主要觀點：
一、公司簡介：併購轉型影視文化領域，從全面鋪開走向專業深耕，電影業務成為公司未來三年核心驅動力
二、行業趨勢：國產片票房增速穩健，整體質量逐漸改善，互聯網發行崛起，疫情有短期影響，長期將恢復增長
三、競爭優勢：核心人員產業資源豐富，“封神”系列穩定產出，戰略性收縮逐漸出清，預計2020年營收回升
四、盈利預測：目標價13.73元，高於現價27%
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一、公司簡介：併購轉型影視文化領域，從全面鋪開走向專業深耕，電影業務成為公司未來三年核心驅動力
1、發展歷程：從旅遊業務轉向影視文化產業鏈
北京文化成立於1997年，原有旅遊景區業務以潭柘寺、戒臺寺、妙峰山等景區為主。2013年起，公司逐漸由單一從事旅遊業務逐步發展成為涵蓋電影、電視劇網劇、藝人經紀、綜藝、新媒體及旅遊文化的全產業鏈文化集團。隨著下游行業經營環境變化，公司經營戰略調整，減輕資產包袱，聚焦電影領域。
2、外延轉內生，電影業務成為公司未來三年核心驅動力
2017年得益於《戰狼2》、《芳華》、《九州·海上牧雲記》等多部優質影視內容的銷售佳績，公司營業收入規模達到13.21億元，同比增長42.58%，實現扣非歸母淨利潤3.0億元，同比大幅增長64.44%。2016年5.22億的歸母淨利潤高基數主要為出售龍泉賓館、京西風光旅行社、國色天香等資產形成非經常性損益3.4億元。2019年前三季度，在影視劇和藝人經紀業務的業績貢獻快速下滑的情況下，公司憑藉《流浪地球》實現營收的翻倍增長，扣非淨利潤同比增長161.83%至1.19億元。
二、行業趨勢：國產片票房增速穩健，整體質量逐漸改善，互聯網發行崛起，疫情有短期影響，長期將恢復增長
1、10年間國內總票房實現高速增長，年均複合增速達到37%
根據國家電影總局和貓眼專業版披露數據，2006~2015年間，在電影上映數量和渠道高速擴張帶動下，國內總票房實現高速增長，年均複合增速達到37%。2015~2019年，影院覆蓋密度達到階段性高點，渠道增速逐漸放緩。截止2019年底，全國不含服務費票房同比增長5.14%至594.5億元，含服務費票房642.66億元，同比增長5.96%。
2、國產票房穩健增長，內容質量同步提升
長期來看，國產影片票房保持穩健增長態勢，根據國家電影局數據顯示，2015~2019年國產片票房年化複合增速為11.0%，為國內總票房增速的1.4倍。2019年國產片實現票房411.75億元，同比增長8.64%，顯著快於進口片票房增長，佔總票房比重提升至64%。在內容質量上，國產片的水平也在快速提升。
3、短期疫情因素或影響內容排片和上映表現，2021年將實現增速修復
根據國產電影的票房和上映數量算得2019年國產片上映數量為422部，單片票房0.98億元/部。參考歷史影片上映數量，同時考慮到疫情因素，算得2020~2022年國產片票房分別為333、439、488億元，分別同比增長-19.3%、+32.0%和+11.2%。
4、互聯網發行崛起，傳統影視公司完成更替
廣發證券統計2019年前五十部國產電影的主發行方得到累計票房前五的公司分別為光線傳媒，中國電影，博納影業，北京文化和貓眼娛樂。傳統影視公司僅有光線傳媒和博納影業仍保持前列，而相對後進入電影業務的北京文化以及互聯網票務平臺的貓眼娛樂已連續三年位列國產電影發行前五。
三、競爭優勢：核心人員產業資源豐富，“封神”系列穩定產出，戰略性收縮逐漸出清，預計2020年營收回升
1、出品方面：核心人員產業資源豐富，選片能力卓越，持續實現盈利
公司參與的爆款影片，題材遍佈喜劇、科幻、犯罪、冒險等，證明其選片能力卓越，而這一點與投片人的產業經驗和人脈關係密不可分。
2、製片方面：導演中心制導致內容高流動性，“封神”系列穩定產出
2016~2018年，公司連續變更增發募集原用於對全資子公司艾美投資進行增資的3億元，最終全部用於《封神》超級IP 項目前期開發費用及投資。《封神三部曲》取材於中國家喻戶曉的古典神魔小說名著《封神演義》，由烏爾善執導，江志強監製，杜揚任總製片人，主要演員包括：黃渤、費翔、夏雨、李雪健、陳坤、袁泉等。《封神》首次採取三部連拍模式進行製作的系列電影，北京文化、長生天影業、騰訊影業為主出品方。
3、戰略收縮：面對行業政策和市場環境的變化戰略收縮，預計2020年營收回升
2018下半年到2019年期間，面對行業政策和市場環境的變化，公司對電視劇網劇整體業務和題材內容進行調整，盈利受到影響，板塊業務收縮。目前，創作人員逐漸退出，相關資產減值出清，2020年繼續消化剩餘存量。2020年公司已經完成拍攝，等待獲批發行的電視劇作品包括陳建斌、李一桐、潘粵明領銜主演的41集都市情感劇《愛我就別想太多》，以及由徐崢監製，韓東君、舒暢領銜主演的40集當代劇集《北京往事》等，預計營業收入相比於2019年有所回升。
四、盈利預測：目標價13.73元，高於現價27%
2020年，公司儲備電影包括烏爾善的《封神》、陸川《749局》、賈玲《你好，李煥英》、《東極島》、溫世培《熱帶往事》和《我和我的家鄉》，項目矩陣豐富，頭部影片《封神》、《749局》均已在後期製作階段，受疫情影響較小。電視劇項目以消化庫存為主，主要項目《北京往事》、《愛我就別想太多》等已殺青，等待發行。市場熱度較高的鴻篇鉅製“封神三部曲”為公司20~21年業績成長奠定堅實基礎，廣發證券預計公司2020~2021年歸母淨利潤分別為3.38億元、4.14億元，對應當前估值23.07x和18.85x。而市場擔憂的公司無實控人，大股東高質押風險等問題有望得以解決，整體估值有望向頭部內容公司迴歸，按照可比公司和絕對估值法綜合算得每股合理價格為13.73元/股。
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