（武漢大學經濟學博導、董輔礽講座教授 管濤）
中國經濟下行是不爭的事實。官方對此並不諱言。按照國際貨幣基金組織（IMF）、世界銀行和經濟合作與發展組織的最新預測，2019年中國經濟增長預測值將略高於6%，而2020年將略低於6%。有人預言未來中國經濟增速還會下臺階，不久就可能見到5%、4%甚至3%。這加劇了市場看空情緒，“滯脹”或“類滯脹”的概念甚囂塵上。
潛在GDP與潛在經濟增長的基本概念
首先，請恕我魯鈍。如果一個經濟體經濟增長5-6%、通貨膨脹3-4%，且連續10多年對全球經濟增量貢獻名列前茅，那麼，相信世界上絕大多數國家，哪怕是新興市場和發展中國家，對於這種“滯脹”都會舉雙手歡迎。再者，正如匯率高估還是低估，是指市場匯率相對於均衡匯率的偏離，而非升值就是高估、貶值就是低估。直接將經濟放緩視同經濟停滯，恐怕有失嚴謹甚至有違常識吧？
GDP（即國內生產總值）是一個經濟體一定時期內生產的最終商品與勞務的市場價值總和。潛在GDP則是指一個經濟體充分利用其生產資源能夠生產出的GDP。由於機器、設備、土地等生產要素是否被充分利用難以測算，相對而言，計算生產要素中的勞動力被利用狀況較為容易，因此，潛在GDP也被定義為充分就業條件下所實現的產出。當勞動力資源被充分利用即實現充分就業以後，也意味著其他生產要素被充分利用，而如果經濟中存在嚴重失業，也一定意味著其他生產要素有著大量閒置。潛在GDP的增加就是潛在經濟增長。
潛在GDP與實際GDP的偏離反映了經濟週期：如果實際GDP大於潛在GDP，那麼經濟高漲（正產出缺口），就會有通脹的壓力；如果實際GDP小於潛在GDP，那麼經濟衰退（負產出缺口），就會有失業的壓力。潛在GDP是由資本投入和技術水平決定的，增長趨勢比較穩定；實際GDP則隨商業週期而波動，當實際GDP偏離潛在GDP的程度較深時就會出現經濟波動。
據IMF預測，2019年美國經濟增長將從上年的2.9%降至2.4%，回落0.5個百分點（中國從6.6%降至6.1%，也是降0.5個百分點）。然而，美國政府仍為其經濟表現四處炫耀，美股也是屢創新高。因為儘管經濟下行，但美國潛在經濟增長約為2%，實際增長與之相近，且實際GDP自2017年第四季度起持續高於潛在GDP；當前失業率不到4%，且自2017年第二季度起持續低於短期自然失業率；核心通脹不到2%，低於美聯儲的通脹調控目標。
中國經濟增速放緩有其必然性
從日本和亞洲“四小龍”的經驗看，都在經濟起飛、人均GDP進入中等收入階段後，實際GDP增速從10%左右下滑。從高速增長向中高速增長轉變，正是中國經濟“新常態”的一個重要特徵。在這種“新常態”下，由於基數效應，經濟增速雖然放緩，但實際增量依然可觀。據國際貨幣基金組織預測，未來5年中國仍將是世界經濟增長的重要引擎。
分析中國經濟放緩的主要原因有：經濟增長動能從製造業和投資驅動轉向服務業和消費主導，後者勞動效率較低、技術進步較慢；人口老齡化，勞動力供給的數量和成本優勢的人口紅利消退；前期投資率較高，國內資本存量增多，也拖累經濟增長，等等。這些因素實質都事關中國潛在GDP及潛在經濟增長。也就是說，由於上述情況的發生，中國潛在經濟增長本身就已開始下行。此時，實際GDP增速的下行不一定意味著就業不足、經濟衰退。
釐清這個問題很重要。1985年廣場協議後，日元匯率大幅升值。在此背景下，1986年日本實際GDP增長從上年5.2%降至3.3%。1987年，日本政府採取了財政貨幣刺激，當年增長4.7%，次年增長6.8%，但此後重新下行，到1991年降至3.4%。當時，日本在人均GDP步入高收入階段後，潛在經濟增長下臺階，正從中高速增長轉向中低速增長。“強刺激”加劇了製造業產能過剩，延緩了日美貿易再平衡進程（故資產泡沫破滅後，美國繼續施壓日元匯率升值，1995年兌美元一度升至80比1）。同時，流動性過剩推高了資產價格，1980年代末1990年代初日本股市和樓市泡沫先後破滅，陷入了資產負債表衰退和長期經濟停滯。
