文| 鍾正生 李蕙荃

主要觀點

本週債券市場窄幅波動、震盪走弱。本週低評級信用債繼續下跌，中高評級與利率債收益率均窄幅震盪，成交有所收縮；國債期貨先漲後跌，後半周走弱，而短端利率大多繼續回調，導致期限利差進一步壓縮，隱含稅率也繼續下降。驅動因素來看，本週債市波動放大主要與海外風險事件的變化有關，此外，經濟數據強於預期、月末資金面相對收緊也對市場施加了一些壓力。與此同時，降準預期驟然升溫，市場對於信用違約風險蔓延的關注程度也有上升。

週五盤後，央行決定擴大MLF擔保品範圍至不低於AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券（優先接受涉及小微企業、綠色經濟的債券），優質的小微企業貸款和綠色貸款。本次MLF抵押品擴容可能有兩重考慮：一是繼續強化定向信貸調控功能，貫徹普惠金融政策思路，解決融資回表過程中的信用分層問題；二是緩和當前市場的信用風險擔憂與較強降準預期，

這與近期信用事件頻發情況對應，傳達了政策階段性維穩意圖。

近期信用違約事件頻發，市場擔憂情緒顯著上升，甚至對股市與利率債表現構成了約束。本文從數據梳理出發，概括本輪違約潮的核心要素，從而對信用風險與政策動向做簡要判斷。

首先，近兩個季度違約較多，但違約率並非歷史最高。實際上，16年1季度、16年4季度和17年4季度都曾經出現過大量違約的情況。其次，近期低評級信用債到期雖多，但並非首次出現這樣情況。幾乎每年1季度末2季度初，都會出現低評級到期不少的情況。且14年至15年上半年的低評級信用債到期比例更高，當時也存在信用風險擔憂，但仍然是風險點狀暴露。

近期信用風險擔憂顯著增強，主要與違約主體的變遷有關。以往違約主體多是國企、違約債券多是短融和私募債，而近期民企與上市公司的債券違約顯著增多。尤其是上市公司的主體資質大多較優，且信息更為公開透明，其債券違約可能造成更加不良的社會影響，上市公司本應當審慎規避債券違約。那麼，

上市公司違約增多，確實反映信用風險較之前情境嚴重。

近期信用風險放大，與企業盈利的關聯不大，更主要是融資收縮的結果。與16年初的違約潮相比，近期企業盈利其實並不弱、財務費用佔比也不高，企業盈利並不是近期信用違約的主要誘因。年初以來，委託貸款與信託貸款融資基本處在大幅負增狀態，表外融資顯著收縮則對信用資質惡化具有重要影響。更為具體的現象是，17年年中以來，高評級信用債淨融資仍在擴張，但低評級淨融資持續下降，兩者裂口明顯放大。

如要想要解決信用分層的情況，長期依賴改革，中期需要施以定向信貸調控，短期考驗監管定力。金融監管推動融資回表後，銀行表內信貸資質審批要求未必能夠快速切換到滿足民企與中小企業融資需求的模式上。這就需要定向信貸調控政策進行積極引導，1月定向降準、4月置換降準、本週MLF抵押品擴容都有這層意思。例如，給予達標銀行相對低的法定準備金率、要求降準資金定向用於小微企業貸款投放、優先接受小微企業相關的抵押品資產等。更長期的時間維度來看，隨著財政紀律的持續整肅、信用評估與定價的完善、市場化發行與流轉機制的豐富（尤其是ABS），融資供需分割情況得到緩解，則會較為徹底的解決信用分層情況。

然而，5月高評級債券淨融資已經收縮、地產債市場大跌等等，實際上是信用風險擴大傳染的一些現象。如果信用信用風險進一步蔓延，威脅到金融體系的穩定性，尤其是考慮外部貿易摩擦難以快速緩解，經濟政策面臨調整壓力的情況下，監管政策能否維持定力需要密切跟蹤。

一、債市回顧：風險事件主導波動放大

本週債券市場窄幅波動、震盪走弱，長端利率先下降後反彈。本週低評級信用債繼續下跌，中高評級與利率債收益率均窄幅震盪，成交有所收縮；國債期貨先漲後跌，後半周走弱，而短端利率大多繼續回調，導致期限利差進一步壓縮，隱含稅率也繼續下降（圖表1，圖表2）。

