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作者 | 陳南方
有人以販賣焦慮為生，
我有病你有藥啊？
說這種話的人，多半是伴有心煩、狂躁、抑鬱、失眠……等症狀。
而這種與心情不好有關的病症，
還真是有藥可治。
當你靠心理疏導解決不了的時候，
可以考慮藉助藥物療愈。
風雲君之前寫過恆瑞醫藥（“藥王是怎樣煉成的”：恆瑞醫藥，無併購、零借款、高投入、高增長。請下載市值風雲APP進行閱讀），是國內創新藥龍頭，產品領域主要是抗腫瘤藥、麻醉鎮痛藥還有造影劑，其中手術用的麻醉鎮痛是公司的第二大業務板塊，營收46.5億，毛利率高達90.93%。
除了恆瑞，A股還有兩家身處中樞神經藥物研發生產細分領域的藥企，一家是去年業績爆雷的“人福醫藥”，一家就是今天的主人公，2018年業績同向上升的 “恩華藥業”。
一、強管制、壁壘高的中樞神經藥物市場
恩華藥業是目前國內唯一一家專注於中樞神經藥物細分市場的製藥企業。
中樞神經藥物領域市場是醫藥行業中的一個細分領域，正是因為該種藥物的療效及副作用與人的神經、精神相關，所以專業性較強。
同時我國對中樞神經原料藥、中樞神經藥品製劑市場均進行嚴格管控，需要“定點生產、按計劃生產，需要生產許可”：
生產企業必須需要獲得GMP 認證，銷售及流通也受到定點管制，並且由國家對麻醉藥品和一類精神藥品實行政府統一定價。
專業性強、生產、銷售及流通均受到強管制，技術壁壘與政策壁壘均較高。同時因為是由政府統一定價，所以受藥品招標降價影響相對較小，利潤率普遍高於其他醫藥行業的利潤率。
中樞神經藥物細分市場的潛力到底有多大呢？
全球最大的醫藥市場諮詢調研公司美國艾美仕市場諮詢公司曾預測，到2020年，中國中樞神經類疾病市場規模將達到甚至超過1000億RMB，預計中國中樞神經類藥物將持續保持高速增長的趨勢，增長速度遠高於國際市場。
即使數量很龐大，但因為人們對自己是否患有精神疾病，知曉率不足5成，就診率僅有9.2%。
目前這些精神病人得到及時救治的約20%，有80%的精神病人得不到及時救治，甚至得不到最基本的救治。
2013年起，國家將重症精神疾病列入大病醫保報銷範圍，其醫保報銷比例將從40%左右逐步上升至80%左右，很大程度上降低患者的經濟壓力，提高了就診率，同時促進精神類藥物尤其是高檔精神類藥物消費。
高患病率、低就診率、醫保報銷比例的提高，使得中樞神經疾病市場存在較大潛力。
目前，國內市場競爭格局比較穩定，以外資企業為主導，創新藥少、仿製藥較多，在仿製藥逐步取代原研藥、進口替代的趨勢下，仿製能力強大的國內企業有望進一步提高市佔率，擠佔外資藥企的市場份額。
二、經營縱向延伸，產品全面佈局
恩華藥業（002262，SZ）位於江蘇，始建於1978年，前身是徐州製藥廠，2008年在深圳上市，公司是一家集生產、研發和銷售於一體的醫藥企業，國家定點麻醉及精神藥品生產單位，具有多項榮譽和資質。
1990年，公司生產的具有催眠麻醉功效的“三唑侖”作為公司的第一種精神類藥物問世，隨後便一直將戰略定位專注於中樞神經藥物細分市場，是目前國內唯一一家專注於中樞神經系統藥物研發和生產的製藥企業。
在醫藥研發業務方面，公司主要從事中樞神經類藥物及心腦血管類藥物的研發。
在醫藥銷售業務方面，由公司的主要子公司恩華和信從事公司自產製劑類產品批發銷售業務，恩華和潤從事藥品批發業務、恩華連鎖從事藥品零售業務。
生產經營的縱向延伸在一定程度上能保證公司的經營利潤率。
而且從產品佈局來看，公司也是中國中樞神經領域藥品品種最多的企業。
從分類來看，主要包括原料藥以及麻醉、精神、神經類的仿製藥。麻醉類、精神類的藥物是公司醫藥工業收入的主要構成部分，其次是神經類藥物、最後才是原料藥的銷售。
