車前子
被譽為"好萊塢現行秩序顛覆者"的奈飛（Netflix），在過去10年同時也是投資回報率最高的股票之一。而在2018年的5月，21歲的奈飛市值超過了95歲的巨頭迪士尼。就像當年的亞馬遜趕超沃爾瑪一樣，新勢力的崛起，並將舊勢力甩在身後似乎都是遲早的事情。
不過,從奈飛公司公佈的其2018年第四季度的財報上看，這種新經濟公司的上位並不一定那麼堅實。
根據財報數據，該季度公司盈利雖然超出了華爾街預期，但營收遜色，且自由現金流達到了-13.15億美元，遠差於之前任何一個季度。另外公司對2019Q1的業績指引也低於預期。數據公佈後，奈飛盤後股價下跌3.99%。
再加上上週奈飛才進行了上市以來最大規模的一波提價，看得出來奈飛——這個在線視頻行業的標杆、領先者目前壓力很大。
現狀
說到奈飛的崛起，就不得不說一部電視劇。2011年9月奈飛將流媒體業務和DVD租賃業務分拆、全面向在線視頻平臺轉型。
這一年，奈飛為了這部電視劇投入了1億美元——即使是製作一部電影，1億元美元都已經算是大投入了。同時他們，還找了奧斯卡影帝級別的Kevin Spacey擔任男一，以及邀請David Fincher作為該劇的導演。這部電視劇就是後來大名鼎鼎的"紙牌屋"。
2013年，紙牌屋播出之後，為奈飛帶來了迅猛增長的用戶數——暴增1100萬。從這個時候開始，自制獨播劇將奈飛帶上了美國乃至全世界流媒體網站的Top 1。公司市值也從最低30億美元漲至1400億美元，漲幅超過40倍。
而根據財報數據，奈飛2018年的訂閱用戶已達2.9億人（由於這些訂閱號可供1-4臺設備使用，那麼如果再加上公用賬號的人數，奈飛所覆蓋的人群便遠大於2.9億人），相比於2017年的2.2億人增長了33%。如果僅看第四季度，單季增長883.7萬人，也是近三年的最高值，高於了華爾街的預期。
我們再看一下奈飛目前所處的行業環境。
目前，包括亞馬遜、谷歌（youtube）、迪士尼（Hulu）等在內的各大巨頭都已經在著手開發他們自己的視頻流媒體平臺，此外還有蘋果、Facebook以及Instagram等，而他們正是被奈飛在這個市場所達成的成就所吸引。
但從下圖的市場份額可以看得，現在的奈飛是美國市場獨一無二的霸主，將對手遠遠的甩在後面。因此，僅從公司的經營上來看，奈飛是配得上它現在的股價的。
不過，奈飛卻有著令無數投資者詬病的資金問題。
正如我們在開頭所提及的，根據2018年第四季度財報，雖然公司在本季度早已經實現了盈利，但公司的自由現金流卻達到了-13.15億美元，且全年自由現金流也達到了-30億美元。此外，其一年內到期的債務已經超過65億美元，總債務負擔已經超過100億美元，而公司賬上的現金只剩38億美元。
資金問題！這大概是奈飛和他的追隨者們共有的問題。以中國視頻網站愛奇藝為例，這家背靠百度的在線視頻網站於2018年在美股成功上市，根據2018年三季度財報，公司共擁有8070萬訂閱用戶，較2017年Q3的4270萬增加了89%。
快速上漲的用戶數帶動了公司的營收的飛速增加，但其盈利狀況卻令人擔憂，下圖我們可以看到愛奇藝每一年都在虧損，且數值在不斷地擴大。除了愛奇藝，騰訊視頻與優酷視頻都有著同樣令人擔憂的盈利情況。
愛奇藝歷年業績情況
為什麼盈利這麼難？
對於在線視頻網站來說，內容是搶佔市場的重要因素，特別是優質內容。
奈飛的內容製作能力應該無須贅述，在過去幾年的好劇可不止紙牌屋。憑藉高質量的產出，奈飛的內容質量不斷上升——從艾美獎提名數來看，2017年獲得91次艾美獎提名，僅次於HBO，遠遠領先於其他的傳統電視臺。從艾美獎獲獎數量來看，那一年Netflix擁有了20項獎項，僅此於HBO的29項，是Hulu的兩倍。
而在2018年，奈飛旗下作品一共入圍了112項艾美獎，首度超越艾美獎歷年大贏家HBO的108項。
內容的爆發推動奈飛訂閱用戶的增長
此外，奈飛在2018年的內容數量達到了5579部。其中自制內容裡包括82部自制電影，而好萊塢市場份額最大的電影製作公司華納兄弟，今年僅僅只有23部新片推出；迪士尼更少，只有10部電影推出。另外在電視劇方面，Netflix推出超過700集自制或者獨家的電視劇內容。