驅動因素來看，本週債市波動放大主要與海外風險事件的變化有關。此外，經濟數據強於預期、月末資金面相對收緊也對市場施加了一些壓力。與此同時，降準預期驟然升溫，市場對於信用違約風險蔓延的關注程度也有上升。本週周初債券市場延續了強勢上漲模式，除了債券供給比較有利外，主要與海外風險事件導致避險情緒驟然升溫有關。週二，意大利政局動盪與特朗普“意外”加徵關稅，導致全球避險情緒驟然升溫，美債利率大幅下行，境內債市也受到這一情緒的提振，降準預期也同時出現了顯著升溫。然而，臨近企業所得稅年度清繳的時間點，儘管央行投放積極，但資金面開始明顯收緊，這也拖累了週三招標情況走弱，債券市場出現了“滯漲”行情。週四，統計局製造業PMI超預期，且意大利政局危機緩解，債券市場大幅回調，快速吐出此前避險情緒帶來的漲幅。之後跨過月末資金面轉松，但債券市場仍然表現偏弱。

我們對本週影響市場的主要事件評價如下：

其一，特朗普貿易戰“反水”+意大利政局動盪，避險情緒短期提振債市。5月29日，美國白宮宣佈將對500億美元從中國進口產品徵收25%關稅，涉及高科技及與中國製造2025相關產品，最終徵稅名單將在6月15日宣佈，並在隨後開始徵收關稅。同日，意大利總統拒絕對歐元持懷疑態度的經濟學家出任財政部長後，意大利民粹主義政黨放棄組建聯合政府。受到貿易戰擔憂放大與意大利政局動盪的影響，10年美債收益率單日下行16bp至2.77%，觸及近一個半月的新低。避險情緒驟然升溫，也對境內債市表現形成短期提振，10年國開債收益率單日下行2.5bp至4.39%，接近上次降準後的技術阻力位。5月30日，媒體報道稱，意大利各黨派正試圖達成一項協議，避免在7月末進行提前選舉，確保政府能夠通過財政預算案。這導致海外風險事件擔憂緩和，美債利率回調，境內債市也在午後出現了明顯走弱的行情。

其二，5月製造業PMI大超預期，但經濟韌性是否能夠持續仍要觀察。5月製造業PMI大幅回升至51.9，其中，供給需求同步擴張，價格指數明顯上升。此前公佈的4月工業企業利潤增速也有所反彈。然而，近期經濟數據較好，既與價格效應有關，受翹尾擴張的影響，2季度PPI同比增速回升；也是4月下旬以來，財政、貨幣等領域政策邊際放鬆的結果。往後看，貨幣中性與金融嚴監管環境中，民企融資受到極大擠壓，基建資金面臨較大缺口，而中美貿易摩擦很難快速緩解，或致出口貿易出現“陣痛”，這對中國經濟韌性均可能構成威脅。因此，儘管5月製造業PMI大超預期，但當日債市並未立即跟隨走弱，債市大跌時點反倒與意大利政局危機緩和更為一致。

其三，MLF抵押品範圍擴容、資質下沉，政策維穩意願階段增強。6月1日，央行決定擴大MLF擔保品範圍至不低於AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券（優先接受涉及小微企業、綠色經濟的債券），優質小微企業貸款和綠色貸款。此前MLF的抵押品包括國債、地方債、央票、政金債和AAA級信用債，資質與流動性情況整體較好。

我們認為，本次MLF抵押品擴容可能有兩重考慮：一是繼續強化定向信貸調控功能，貫徹普惠金融政策思路；二是緩和當前市場的信用風險擔憂與較強降準預期。

一方面，本次MLF抵押品擴容，與此前的定向降準、置換降準類似，均包含對小微、“三農”等領域信用擴張的優惠條件，如給予達標銀行相對較低的法定準備金率、要求降準資金定向用於小微企業貸款投放、優先接受小微企業相關的抵押品資產等。因此，本次MLF抵押品擴容是在進一步強化信貸的定向調控功能，貫徹普惠金融的政策思路。這也是解決金融監管推動融資回表過程中，過去主要依賴非標表外融資的民企及中小企業再融資壓力上升的問題。

另一方面，本次MLF抵押品調整，有解決抵押品不足問題、緩和降準與寬鬆預期、適當降低市場對低資質主體信用風險擔憂的考慮。我們此前報告中曾分析過4月下旬降準操作的動機：其一是MLF餘額高企，而抵押品相對不足，其二是金融監管導致小微企業融資需求難以滿足。而如果要在年內置換掉全部MLF餘額，50bp的降準還需要進行至少5次，這難免會波及貨幣政策預期。此時，MLF抵押品範圍擴容並資質下沉，既有利於緩解抵押品不足導致的降準迫切性，從而使得降準預期迴歸溫和，也會幫助實現更強的信貸定向調控功能，從而相對化解金融監管過程中可能出現的融資供需錯配、信用風險放大等問題。這與近期信用事件頻發、民企違約擔憂增強等情況也是匹配的，傳達了政策階段性維穩的意圖。

