這是 南山之路 的第 147 篇原創文章
前言：伊利是國內液體乳及乳製品龍頭公司，其主要產品有液體乳、冷飲、奶粉及奶製品等。伊利雪糕、冰淇淋連續十年產銷量居全國第一，伊利超高溫滅菌奶連續七年產銷量居全國第一。
作為國內知名度最高的乳製品企業，伊利的經營業績十分出眾，股價表現也頗為不凡，過去十年伊利股價上漲超過 5 倍。那麼時至今日，伊利的投資價值如何呢？
今天，南山就認真盤一盤伊利這家公司。以下是正文：
01
伊利過往業績簡述
如今，伊利旗下的產品早已遍佈全中國的大街小巷，是國人最熟悉的公司之一。這背後所隱含的信息就是，伊利過去多年來出色的業績是貨真價實的。
如下圖所示，伊利股份的營業收入和淨利潤分別從 2010年的 297億、7.77億，增長至 2018年的 796億、64.4億，分別增長了 168%、728.8%，年化增長分別為 12%、26.5%。
為什麼淨利潤的增長速度遠高於營業收入？看到下表就明白了，伊利毛利率從 30% 左右一路提高至近 38%，淨利潤率更是從不到 3%提到至超過 8%。
如此驚人的變化是怎麼產生的呢？除了伊利的公司經營戰略有力外，還需要從行業競爭格局說起。
02
行業競爭格局
過去十多年，乳製品行業總體上呈現強者愈強的效應，份額迅速向行業龍頭企業伊利、蒙牛集中，對於龍頭企業來說，競爭烈度總體趨於緩和，這就為龍頭企業提價、控費創造了良好條件。
另外，高端乳品金典、安慕希的推出和銷量不斷提高，也有力提高了伊利的利潤率。
因此，伊利過去多年來毛利率、淨利率持續走高几乎成為了必然。
2018年，伊利股份總營收 787億，而液體乳總營收 656.8億，佔比達到 83.5%，奶粉及奶製品、冷飲產品營收佔比分別為 10.2%、6.3%。
一、液態乳製品
液體乳製品營收佔比達到伊利 83.5%，而液體乳製品中的常溫奶又佔伊利營收比例超過 70%，可以說常溫奶是伊利最大的基本盤。
常溫奶保質期長，受物流條件制約較小，行業馬太效應較為明顯。近 5 年，常溫奶 CR2 從 2013 年 52.9% 提升至 2018 年 65.2%，且份額提高速度呈加快趨勢。
具體到兩大龍頭，伊利常溫市佔率於 2014 年反超蒙牛並持續擴大領先幅度，2018 年伊利常溫市佔率高達 37.2%，領先蒙牛 9.2 pcts。截至 19 年上半年，伊利常溫市佔率 39%，蒙牛為 29%，19 年上半年“安慕希”增速 20%+；截至2019 年 11 月伊利市場份額 39.9% 超越蒙牛 10pcts。
2019 年 1-11 月，安慕希、母品牌突破 200 億，金典拉近與特侖蘇差距，優酸乳有望破百億。“金典”和“安慕希”作為伊利高端常溫液奶和高端常溫酸奶的代名詞，已經成為支撐營收和業績增速的核心子品牌。
低溫奶方面，2018 年伊利低溫液態奶業務的零售額市佔份額為 16.6%，比上年分別提高了 0.5 個百分點。蒙牛由於併購君樂寶，在低溫奶份額上有明顯領先優勢，而且低溫奶受制於保質期較短，地方乳企吃走了超過 40% 的份額。
二、奶粉
奶粉及奶製品在伊利的營收佔比為 10.2%。
2009 年到 2018 年，奶粉行業營收復合增速 11%，高於同期液奶行業增速，嬰幼兒奶粉細分品類增速更高。同時，2018 年 1 月 1 日，國家食品藥品監督局《嬰幼兒配方乳粉管理辦法》正式實施，規定每個企業原則上不得超過 3 個配方系列 9 種產品配方。辦法提高了行業的准入門檻，將淘汰落後產能，預計超五成的品牌會因此消失。
截至 2018 年 1 月 4 日，伊利獲得配方註冊名額數量 30 個，僅次於貝因美（51 個），飛鶴（36 個）等少數品牌。
受益於行業高速發展以及政策紅利，近三年來伊利嬰幼兒奶粉市佔率穩步提升，從 2016 年初的 4.3%，提升至 2019 年中的 6.3%，上升 2pct。展望未來，伊利奶粉市佔率有望進一步提升。
3、冷飲
冷飲產品營收佔比為 6.3%。
早期，伊利、蒙牛憑藉原奶等原材料優勢及終端營銷渠道優勢，以中低端產品切入市場，在冰淇淋行業中異軍突起，追趕並超越和路雪、雀巢，成為全國性品牌，分列行業第一、第二，17 年市場份額分別為 12.7%、6.5%。
