一、公司概況

樂普醫療專注心血管醫療，全力打造心血管健康全生態醫療平臺樂普醫療成立於1999年，於2009年登陸創業板，是國內高端醫療器械領域中少數能夠與進口產品形成強有力競爭的企業之一。樂普醫療現階段主營業務包括醫療器械、藥品、醫療服務及新型醫療業態等多個方面，專注於服務心血管病患者。

混合所有制經濟改革成功，為公司加速發展增添動力公司成立初期為國有控股企業，中船重工七二五所出資控股70%，美國WP公司（現任董事長蒲忠傑之妻控股）以“經皮腔及冠狀動脈成型術的導管”和“擴張血管的支架”兩項專有技術和生產技術入股並佔30%。基於這兩項核心專利，公司迅速研製出國內第一代冠脈裸支架輸送系統。2014年公司完成混改，蒲忠傑成為實際控制人，帶動公司業務加速發展。

二、公司業務佈局

醫療器械+藥品+服務+新型醫療業態，完善心血管醫療全產業生態佈局全球

心血管疾病形勢不容樂觀，伴隨著老齡化問題，心血管治療領域未來有巨大的市場空間。自2013年起，樂普著手圍繞心血管產品全生命週期進行佈局，將單一心血管支架業務逐步擴大為醫療器械、藥品、醫療服務及新型醫療“四位一體”全產業生態佈局：

• 醫療器械方面：加大研發投入，通過技術與市場兩個維度建立“護城河”，完全可降解支架NeoVas自2019年2月上市以來，快速拉動冠脈支架板塊利潤增長；未來隨著重磅產品藥物球囊、切割球囊、左心耳封堵器等產品陸續上市，公司將繼續在國內心血管器械市場保持領導地位。
• 藥品方面：公司2013年通過併購新帥克，獲得重磅心血管藥物氯吡格雷，正式進軍心血管藥品領域；隨後，公司通過併購新東港、恆久遠、永正、美華、博鰲生物等藥企迅速擴大心血管類藥品管線，相繼獲得阿託伐他汀、纈沙坦、苯磺酸氨氯地平、氯沙坦鉀氫氯噻嗪、甘精胰島素等重磅藥品，此外，樂普著力打造“醫院臨床+連鎖藥店”的雙營銷平臺以及“原料藥+製劑”一體化藥品生產體系，建立樂普在未來心血管領域藥品的領先地位。
• 醫療服務方面：截止2019年8月，公司已建立覆蓋中國28個省的心血管大健康線上專家諮詢，線下心內心外等主要科室為主的綜合醫療服務機構相結合的全生命週期、全方位醫療服務平臺。
• 新型醫療方面業態：公司著眼未來醫療健康行業發展熱點，通過戰略投資佈局人工智能醫療器械、腫瘤免疫、家用智慧醫療等新興領域，為公司未來發展儲能。

三、營收情況

樂普醫療營業收入由2009年的5.65億元增長到2019年的77.54億元，11年複合增長率達到26.88%；歸母淨利潤由2.92億元增長到17.22億元，11年複合增長率達到17.51%。2012年前後由於公司業務單一，支架價格大幅下降導致公司收入增速放緩，歸母淨利潤連續兩年負增長。隨著全產業鏈平臺的搭建和支架業務的逐漸穩定，公司自2014年起重新進入高速增長通道，2019年實現營業收入77.54億元，同比增長21.99%。

隨著產品線不斷豐富，支架系統收入佔比逐漸降低，收入構成逐漸多樣化，隨著藥品的集採中標、創新重磅醫療器械產品的不斷推出，公司未來有望保持長期高速發展。

四、研發投入

樂普醫療研發費用逐步升高，研發投入絕對金額位列行業前20名，同時研發人員數量也大幅提升。在外延獲取新技術方面，自2003年開始樂普醫療逐漸加大投資併購力度，迅速擴大自己在心血管領域的版圖。公司未來將繼續加強研發投入，推動各類創新醫療器械產品上市，持續加大圍繞心血管疾病的治療技術及人工智能分析診斷產品的研發投入。

