面影響不可避免。回顧SARS時期，OECD國家經濟實際GDP同比增速在2季度相比1季度下降約0.2個百分點。然而，SARS期間感染人數較多的國家佔全球GDP的8%，而本次新冠疫情已波及96個國家和地區，疫情較為嚴重的國家加總佔全球GDP的5成以上、7倍於SARS期間，而佔全球製造業增加值的比例則更高。同時，鑑於防疫有先後，全球經濟網絡效應強於2003年，新冠疫情衝擊持續的時間則可能比SARS更長。用SARS疫情的影響作為參照，本次疫情可能拖累全球2-3季度的GDP增長約1.5-2個百分點，累加3月已經出現的減速，
海外疫情（不含中國）可能拖累全球2020年GDP約1個百分點。回顧2008-09年，全球經濟增長下滑1個百分點對應全球貿易增速下滑約12個百分點。按此推算，基準情形下2020年全球貿易增長減速10-15個百分點，而3-7月間幅度更大。中國出口增加值佔GDP 12%左右（18%的出口比例、折算約三分之二的增加值比例），出口渠道將拖累中國全年GDP增速1.2-1.8個百分點。考慮到出口減速對國內就業/消費及投資的影響，則對GDP影響則更大。圖表: 本次新冠疫情已波及96個國家和地區
具體演進路線來看：
► 3-5月，海外經濟增長可能面臨“兩期疊加”的衝擊，全球多個經濟體按下“暫停鍵”形成“負反饋”，壓制中國外需及製造業投資。一方面，中國經濟活動2月“暫停”對全球的影響仍在沿供應鏈傳導。但隨著中國復工進度加快，這一影響可能4月後逐漸消退。但另一方面，海外各國可能從3月開始逐漸加強隔離防護，本地及全球的生產活動及需求增長將不可避免地受到明顯衝擊。基準情形下，我們預計海外較全面的隔離防控階段將於3月中下旬開始，持續到疫情進入平臺期（4月底、5月初前後）。
► 即使疫情進入“平臺期”，海外6月開始“復工”，但所需時間可能超過中國（1-2個月）的長度，即在6-8月逐漸復工。對照中國的復工時間表，產能利用率從3-4成（2月初）恢復到7成以上（三月初）經歷一個月時間。但鑑於綜合來看，海外經濟體在政策執行力和協調各個經濟部門的能力等方面可能不及中國，“復工”所需時間也可能更長。具體看，鑑於產業鏈高度分工，復工進程往往開始較為緩慢，而在產業鏈大部分環節都恢復生產後，進入加速期。而（非金融）服務業的復工往往滯後於製造業，鑑於服務業運行“固定成本”較高。中國政府大力推動復產復工的“組合拳”政策，推動國企及物流行業率先復工，並對實體經濟提供必要資金的資源支持，很大程度上縮短的復工流程。與之對比，我們預計海外經濟復工可能需要2個月以上的時間、而體驗式消費恢復或將更為滯後。
若疫情防控不及時、且美國經濟出現“衰退”，預計海外疫情（不含中國）可能將拖累2020全球增長2個百分點以上、中國增長3-4個百分點、且持續3-4個季度。悲觀情形下，疫情對全球經濟活動的影響可能將持續兩個季度甚至更長，實體經濟將面臨更大的現金流壓力、經營/財務槓桿高的部門尤甚。同時，值得警惕的是，如果實體經濟出現局部“現金流枯竭”，可能觸發金融資產價格（尤其股權、債權資產）大幅下調，甚至“超調”。在此情形下，金融條件收緊可能加深疫情對總需求的收縮效果、並可能形成“負反饋”、調整時間更長。在此悲觀情形下，雖然“源自實體”，但疫情對增長的影響可能與2008年金融危機相當。2009年，全球GDP年度增速下降3.1個百分點，而影響持續3-4個季度，類比下，海外疫情可能壓低全球GDP增速約2個百分點以上、全球和中國貿易增長可能下降約3成（參照上文的“彈性”）。中國外需渠道對增長的拖累可能達到3個百分點以上，而疊加消費和投資的“連帶損失”，總影響可能接近4個百分點。
圖表: 金融危機對增長的影響持續3-4個季度
資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部
圖表: 2008年中國出口增長下降3成
資料來源：Haver Analytics，中金公司研究部