近年來，隨著市場趨於飽和以及消費場景改變，小眾品牌憑藉新模式嶄露頭角，伊利、蒙牛冰淇淋業務增長均相對乏力，3 年複合增速分別僅 6.8%、8.3%。
不過，伊利、蒙牛冰淇淋收入佔整體收入規模的比重小，伊利冰淇淋規模仍遠大於蒙牛，2018 年分別約為 50 億、27 億。
03
行業宏觀情況
我國液態奶消費量從 2009 年的 2961 萬噸增長至 2017 年的 3759 萬噸（8 年年化增長約為 3%）。
歐瑞諮詢預計 2019 到 2023 年保持年複合增速 5%，到 2023 年，液態奶（含酸奶）行業銷售額將超 4200 億。
增長的潛力來自於，中國牛奶人均消費量還遠低於西方大國以及印度、日本。對比飲食結構相似的日本，差距接近 30%。
在中國，尤其是三四線城市和農村地區，消費者飲用量和頻率依然有較大的提升空間。
04
伊利印象
一、關於護城河
伊利現在是國內乳製品第一龍頭，但是說實話，南山認為這家公司的護城河並不算特別寬廣。
最直觀的感受是，公司的護城河來自於企業的規模效應與渠道，特別是規模效應帶來了各方面的單位成本下降，包括採購、生產成本以及單位營銷支出。品牌力對產品的加成比較有限。
如伊利安慕希等酸奶品牌的確賣的比三元、冰島酸奶貴20%，但這背後更多的是營銷帶來的利好，如果營銷支出減少，那麼伊利產品就很難獲得溢價了。
2014-2018 年，伊利銷售費用分別100.7億、132.6億、141.1億、155.2億、197.7億，而廣告費用佔營銷支出的比例在 50%~60% 之間，取中間值 55%，可以計算得到這 5 年總廣告支出為 400 億，佔伊利營業收入的 12.5%左右，是淨利潤的 1.5 倍左右。
二、關於產品
伊利的產品純牛奶、酸奶、乳製品、冷飲、奶粉等，技術變化約等於 0，唯一需要做的是進行新產品口味的開發，尤其是酸奶、乳製品、冷飲。
產品新口味的研發確實比較重要，但更重要的是產品的營銷推廣。從結果上來說，伊利做的也還不錯，特別是圍繞安慕希酸奶的水果口味開發，是比較成功的。而金典、安慕希的火爆，也足以證實伊利營銷策略的強大。
對於食品來說，最大的風險仍然是食品衛生及安全的問題。2008年三聚氰胺事件，相信許多朋友仍然有印象，直接導致了當時如日中天的三鹿奶粉破產倒閉，而伊利、蒙牛則順勢崛起，但直至今日，人們對國產奶粉的信任度依然是偏低的。
不過，相信國內乳企或多或少都會吸取相關教訓，並且政府對乳企食品安全的監管也更加嚴厲了，南山認為，未來類似事件發生的可能性大大降低了。
三、關於管理層
1、管理層能力出色
伊利管理層相對穩固，董事長潘剛已執掌帥印 10 年。
在潘剛帶領下，伊利早在 2009 年後加大力度推進渠道扁平化，強化對渠道的控制力，順應行業發展降速的趨勢，完成從跑馬圈地到精耕細作的模式轉變；
2014 年後，推動渠道向鄉鎮農村市場下沉，直控村級網點從 2015 年 11 萬家快速拓展至 2018 年 60.8 萬家，使伊利率先抓住了下線城市需求爆發紅利；
2017 年開始，伊利在拓展渠道深度的同時拓展渠道廣度，新增加油站、學校、餐飲等空白渠道經銷商，成功應對城市渠道多元化趨勢。
至 2019 年 6 月，伊利常溫液態類乳品滲透率達到 83.9%，2016 年至今，在高基數下，逐年保持 2-3% 的滲透率增長，體現了伊利強大的渠道建設能力和規模化優勢。其中，三四線城市滲透率為 86.2%，比上年同期提升 2.3 個百分點。
伊利的線下液態奶終端網點數量，2018 年末達到 175 萬家，比上年同期增長 23.2%。村級網點成增速最快的部分，2015 年至 2018 年，數量將近翻了 5 倍，村級網點的快速增加拓展了之前未覆蓋的區域。
相比同行企業，伊利很早提出精細化管理的理念，價值鏈上任何環節均要求確保利益、明確責任，通過有效激勵，激發產業鏈各主體及下屬業務人員的積極性。
因此，伊利人均創立大幅高於同行企業。