五、樂普醫療打造心血管全產業鏈平臺

樂普醫療近幾年通過一系列內生性及外延性發展，構建了以醫療器械、藥品、醫療服務及新型醫療業態“四位一體”的心血管疾病全生態產業鏈平臺，公司加大研發投入力度，同時通過外延併購與投資的方式，不斷吸納國際及國內領先的技術。

1醫療器械板塊：推陳出新，奠定領導地位

全球醫療器械市場規模近年來保持快速增長：根據Evaluate Med Tech統計，2017年全球醫療器械市場4050億美元的銷售額，同比增長了4.6%；預計2024年全球醫療器械市場的銷售額將達到5945億美元，2017-2024年間複合增長率為5.6%。

中國醫療器械市場擁有巨大的發展潛力：近年來國內醫療器械市場規模增速保持在20%左右。多方面的行業政策紅利和處於發展期的市場為國產企業奮起直追創造了良好環境，國產器械正逐步提高自身競爭力，相應的器械細分行業龍頭迎來發展良機。參照全球醫療器械巨頭的發展路徑，我們認為高成長細分領域的優質企業、具備持續外延擴張的平臺型企業擁有持續高成長潛力。

按照“一箇中心”的戰略規劃，公司手術治療器械覆蓋了傳統金屬支架、國際第二代生物可吸收支架、三代各類藥物球囊、各類導管、新型起搏器、新型封堵器、第三代介入生物瓣膜及配套的新型DSA等產品；全面佈局了分子診斷、化學發光酶免生化等IVD診斷業務；進一步豐富了具有特色的術後康復和慢病管理等七大類型醫療服務業務體系。公司醫療器械板塊2019年上半年實現營收17.46億元，同比增長25.06%，佔總收入比重的44.5%，淨利潤達到5.44億元，同比增長23.10%。隨著研發投入的提升，公司器械產品管線不斷豐富：

• 支架方面：從金屬裸支架、金屬基體支架Partner、GuReater和Nano，到生物可吸收支架NeoVas，公司實現從跟跑到引領行業進入生物可吸收支架時代。
• 球囊導管方面：藥物球囊、切割球囊、脈衝聲波球囊等重磅產品將陸續獲批，帶來較大業績增長。
• 介入輔助耗材方面：隨著支架、藥物球囊等重磅產品的推出，公司在冠脈介入領域佔據領導地位，介入輔助耗材未來具有較大發展空間。心臟起搏器方面：公司目前具有自主知識產權的單腔、雙腔起搏器，截止2019年8月，公司已完成27個省的招標採購工作；全自動起搏器、腦起搏器、CRT-D和CRT-P等研發中。
• 封堵器方面：公司已將產品管線從先心病封堵器擴展到結構性心臟病領域，左心耳封堵器即將獲批上市。
• 心臟瓣膜方面：公司在主動脈瓣方向重點推進經導管植入式人工心臟瓣膜（TAVR）的研發，在二尖瓣修復方向重點推進經導管二尖瓣修復系統、經心尖二尖瓣修復系統產品的研發。
• 血管造影機（DSA）方面：公司自主研製的兩款醫用血管造影X射線機獲得NMPA註冊批准，有利於實現血管造影設備在高端醫療機構的覆蓋。
• 體外診斷方面：公司通過收購艾德康、恩濟和等獲得較全產品線；