如此大規模的內容製作，同時又想要保證質量，資金上的投入必不可少。於是，內容成本成為了公司營業成本的重要組成部分。
根據財報，奈飛的流媒體內容成本從2012年的15.91億美元增長至2017年的63億美元，年均複合增速為31.3%。其中2017年的內容成本里有85%都投入了原創內容。
而根據奈飛最新財報，2018年公司在內容上的投入已經達到120億美元，這是一個極其恐怖的數字，因為它超過了任何一個電影或電視製作公司在內容上的投入。其中，為了保留《老友記》在2019年的網絡播放權，奈飛又投入了8000萬美元（如此看來，版權有效期也是個問題）。
此外，為了優秀的內容質量，2018年奈飛還花了3億美元挖走了福克斯電視金牌製作人——曾經打造過《歡樂合唱團》、《美國犯罪故事》等經典電視劇的Ryan Murphy。此前他們還挖走了ABC電視臺的金牌製作人Shonda Rhimes，以及邀請到了美國知名脫口秀主持人——David Letterman，並給他每一集200萬美元的價格。
除了以上這些支出，最新的第四季度財報中顯示了大幅增長的營銷支出——從前一季度的5億美元水平增長至7億美元左右，在奈飛營收中的佔比達到了17.44%。所以我們可以看到，雖然奈飛在2018年第四季度的淨利潤已經達到了華爾街的預期，但同比卻是下滑的，其中營銷支出是一個重要的因素。
這主要是由於奈飛如今面對的不僅僅是美國本土市場，還有一百多個國家，單部作品的營銷需要考慮到所有這些市場的情況，這無形中增加了奈飛的營銷難度和成本。
根據最新財報數據，奈飛2018年的營業收入為157.94億美元，淨利潤則只有12.11億美元。
因此，既然自身的資金無法滿足時，想要有足夠的資金繼續大規模的進行內容上的支持，奈飛只能繼續借債。且奈飛堅持以低於股權融資成本的借債方式持續借債，2018年第四季度公司共借債19億美元，平均借債成本為5.3%。與此同時，大舉負債在當前加息環境中面臨融資成本上升風險。
因此，微薄的利潤再加上鉅額的成本支出以及債務，也難怪奈飛的現金流狀況會如此嚇人。且由於奈飛過去幾年的高投入，其實從某種意義上提高了行業壁壘。但是飛的越高，摔得越重，一旦奈飛在內容運營方面出了什麼決策性的失誤，整個企業的資金鍊都得為它買單。
奈飛的未來
訂閱用戶費用是奈飛目前的主要收入來源，是其主營業務的核心商業模式。看得出來，用戶是其目前收入增長的重要因素之一。而我們可以從上文可以看出，奈飛主要是通過投入優質內容來吸引更多的用戶，帶來收入的增加。
當內容力足夠強的時候，奈飛還可以對會員費用進行進一步的"優化"。在過去的幾年，奈飛已經完成了不斷地提價策略。
2011年，標準套餐月收費7.99美元
2014年，標準套餐月收費8.99美元
2015年，標準套餐月收費9.99美元
2017年，標準套餐月收費10.99美元
2019年，在最新的財報發佈前，奈飛宣佈美國地區會員價格將再次上漲。漲價幅度為13%-18%，這是其推出流媒體服務以來就大的提價幅度。調整後的新價格將影響所有新訂閱國內用戶，並在未來三個月內覆蓋到現有用戶。
回顧過去的每一次提價，都短暫地出現了付費用戶數和股價下跌的情況，但這種影響不具有延續性，之後又很快會重歸增長。而奈飛上調價格的時機也值得推敲。2017年10月提價的時間就在奈飛上線其熱門劇集《怪奇物語》第二季之前，結果是用戶對此次調價照單全收，當季新增用戶830萬，超過預期的630萬。
在收入增長後，繼續加大投入，提升內容數量和質量，再進行適當的調價，如此循環，模式非常簡單。
此次大幅提價，奈飛同樣利用了電影《蒙上你的眼》、真人秀《麻理惠的整理秘訣》的大熱來調價。
在最理想的情況下，如果奈飛現有的5849萬名美國用戶都接受了此次調價，奈飛一年將額外獲得14億美元的收益；這將在很大程度上緩解奈飛在資金上的壓力。
不過已經有人開始質疑，奈飛這樣的模式能否持續下去。
