主要观点：
一、公司简介：并购转型影视文化领域，从全面铺开走向专业深耕，电影业务成为公司未来三年核心驱动力
二、行业趋势：国产片票房增速稳健，整体质量逐渐改善，互联网发行崛起，疫情有短期影响，长期将恢复增长
三、竞争优势：核心人员产业资源丰富，“封神”系列稳定产出，战略性收缩逐渐出清，预计2020年营收回升
四、盈利预测：目标价13.73元，高于现价27%
相关标的：北京文化
一、公司简介：并购转型影视文化领域，从全面铺开走向专业深耕，电影业务成为公司未来三年核心驱动力
1、发展历程：从旅游业务转向影视文化产业链
北京文化成立于1997年，原有旅游景区业务以潭柘寺、戒台寺、妙峰山等景区为主。2013年起，公司逐渐由单一从事旅游业务逐步发展成为涵盖电影、电视剧网剧、艺人经纪、综艺、新媒体及旅游文化的全产业链文化集团。随着下游行业经营环境变化，公司经营战略调整，减轻资产包袱，聚焦电影领域。
2、外延转内生，电影业务成为公司未来三年核心驱动力
2017年得益于《战狼2》、《芳华》、《九州·海上牧云记》等多部优质影视内容的销售佳绩，公司营业收入规模达到13.21亿元，同比增长42.58%，实现扣非归母净利润3.0亿元，同比大幅增长64.44%。2016年5.22亿的归母净利润高基数主要为出售龙泉宾馆、京西风光旅行社、国色天香等资产形成非经常性损益3.4亿元。2019年前三季度，在影视剧和艺人经纪业务的业绩贡献快速下滑的情况下，公司凭借《流浪地球》实现营收的翻倍增长，扣非净利润同比增长161.83%至1.19亿元。
二、行业趋势：国产片票房增速稳健，整体质量逐渐改善，互联网发行崛起，疫情有短期影响，长期将恢复增长
1、10年间国内总票房实现高速增长，年均复合增速达到37%
根据国家电影总局和猫眼专业版披露数据，2006~2015年间，在电影上映数量和渠道高速扩张带动下，国内总票房实现高速增长，年均复合增速达到37%。2015~2019年，影院覆盖密度达到阶段性高点，渠道增速逐渐放缓。截止2019年底，全国不含服务费票房同比增长5.14%至594.5亿元，含服务费票房642.66亿元，同比增长5.96%。
2、国产票房稳健增长，内容质量同步提升
长期来看，国产影片票房保持稳健增长态势，根据国家电影局数据显示，2015~2019年国产片票房年化复合增速为11.0%，为国内总票房增速的1.4倍。2019年国产片实现票房411.75亿元，同比增长8.64%，显著快于进口片票房增长，占总票房比重提升至64%。在内容质量上，国产片的水平也在快速提升。
3、短期疫情因素或影响内容排片和上映表现，2021年将实现增速修复
根据国产电影的票房和上映数量算得2019年国产片上映数量为422部，单片票房0.98亿元/部。参考历史影片上映数量，同时考虑到疫情因素，算得2020~2022年国产片票房分别为333、439、488亿元，分别同比增长-19.3%、+32.0%和+11.2%。
4、互联网发行崛起，传统影视公司完成更替
广发证券统计2019年前五十部国产电影的主发行方得到累计票房前五的公司分别为光线传媒，中国电影，博纳影业，北京文化和猫眼娱乐。传统影视公司仅有光线传媒和博纳影业仍保持前列，而相对后进入电影业务的北京文化以及互联网票务平台的猫眼娱乐已连续三年位列国产电影发行前五。
三、竞争优势：核心人员产业资源丰富，“封神”系列稳定产出，战略性收缩逐渐出清，预计2020年营收回升
1、出品方面：核心人员产业资源丰富，选片能力卓越，持续实现盈利
公司参与的爆款影片，题材遍布喜剧、科幻、犯罪、冒险等，证明其选片能力卓越，而这一点与投片人的产业经验和人脉关系密不可分。
2、制片方面：导演中心制导致内容高流动性，“封神”系列稳定产出
2016~2018年，公司连续变更增发募集原用于对全资子公司艾美投资进行增资的3亿元，最终全部用于《封神》超级IP 项目前期开发费用及投资。《封神三部曲》取材于中国家喻户晓的古典神魔小说名著《封神演义》，由乌尔善执导，江志强监制，杜扬任总制片人，主要演员包括：黄渤、费翔、夏雨、李雪健、陈坤、袁泉等。《封神》首次采取三部连拍模式进行制作的系列电影，北京文化、长生天影业、腾讯影业为主出品方。
3、战略收缩：面对行业政策和市场环境的变化战略收缩，预计2020年营收回升
2018下半年到2019年期间，面对行业政策和市场环境的变化，公司对电视剧网剧整体业务和题材内容进行调整，盈利受到影响，板块业务收缩。目前，创作人员逐渐退出，相关资产减值出清，2020年继续消化剩余存量。2020年公司已经完成拍摄，等待获批发行的电视剧作品包括陈建斌、李一桐、潘粤明领衔主演的41集都市情感剧《爱我就别想太多》，以及由徐峥监制，韩东君、舒畅领衔主演的40集当代剧集《北京往事》等，预计营业收入相比于2019年有所回升。
四、盈利预测：目标价13.73元，高于现价27%
2020年，公司储备电影包括乌尔善的《封神》、陆川《749局》、贾玲《你好，李焕英》、《东极岛》、温世培《热带往事》和《我和我的家乡》，项目矩阵丰富，头部影片《封神》、《749局》均已在后期制作阶段，受疫情影响较小。电视剧项目以消化库存为主，主要项目《北京往事》、《爱我就别想太多》等已杀青，等待发行。市场热度较高的鸿篇巨制“封神三部曲”为公司20~21年业绩成长奠定坚实基础，广发证券预计公司2020~2021年归母净利润分别为3.38亿元、4.14亿元，对应当前估值23.07x和18.85x。而市场担忧的公司无实控人，大股东高质押风险等问题有望得以解决，整体估值有望向头部内容公司回归，按照可比公司和绝对估值法综合算得每股合理价格为13.73元/股。
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