分析中國經濟下行相對潛在經濟增長的偏離狀況很關鍵
中國沒有公開的對中國潛在GDP及潛在經濟增長的官方估算和預測。從學術界的研究看結果差異較大，如：社科院蔡昉和陸暘2015年估算的2019和2020年的中國潛在經濟增長分別為6.0%-6.5%和5.8%-6.4%；社科院數量所李平和婁峰2015年的研究表明，“十三五”期間（2016-2020年）年均增長6.4%-7.2%，“十四五”（2021-2025年）期間年均增長5.7%-6.6%；清華大學白重恩和張瓊2017年的研究顯示，“十三五”期間為6.36%，“十四五”期間為5.57%，“十五”期間（2026-2030年）為4.86%，“十六五”期間（2031-2035年）為3.97%，到“十九五”期間（2046-2050年）降至2.85%。
如果按照IMF的預測，2019和2020年分別增長6.1%和5.8%，則2016-2019年間中國經濟將年均增長6.4%。這較“十二五”期間（2011-2015年）的7.9%低了1.5個百分點，但仍處於前述專家預測的潛在經濟增長區間。果真如此，則當前經濟放緩就不是大問題。
以下事實可以為前述判斷提供支持。例如，IMF與中國2019年第四條款磋商的結論是，人民幣匯率的表現與中期經濟基本面相一致，既沒被高估也沒被低估，也就是說匯率處於均衡水平。均衡匯率是經濟對內與對外同時處於均衡狀態時所對應的水平。所謂經濟對內均衡是經濟增長、充分就業和物價穩定，對外均衡就是國際收支平衡。再如，中國央行在《2019年第三季度中國貨幣政策執行報告》專欄分析指出，當前國內總供求大體平衡，不存在持續通脹或通縮的基礎。還如，2019年前10個月新增就業人數1193萬，提前2個月完成全年就業目標；10月份，就業人員每週平均工作時間46.8個小時，環比和同比分別增加了0.1和0.7個小時。
由此不難理解，面對經濟下行壓力持續加大，中國政府為何一直強調避免大水漫灌，而是一再重申要堅持供給側結構性改革和高水平對外開放，經濟由高速增長轉向高質量發展，宏觀調控的預調微調只是著眼於逆週期調節、穩定總需求。這方面，中國應對2008年國際金融危機衝擊的教訓殷鑑不遠。當時，宏觀調控從“防過熱、防通脹”突然轉向危機應對的“強刺激”模式，短期內極大提振了市場信心，促成了經濟回升，中長期看則加劇了經濟結構扭曲，滋生了“前期刺激政策消化期”的後遺症。
不考慮潛在經濟增長對於實際經濟運行的約束，如果2009至2018年間，中國經濟按照年均8.6%的速度平穩增長，而沒有2008至2010年的強刺激，以致2009到2011年實際經濟增長遠高於政府預期目標，則現在資源錯配、經濟失衡的矛盾會輕很多。
鑑於債務和投資驅動的經濟發展模式已經難以持續，政府在守住風險底線（穩就業和穩金融）的同時，對於進一步經濟刺激更加謹慎乃是情理之中。當外界將信貸增長受控理解成為中國經濟增長更加可持續，紛紛增持人民幣資產配置時，國內市場情緒卻一直偏空，可能是因為習慣了高增長、賺快錢的預期差所致。
當然，“術業有專攻”。我不敢妄議中國實際經濟運行相對潛在經濟增長孰高孰低。但是，“邏輯比結論重要”。如果只有經濟停滯的“結論”，卻沒有以潛在經濟增長作參照的“邏輯”，就恐怕失之簡單甚至是一種偏執了。
（注：易綱行長日前在《求是》雜誌上發表的文章首提：“要繼續實施穩健的貨幣政策，保持貨幣條件與潛在產出和物價穩定的要求相匹配”。本文擬發表於《中國外匯》。）
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