在麻醉類藥物中，靜脈麻醉藥物咪達唑侖（包括注射劑）、依託咪脂一直都是公司的拳頭產品，國內市場地位第一、第二，並在一致性評價申報推進中。
近年上市的丙泊酚雖然市場份額小，但市場容量較大；瑞芬太尼、右美託咪定，屬於公司增速較快的成長性品種，2018年江蘇優秀品牌，其中，右美託咪定目前已納入帶量採購範圍，可能會在2019年中期前後通過一致性評價。
在精神類藥物中，丁螺環酮，在國內市場的佔有率在75%左右，利培酮作為公司的成長性品種，在分散片劑市場，僅有公司與華海藥業參與競爭，其中的一種劑型“利培酮片” 是公司首個通過一致性評價的產品，並納入帶量採購。
齊拉西酮屬於成熟產品，但市佔率近年來在20%左右；度洛西汀、阿立派唑屬於新上市產品，市佔率較低，通過一致性評價後可能會加速市場擴張。
在神經類產品中，加巴噴丁屬於成熟產品，也是2018年江蘇優秀品牌，在抗癲癇藥物市場中，外資藥品佔有較大市場份額，恩華在國內企業中市佔率第一。
綜上，作為公司主要營收構成的麻醉類藥品，以咪達唑侖、依託咪酯為主，精神類藥品中，丁螺環酮、利培酮、齊拉西酮較為成熟，仍然是短期內業績支撐。
右美託咪定、丙泊酚、瑞芬太尼、度洛西汀、阿立哌唑作為增速產品，是未來的業績看點。
據米內網數據顯示，在重點城市公立醫院終端(北京、長沙、成都、廣州、哈爾濱、杭州、濟南、南京、上海、瀋陽、石家莊、天津、武漢、西安、鄭州、重慶)化學藥精神安定藥TOP3企業分別為恆瑞醫藥、豪森藥業以及恩華藥業，三家江蘇藥企合計市場份額超過40%，恩華份額在穩步上漲。
三、基本面情況分析
公司的業務主要有醫藥流通和製藥兩大塊。
2018年，公司的醫藥工業營收為24.26億，佔比為63%，2014年公司的醫藥工業收入才13億，佔比52%，近5年的複合增長率為45%；商業醫藥營收為13.8億，較2017年有小幅下滑，近5年的複合增長率為4%。（其他版塊業務營收佔比較小，不作分析）
毛利較高的醫藥工業收入的快速增長和佔比提升，使得公司近幾年的淨利潤的增長超過了營業收入的增長，對應的複合增長率為19%、9%。
公司的主要看點仍然在麻醉、精神藥品兩類：雖然二者營收只佔了55%，但卻貢獻了85%左右的利潤總額。
而上文提到的麻醉類部分藥品的龍頭地位是公司近年來利潤穩健的主要因素，神經類藥品佔比依舊偏低。
未來的業績突破點，也主要是這兩大類的成長性品種的市場擴張情況。
從公司近年來的各項盈利指標來看，也是穩步提升，尤其是產品毛利率增長幅度最高。
在分產品的毛利率中，作為公司主要營收構成的麻醉類、精神類產品毛利率近年來是穩步上升，神經類產品也在穩步提升，原料藥毛利率變化幅度最高，也是公司毛利率變化較大的原因，而主要以批發零售為主的醫藥商業業務，毛利率較低，但較2014年也提升了3%。
各項盈利性指標穩步提升，主營業務的盈利質量也表現優異，近幾年都是100%以上，之所以比例大於1，主要有一部分虧損由少數股東承擔。
2018年業績穩步增長，但由於應收賬款增長速度31%，快於收入同比增速14%，是導致2018年淨利潤的經營性現金流轉化率實際有所降低的主要因素。
根據公司的公告解釋，應收賬款的增長，一方面除了銷售帶動，還因為公司調整了醫藥商業的產品結構，壓縮毛利不高的業務，提高高毛利業務的銷售佔比，而高毛利的產品具有銷售回款週期較長，資金佔用量較大的特點。
公司的應收賬款週轉率近年來保持穩定，而且有所提高，通過分析應收賬款賬齡，一年之內的應收賬款佔比在99%；公司的存貨週轉率有所下降，根據產銷情況來看，是公司備貨所致。而且存貨週轉率保持在90天以內，合理可控。