二、信用分層，何以解決？

近期信用違約事件頻發，市場擔憂情緒顯著上升，甚至對股市與利率債表現構成了約束。市場對於信用風險的關注點主要包括：本輪違約潮是否會持續？會否上升為系統性風險？本文從數據梳理出發，概括本輪違約潮的核心要素，從而對信用風險與政策動向做簡要判斷。

首先，近兩個季度信用債違約較多，但違約率並非歷史最高。年初以來，信用債違約個券已經有21支，違約金額超過200億元（圖表3）。但無論是支數還是金額，近期都算不上信用違約最為嚴重的階段。實際上，16年1季度、16年4季度和17年4季度都曾經出現過大量違約的情況。

其次，近期低評級信用債到期雖多，但並非首次出現這樣情況。18年3-4月，低評級信用債到期量都在1500億元以上，低評級信用債到期比例全年都會處在30%附近（圖表4）。然而，低評級到期較多的情況並非首次出現，幾乎每年1季度末2季度初，都會出現信用債到期增多、低評級到期不少的情況。並且，14年至15年上半年，低評級信用債到期比例在40%附近（圖表4）。當時也存在信用風險擔憂，但仍然是風險點狀暴露，對其他金融領域的影響甚微。

那麼，既然違約率也非最高、低評級到期也非最多，為何近期市場擔憂顯著增強、本輪違約潮與以往情境有何不同、未來是否會持續，都是值得進一步研究的問題。

近期信用風險擔憂顯著增強，主要與違約主體的變遷有關。從主體資質來看，16年1季度以前國企違約居多，16年4季度以前民企違約比重顯著上升，而18年中外合資企業的違約數量明顯增多（圖表5）。從債券類型來看，17年以前多為短融和私募債違約，首例公司債違約發生在17年3季度，而18年公司債違約數量明顯增多（圖表6）。也就是說，民企與上市公司的債券違約增多，是近期信用風險擔憂顯著增強的一個重要因素。

上市公司違約增多，確實反映信用風險較之前情境嚴重。儘管本輪違約潮的違約率並非歷史最高，但是，由於上市公司的主體資質大多較優，且信息更為公開透明，其債券違約可能造成更加不良的社會影響，因此，應當認為上市公司會審慎規避債券違約的情況。因此，18年的多例上市公司違約，可以認為是整體信用風險出現了放大與蔓延。

近期信用風險放大，與企業盈利的關聯不大，更主要是融資收縮的結果。與16年初的違約潮相比，近期企業盈利其實並不算弱：工業利潤增速仍在10-20%，遠遠高於16年初的0%附近，財務費用佔工業利潤的比重也不到20%，遠遠低於16年初的25%（圖表7）。也就是說，企業盈利並不是近期信用違約的主要誘因。而年初以來，委託貸款與信託貸款融資基本處在大幅負增狀態，表外融資顯著收縮對信用資質惡化具有重要影響（圖表8）。

融資收縮帶來信用分層加劇，低評級再融資壓力顯著上升。更為具體的現象是，17年年中以來，高評級信用債淨融資仍在擴張，但低評級淨融資持續下降，兩者裂口明顯放大（圖表9）。此外，近兩週低評級信用利差的走擴幅度更加明顯（圖表10）。這實際上反映了貨幣中性與金融嚴監管，推動表外融資收縮，會形成融資供需錯配與信用分層加劇。

如要想要解決信用分層的情況，長期需要依賴改革，中期需要施以定向信貸調控，短期考驗監管定力。以往表外融資面向的主體，除了利率不敏感的預算軟約束主體外，還有不少民企與中小企業。當金融監管推動融資回表後，銀行表內信貸資質審批更為嚴格與繁瑣，未必能夠快速切換到滿足民企與中小企業融資需求的模式上。這就需要定向信貸調控政策進行積極引導，今年1月定向降準、4月置換降準、本週MLF抵押品擴容都有這樣一層意思。例如，通過給予達標銀行相對較低的法定準備金率、要求降準資金定向用於小微企業貸款投放、優先接受小微企業相關的抵押品資產等，使得銀行投放小微信貸享受更多的便利條件。更長期的時間維度來看，隨著財政紀律的持續整肅、信用評估與定價的完善、市場化發行與流轉機制的進一步豐富（尤其是ABS），融資供需分割情況將會得到緩解，則會較為徹底地解決信用分層情況。

然而，5月高評級淨融資已經收縮、地產債市場大跌等等，實際上是信用風險擴大傳染的一些現象。如果信用風險進一步蔓延，威脅到金融體系的穩定性，尤其是考慮外部貿易摩擦難以快速緩解，經濟政策面臨調整壓力的情況下，監管政策能否維持定力需要密切跟蹤。

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