根據2018年第四季度財報，奈飛的美國付費用戶同比增長 10.8%，環比增長 2.6%至 5849萬。有媒體根據美國付費電視用戶數定期9500萬人，估算出奈飛美國付費用戶天花板約在7300萬。那麼如此看來，奈飛大約還有1450萬增長的空間。而此次提價，如果本季度劇集播放順利，也很有可能繼續為奈飛帶來理想中的收益。
但我們從下圖可以看到，用戶增速大概率在今年就進入了個位數增長期。奈飛自己給的2019一季度付費用戶指引同比增長9%。
圖源來自雪球
很明顯美國本土市場用戶達到飽和只是時間問題，因此除了堅守本土市場，奈飛已開啟海外擴張之路。
因為目前奈飛因為各方面原因還沒有進入中國市場，那麼擁有13億人口的印度無疑是流媒體巨頭搶灘的頭號目標市場，谷歌、亞馬遜以及剛剛收購21世紀福克斯相關資產的迪士尼都已加入戰局。
而佔據印度流媒體70%份額的Hotstar（21世紀福克斯控制的Star India旗下子公司），最貴套餐每月收費僅3美元。那麼像在印度這類發展中國家，奈飛可能需要一定程度上的降價。但降價明顯不符合奈飛現在的策略，而上圖我們可以看到國際市場用戶的增速也在下滑，再根據前文所提到的，對海外市場的開拓無形中增加了奈飛的營銷難度和成本。
如此看來，在未來隨著美國本土用戶增速的減小甚至飽和，再加上奈飛海外擴張策略目前來說仍不算太成功，那麼用戶對奈飛營收的帶動效應也會減小。
重要的是，奈飛目前的模式，正因為簡單，所以門檻不高，而目前奈飛雖然仍是一家獨大，但在這些競爭對手身後，都有著龐大的資金支持。
其中，Amazon Prime Video 背靠亞馬遜，Hulu背靠迪士尼和Comcast，HBO Now 背靠A&TT，Youtube則背靠谷歌。這些背靠著巨頭的競爭對手無疑展現了極強的競爭力——至少在資金方面是的。此外，HBO Now雖然創建時間較晚，依靠HBO卓越的原創能力，追趕之勢依然可怖。
而且最重要的在於，隨著這些巨頭公司開始自立門戶，奈飛所購買的第三內容便存在著撤回的風險，目前已確認撤回的便有迪士尼。於是便有了前文我們提到的花8000萬美元保留《老友記》2019年的播放權。
目前，根據海外媒體統計奈飛網絡觀看劇集前6名均是購買第三方內容（包括老友記、辦公室、實習醫生格蕾等），此外以內容時長計算的話，奈飛內容庫近20%為NBC、華納、迪士尼/FOX所有，自制內容僅佔8%。
因此，在這種腹背受敵的情況下，為了維護自己的市場地位，奈飛今年在內容製作方面無疑會繼續保持高投入，而此次前所未有的大幅提價，很有可能是在為接下來在內容製作上加大投入所做的準備。
發佈四季度財報後，奈飛CEO在電話會議上表示，"我們在內容及營銷方面將投入超過100億美元，技術方面將投入13億美元。"這麼看來，奈飛燒錢還要繼續一段時間，而且其中可以肯定的是，接下來奈飛將會加大資金打造原創內容，畢竟沒有誰願意被別人扼住命運的咽喉。
總結
綜合來看，奈飛目前仍保持著行業龍頭的位置以及持續增長的盈利，奈飛依然是一家高速成長的公司，而且作為一個先行者，在規模上持續加大投入的同時，也增加了行業的壁壘，以及提高了對手的生產成本。
但與此同時，是其成本也快速攀高，"燒錢太狠"依舊是其最致命的問題，這使得其始終無法獲得正現金流。從本質來說，企業的價值是未來現金流的折現，如果一家公司始終都無法獲得正的現金流，那麼投資者便難以相信這家公司的價值。
再結合奈飛目前海內外用戶的增長情況，其可能無法長期依靠原有的經營模式來增加自己的營收。
那麼對於奈飛來說，想要有更好看的財務數據，就只能通過減少成本的開支，但對目前腹背受敵的奈飛來說，明顯是不可行的。所以在未來，繼續在內容上燒錢仍是奈飛必不可少的戰略之一，且受制於第三方內容被撤回的風險，接下來將會加大在自制內容上的透露，因此，我們或許可以寄希望於自制內容的增長可以為公司帶來收入上的增長，或者說奈飛可以找到一個新的增長模式，比如IP衍生品，再或者有朝一日奈飛開始以特別的形式對B端提供廣告服務，或許可以期待其釋放流量的巨大價值。
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