2樂普醫療打通IVD產品-檢測-治療產業鏈

樂普醫療已佈局IVD全產品線：

• 樂普於2008年設立北京樂普醫療科技有限公司，並於2011年推出首款心血管診斷試劑。此後公司先後投資樂健醫療（第三方醫學檢驗）、艾德康（免疫診斷），恩濟和（生化診斷）等公司，IVD板塊中公司已佈局POCT、凝血、血型、生化、化學發光等多個檢測平臺。
• 樂普IVD產品佈局以POCT和血栓彈力圖為拳頭產品，以生化和免疫為重點領域，以分子診斷和質譜為未來發展的重點。其中POCT以心臟標誌物為主；血液檢測以血栓彈力圖為突破口，帶動血型等其他產品；生化覆蓋了主流的12大類83項檢測；酶免以廣譜的術前八項和優生優育（Torch）為重點；化學發光將覆蓋心臟標誌物、腫瘤標誌物、甲狀腺功能、性激素檢測等細分領域；分子診斷以精準用藥、無創產篩為突破口，重點佈局心血管和腫瘤基因檢測；質譜儀新生兒遺傳代謝為突破，推動質譜在臨床檢測的廣泛應用。
• 樂普目前擁有6大平臺診斷設備及111個新型診斷試劑。2019年上半年實現營業收入1.87億元，同比增長24.97%。未來隨著公司IVD新品種的不斷推出，板塊收入端也將保持較快增速。

3藥品板塊：穩健佈局心血管用藥，創新產品箭在弦上

多藥物打包組合是心血管疾病治療的重要一環：心血管疾病在發展過程中，常常伴隨著高血糖、高血壓、高血脂等多種疾病同時發生，並在長期的控制治療過程中需要採用不同治療方式和藥物組合進行治療。從患者疾病需求的角度，同時擁有廣泛心血管疾病藥物的企業，不僅可以為單一病種如高血糖、高血壓、高血脂等提供治療藥物，而且還可以為同時具有各類症狀的心血管疾病患者提供藥物組合，例如：

• PCI手術：PCI術後的患者，既需要穩定斑塊的治療，又需要阻止血小板凝集，因此既要服用降脂類藥品如阿託伐他汀、瑞舒伐他汀，又要服用抗血栓類藥品氯吡格雷、替格瑞洛等；
• 高血糖：心血管疾病合併糖尿病患者，根據具體情況，需要包括化學藥類的阿卡波糖、DDP-4抑制劑、SGLT-2抑制劑，以及生物藥類的速效/長效胰島素，GLP-1受體激動劑等產品，滿足糖尿病患者的不同需求；
• 高血壓：心血管疾病合併高血壓患者，普通患者使用纈沙坦、氯沙坦鉀氫氯噻嗪等降壓藥，頑固性高血壓患者採用射頻消融、超聲消融等器械方式進行治療。

打造心血管藥品全產業鏈格局，發揮協同優勢：樂普通過2013年以來的一系列外延併購構築了心血管用藥的全產業鏈格局，具備原料藥-製劑一體化競爭優勢，擁有國內獨具特色、多種類、多品種的抗血栓、降血脂、降血壓、抗心衰、降血糖等5大心血管藥品生產平臺和營銷平臺，包括：

• 阿託伐他汀、氯吡格雷和甘精/門冬胰島素等超重磅品種（市場容量百億級別）
• 氨氯地平、纈沙坦等重磅品種
• 氯沙坦鉀氫氯噻嗪、艾塞那肽（GLP-1）、苯甲酸阿格列汀(DDP-4)、門冬胰島素、重組人胰島素、替格瑞洛、利伐沙班、非布司他、依折麥布、卡格列淨(SGLT-2)等市場容量較大的細分領域龍頭藥品。
• PCSK9等創新型心血管藥品。

製劑+原料共振，帶動藥品板塊保持高速增長：

• 隨著公司藥品第一梯隊如氯吡格雷、阿託伐他汀等超重磅產品在醫院端和藥店端銷售的持續增長，和第二梯隊纈沙坦、苯磺酸氨氯地平、左西孟旦、氯沙坦鉀氫氯噻嗪等心血管藥品以及頭孢派他、苷草酸甘等非心血管類藥品的快速跟進，公司製劑板塊近幾年來保持高速增長狀態，2019年上半年公司製劑業務實現營業收入16.29億元，同比增長36.31%，實現淨利潤5.39億元，同比增長32.87%；
• 同時，原料藥業務方面隨著公司持續優化品種結構，高毛利品種的營收佔比穩步提升，2019年上半年在環保力度持續加大的情況下，原料藥業務實現營業收入4.05億元，同比增長82.05%，實現淨利潤0.83億元，同比增長178.77%。