在廣告投放上，伊利針對消費者進行研究，分析 80 後-00 後年齡段人的需求，每個媒介投放都非常細緻，在《非誠勿擾》、《奔跑吧，兄弟》等綜藝節目尚未爆紅時進行投入，小投資換得大收益；
和湖南衛視堅持戰略合作，湖南衛視在下線城市及中小學生中具有較大影響力，符合伊利市場拓展重點方向，廣告綜合投資成本低於同行。
如常溫酸奶，伊利和競品幾乎同期推出常溫酸奶新品，但安慕希與純甄的差距持續大幅拉開，這也側面說明伊利渠道體系具有更高的效率。
下圖是伊利的子品牌，是不是大部分品牌都非常熟悉？這說明伊利的廣告營銷確實做的非常好。
2、管理層品質有待觀察
2019 年 8 月，伊利管理層提出了一份股票激勵計劃，由於授予的股票數量不算小，特別是激勵計劃的業績承諾似乎太容易實現了，遭到了市場劇烈的非議。
次月，伊利管理層提出了激勵計劃的修訂版，調整前後，主要的區別是：激勵計劃佔總股份比例由 3% 下降到 2.5%；同時將達成條件由未來 5 年淨資產收益率不低於 15% 提高到 20%，同時增加了現金分紅比例不低於 70% 的指標。
不過，2019-2023年，淨利潤相比 2018 年增長幅度分別為不低於 8%、18%、28%、38%、48% 的條件沒有改變。
也就是說，管理層達到這一激勵目標，淨利潤年化增長 8% 以上即可，依然是相對容易實現的。
南山認為，適當的獎勵管理層其實是可以接受的，派發股票期權，也可以提高管理層的積極性，只是需要注意力度。
另一方面，隨著伊利逐漸進入穩定成長階段，伊利的分紅率也逐年提高了。這基本上可以認為，管理層還是有回饋股東的意願的。
四、未來前景
1、成本端
伊利的營業成本 87.9% 來自於直接材料，達到 430 億，主要是原奶，那麼原奶的價格會對伊利的成本帶來極大的波動。由下圖可知，目前國內原奶價格處於相對高位，對成本短期提高不必過於擔憂。
2、遠期利潤率
中國旺旺、雙匯發展、養元飲品分別在兒童奶、肉製品、植物蛋白飲料行業處於絕對領導者地位，市場份額分別高達 56%、40%、67%，在強有力的格局優勢下，它們相關業務 2018 年毛利率分別為 47%、30%、50%，淨利率分別為 22%、15%、29%。
這裡，假設伊利低溫奶毛利率 40%，則 18 年常溫奶毛利率約 35%，如果常溫奶格局繼續優化，那麼伊利常溫奶毛利率同樣有望提升至 40%以上，並通過規模效應、減投費用降低費用率，常溫奶淨利率有望達到 12%~15%。（目前伊利淨利潤率僅 8% 出頭）
果真如此的話，伊利未來還有望大幅提高淨利潤。不過，與中國旺旺、雙匯、養元飲品不同的是，伊利的原材料成本佔比過高了，且很難大幅下降，因此期待不必過高。
05
估值情況
這裡南山依然使用現金流折現估值法來計算伊利的內在價值。
由於伊利的股權激勵計劃的利潤成長目標是 8%，那麼取十年期成長率分別為悲觀 5%、中性 8%、樂觀 11%；永續成長取 3%；
由於伊利龍頭地位相對穩固，資產負債率 50% 較為合理，取折現率 9%；
自由現金流＝經營現金流-長期資本支出；或自由現金流=稅後利潤+折舊-資本性支出；2019 年度伊利自由現金流取 65 億。
經過計算可得到，伊利合理價值區間為 1240億~1855億，而目前伊利總市值為 1811 億（股價 29.7 元），處於合理估值區間的上沿。
從分紅情況也可以得知伊利目前的股價並不便宜：儘管伊利 2018年分紅率超過 70%，但股息率僅 2.35%。
最後總結一下：伊利作為乳業龍頭，擁有強有力的管理層，強大的渠道和營銷能力，在未來仍然有機會進一步擴大市場份額，同時提升盈利能力，是一家不可多得的好公司。
但是，目前伊利的估值依然是偏貴的，暫時不具備良好的投資價值，最好的選擇是等待股價回調形成買入機會。
南山之路，主要做股票價值分析，對公司價值、股票買點有獨到見解，實時解讀重要的政策及新聞事件，並且熱衷於分享投資機會，詳細解釋記錄股票的買入和賣出操作的原因。
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關鍵字: 伴隨成長的中國味品牌 蒙牛集團 2019你為誰驕傲