V. 海內外疫情對增長影響的總結與政策應對
綜上所述，國內和海外疫情的影響疊加，在基準情形下可能對全年增長造成約4個百分點的負面影響，在較悲觀情形下影響可能達5-6個百分點。目前來看，新冠疫情在國內進入“平臺期”、未來面臨的不確定性已經大幅下降。但海外疫情演進仍有較高不確定性，尤其在隔離防控效果、復工節奏、政策應對、及對金融市場的影響等方面，因此我們考慮了不同情形下海外疫情發展對增長的可能影響。以當前的形勢估算，外需對中國增長的負面衝擊可能在2-3季度達到峰值。
考慮到疫情衝擊下供給與需求同時收縮，寬鬆當以財政政策為主，有必要採取及時、有力的逆週期調節措施，增加顯性赤字，並進一步減稅、甚至退稅以對沖企業現金流壓力。 在供給不足的背景下，雖然需求端政策必不可少，但單純的貨幣寬鬆可能產生通脹上升、長期加重金融系統（隱性壞賬等）負擔的副作用。鑑於此，以財政擴張為主推動供給與需求同步恢復，是更優的政策選擇。我們的測算顯示，今年廣義財政寬鬆規模可能大幅擴張，在財政擴張的過程中，政策應著重考慮增加顯性赤字、以減輕對銀行體系的負擔。節奏方面，考慮到2-3季度各個國家開始進入隔離防疫階段後增長再度承壓，因此在當前階段有必要繼續保持政策的寬鬆立場。規模上看，我們估算，擴張“結構性[6]”財政赤字率4個百分點左右，可能可以應對海內外疫情對今年經濟增長的衝擊[7]。
當然，雖然疫情短期內帶來各方面的負面衝擊，但也不失為一些中長期結構性改革的契機——包括公積金制度改革、加快劃轉國資充實社保、以及降低社保費率等。公積金制度下累積了5.8萬億元低效財政“儲備”，這一部分閒置儲蓄亟待有效釋放。同時，中國企業繳納的基本養老保險費率為16%，仍然高於10%的國際中位數水平，社保降費仍有空間。這些中長期的結構性改革，將有助於減輕企業負擔、增加企業盈餘，同時
在不增加槓桿率的情況下擴張消費和投資需求，在關鍵時期有助於增強實體經濟抵禦風險的能力、改善增長結構、擴大內需。在當前的時間節點，中國在抗疫方面已經領先其他國家取得階段性成功，如果能繼續通過合理的政策組合有效應對疫情對經濟增長的衝擊，則中國製造業及服務業在全球的地位可能將得到進一步提升[8]。------
[1] 請參見我們2020年3月7日發佈的中國宏觀熱點速評《進出口遭受新冠疫情衝擊 | 1-2月貿易數據點評》。
[2] 請參見我們2020年2月2日發佈的中國宏觀專題報告《“新冠”疫情對增長的總體影響是否會超“非典”？》。
[3] 請參見我們2020年2月23日發佈的中國宏觀專題報告《“量化”追蹤疫後全國復工進展 | 詳解中金日度“開工指數”（CICC PAT）》。
[4] 請參見我們2020年3月2日發佈的圖說中國月度總結《“抗疫”壓低短期增長；政策“組合拳”加碼逆週期調節 | 第45期:2020年1-2月》。
[5] 請參見我們2020年3月1日發佈的中國宏觀專題報告《中國經驗對全球“抗疫”的啟示》。
[6] 結構性是週期性以外的自動擴容。週期性擴張指因為收入減少、週期走弱，或者收入增加、週期向好帶來的盈餘或者赤字的變化，不屬於財政主動擴張。
[7] 請參見我們2020年3月8日發佈的聚焦中國《百年一遇的疫情下的中國和世界》和2020年3月9日發佈的中國宏觀簡評《如何追蹤廣義財政的“抗疫”寬鬆力度？》
[8] 請參見我們2020年3月1日發佈的中國宏觀專題報告《中國經驗對全球“抗疫”的啟示》。
本文摘自：2020年3月9日已經發布的《“量化”新冠疫情對中國經濟的衝擊》
易 峘 SAC 執業證書編號：S0080515050001 SFC CE Ref：AMH263
袁 越 SAC 執業證書編號：S0080118090059 SFC CE Ref：BOK326
梁 紅 SAC 執業證書編號：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293
THE END
閱讀更多 普惠金融研究院CAFI 的文章