4.甘精胰島素獲批帶來新增量

甘精胰島素獲批帶來新增量甘精胰島素是全球胰島素最大單品，原研峰值銷售達73.7億美元：甘精胰島素為賽諾菲-安萬特原研，Lantus（中文名：來得時）於2000年4月和6月在美國和歐洲相繼獲批，2015年升級版Toujeo上市，賽諾菲實現73.7億美元的甘精胰島素峰值銷售。2015年，賽諾菲甘精胰島素過期，禮來的仿製藥Basaglar上市，2015年至2018年，Basaglar銷售額從0.11億美元迅速增至8.01億美元。賽諾菲甘精胰島素2018年銷售額仍高達49.51億美元，為目前全球胰島素產品中最大單品。

中國市場甘精胰島素規模超50億元，競爭格局好：根據米內網數據，我國公立醫療機構端甘精胰島素2018年銷售規模達52.73億元，2013年至2018年實現CAGR 19.81%，在胰島素總體銷售金額佔比為29.01%，僅次於門冬胰島素30R。目前國內僅有原研賽諾菲、甘李藥業、聯邦制藥和通化東寶的產品在國內獲批上市。米內網2018年公立醫療終端甘精胰島素品牌格局中，賽諾菲佔比63.72%，甘李藥業佔比36.08%，聯邦制藥佔比0.2%。根據Wind醫藥庫樣本醫院數據，2019前三季度甘精胰島素市場中賽諾菲佔比71%，甘李藥業佔比29%。

樂普甘精胰島素有望2020年獲批：

• 樂普於2017年起以分次股權收購的方式，將逐步收購博鰲生物75%股權，博鰲生物研發管線中包括三代胰島素（胰島素長效類似物甘精胰島素、速效類似物門冬胰島素）及二代胰島素（基因重組蛋白質藥物重組人胰島素）。2019年6月26日博鰲生物甘精胰島素報產，預計2020年下半年獲批。
• 甘精胰島素是樂普未來的重磅產品，未來預計公司將通過較低價格搶佔原有三代胰島素類似物市場，同時加速替代原有二代人胰島素，未來有望在國內市場達到10%的市佔率。目前博鰲生物胰島素髮酵產線擁有一噸和五噸產線各一條，約1000萬支甘精胰島素產能（300單位/支），未來隨著產品的銷售增長將繼續投入新產能。未來有望獲得國內甘精胰島素市場10%的市場份額。樂普降血糖類心血管藥品管線豐富，未來有望成為新增長點：
• 除甘精胰島素已於2019年6月報產外，公司的門冬胰島素30注射液、精蛋白鋅重組人胰島素混合注射液30R的臨床申請已獲批，目前處於臨床入組實驗中；同時，新型降糖藥如DPP-4、SGLT-2抑制劑也處於研發狀態，未來樂普在降血糖方面的心血管藥品將趨於完善，成為公司在藥品板塊的新增長點。

5.佈局創新，“創新藥+精準醫療”賦能公司未來發展

投資樂普生物，佈局腫瘤治療及生物藥開發體系：2018年初，樂普醫療與公司董事長蒲忠傑控股的厚德科技共同設立樂普生物，樂普醫療出資2億元持有樂普生物20%股權。樂普醫療通過小股權參股樂普生物使得公司在未來有機會進入腫瘤治療和生物藥開發領域。

六、盈利預測

1關鍵假設

1.醫療器械板塊：冠脈金屬支架繼續保持15%左右穩定增長，支架配套耗材快速增長，NeoVas可降解支架快速增長；藥物球囊2020年獲批並貢獻部分營收；體外診斷試劑、外科器械產品、DSA、心臟瓣膜、起搏器、封堵器等產品繼續保持穩定增長，我們預計醫療器械板塊2019-2021年收入增速分別為22.61%、26.14%、29.28%。