2015年，公司通過定增募集了5億資金，使得近年來公司的現金流較為穩定，且受限資金少。無長期借款，短期借款少，資產負債率在27%左右，流動比率、速動比率也在2-3之間，長短期債務風險基本沒有。
再從成長性分析來看，2015年開始，公司的各項業績指標表現出成長趨勢。
其股價在熊市階段也是呈現總體震盪向上趨勢，2018年6月中旬則隨著大盤整體調整而有所下行。
四、研發投入不足，新品種帶動營銷費用增長
公司的研究領域包括中樞神經類藥物及心腦血管類藥物的研發，研發又包括仿製藥的創新藥的研發，仿製藥研發是通過自主研發，而創新藥研發是聯合研發。
公司的研發戰略是加快仿製藥開發、實現從仿製到“仿創”結合，逐步建立創新藥物的開發體系，逐步拓延至生物藥物領域。
報告期內，公司在研科研項目70多項，獲得生產批件1項；一類新藥臨床批件2項；二類新藥臨床批件1項。
一致性評價項目中，4個重點品種已申報並獲得受理，20多個品種處於研究的不同階段。
報告期內，公司申請發明專利19件，獲得專利授權9件；獲准立項科技部重大新藥創制專項課題1項，省國際科技合作項目1項，徐州市科技創新項目1項。
公司近幾年的研發投入從0.62億提高到2018年的1.72億，研發投入力度有所加強，但較比它營收規模較大的48家藥企平均研發投入要低1%左右。
因為48家涵蓋了包括恆瑞醫藥等創新藥龍頭在內的企業，所以就仿製藥的研發投入情況而言，恩華仍然較“仿製藥龍頭”華海藥業，研發投入額和研發投入比均較低。
（48家藥企是證監會行業“醫藥製造業”企業，營收規模均大於恩華藥業）
同時，就與生產中樞神經類用藥的恆瑞（2018年中樞神經類藥物營收46.5億）、人福（2017年中樞神經藥營收27.96億）相比，接近40億營收的恩華藥業，其研發投入仍然有所不及。
如今，同樣是江蘇藥企的恆瑞已經實現從仿製藥向創新藥的轉型，而一直專注中樞神經系統用藥領域的恩華，在老產品增速變慢的情況下，未來的業績驅動、仿製藥的一致性評價獲批仍然需要公司加強研發投入。
而在銷售方面，公司在業績增長的這幾年銷售費用率也是在穩步提升，是公司的三項期間費用中，投入及佔比最高的一項費用。
以2017年、2018年為例，公司的市場拓展費佔到整個銷售費用的61%-65%。這主要是因為公司的新品種推廣增加銷售費用投入。
根據公司年報披露，公司的產品銷售隊伍是自建，而且是產品分線銷售，近年來成長性品種較多，而且銷售隊伍的管理正向以省為區域中心的扁平化管理深化，在這種情況下，銷售費用的短期投入較高。
在公司營業收入分別同比增加12%、14%的同時，銷售費用分別同比增長15%、27%。
五、風險提示與關注
1、公司基本面穩健，但未來的業績能否持續增長主要取決於成長性品種，比如右美託咪定、丙泊酚、瑞芬太尼、度洛西汀、阿立哌唑。
截至目前，公司有2項產品“右美託咪定、利培酮片”納入了帶量採購範圍；
2018年申報的4個品種中，通過一致性評價的產品只有“利培酮片”，右美託咪定、氯氮平、利培酮分散片在一致性評價申報中，可能在2019年中期前後通過；
2019年，公司還計劃報9個產品，包括公司的主要品種，如福爾利（依託咪酯脂肪乳注射液）、力月西（咪達唑侖注射液）等；
所以需要重點關注增速較高的產品取得一致性評價的情況。
2、右美託咪定目前已經納入帶量採購範圍內，競爭對手是恆瑞，公司產品不具競爭實力的情況下，存在產品降價可能，而且目前還未通過一致性評價，風險較高；
度洛西汀、阿立哌唑市佔率不高，但阿立哌唑的一致性評價推進，可加速市場擴張；
神經類產品加巴噴丁，雖然在內資企業中市佔率最高，但外資競爭對手強勁。
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