2. 藥品板塊：醫院端氯吡格雷、阿託伐他汀開始聯盟藥品集採中標供貨、其他產品如左西孟旦以及非心血管類產品持續增長；藥店端氯吡格雷、阿託伐他汀價格有所下降，銷售增速保持穩定，其他心血管類藥品如纈沙坦、氨氯地平、氯沙坦鉀氫氯噻嗪等產品在較低營收基數基礎上保持較快增長；甘精胰島素2020年獲批並逐漸展開銷售。

3. 醫療服務/新型醫療業態：保持現有收入體量，利潤端逐漸扭虧為盈。

4. 公司毛利率有所波動：隨著氯吡格雷、阿託伐他汀開始聯盟地區集採供貨，銷售費用的減少導致藥品收入端及毛利率有所下降，隨著多款新上市創新器械/藥品的銷售放量，公司毛利率逐漸回升。

預計公司19-21年歸母淨利潤為17.22、22.60、29.53億元，同比增長41.3%、31.2%、30.7%，對應PE為41x、31x、24x，公司作為醫藥創新硬核資產和國內醫療器械龍頭企業，未來業績有望保持快速增長，當前估值水平較低，首次覆蓋，給予“買入”評級。

估值方面，對比醫療器械行業部分龍頭公司，對比樂普醫療目前估值，相比其他器械龍頭公司較低。

• 器械行業高景氣，有望賦予板塊整體高估值：醫療器械作為長期景氣的醫藥行業子板塊，醫療器械產品與藥品不同，更具有泛創新屬性，醫療器械的研發生產需要各學科交織，產品同質化低，具有非均一性（對比仿製藥），不存在創新藥專利懸崖問題；醫療器械同時也具有服務屬性，治療領域複雜，治療方式千人千面（不同於藥品的同一靶點），醫療器械產品在具有較高行業門檻的基礎上產品生命週期更長，帶來長期盈利能力。
• 行業龍頭，有望享受一定的估值溢價：樂普醫療作為國內醫療器械龍頭，二十年的努力發展讓公司成為國內高端醫療器械領域中少數能與進口產品形成強有力競爭的企業之一。現階段公司已成長國內唯一的心血管醫療全產業鏈佈局者，近年來創新器械管線不斷擴張，產品接連報產/獲批，同時公司營收、歸母利潤及現金流均表現亮眼，是醫藥行業長期以來的優質個股之一，現階段估值水平難以體現公司龍頭企業價值。
• 創新器械研發管線提供成長彈性，有望享受高估值：樂普醫療依託多個關鍵技術平臺，在創新器械板塊佈局大量產品形成完整梯隊，未來五年公司將迎來包括新型球囊（藥物球囊、切割球囊、聲波球囊等）、封堵器（納米膜封堵器、無膜雙腰封堵器、可降解封堵器等）、心臟瓣膜（TAVR、經心尖二尖瓣修復系統）、心臟起搏器（ICD、CRT）、AI-ECG產品平臺（動態/靜態心電圖、心電監護儀以及整體AI-ECG體系）等數十個重磅創新器械的陸續獲批，給器械板塊不斷帶來新增量。對比海外同類醫療器械創新類器械市值及估值，樂普無論是從業績角度還是估值角度均有較大空間。
• 佈局心血管健康生態圈，有望持續享受市場紅利，長期發展確定性帶來估值提升：伴隨心血管疾病的流行與老齡化進程的推動，未來在中國和全球範圍內，心血管病患病率仍將持續高居不下，現階段死亡率居各疾病之首，心血管疾病的診斷和治療需求遠未被滿足，市場空間巨大。樂普通過圍繞心血管健康打造器械、藥品、醫療服務生態圈，多維度滿足患者對於疾病的預防、診斷、治療等方面需求，持續創造價值。

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