06.05 電信：整體增速放緩 數據流量成亮點

中國電信業起源於上世紀90年代，發展高潮有兩段，第一段是上世紀90年代的固定電話發展黃金期，第二段是2000年之後的移動手機高速增長期。2008年金融危機到2013年這段時間，國內電信市場開始走下坡路。2015年之後雖然總業務量加速上升，但受降費影響，行業整體收入增速仍然波動不前，營收基本上穩定在1.2萬億到1.4萬億之間，收入增速降至個位數水平。

分業務看，電信行業每個階段主業務更替非常明顯。固話、短信以及通話等細分領域景氣度高點依次為2007年、2011年和2013年，2013年後互聯網寬帶及數據流量業務相繼崛起。過去幾年電信行業最大的亮點就是數據流量業務爆發式增長，這也是拉動電信未來增長的主驅動力。

電信行業已經進入一個存量市場階段，好在國內市場被三大運營商壟斷，競爭不能算激烈，畢竟都是國資委控股，往往是左右博弈、相互平衡的過程。在三大運營商中，中國聯通依靠與互聯網巨頭戰略合作，搶佔數據流量快車道，其業務價值與移動和電信相比都有較大提升空間。

量增價跌 增速跌至個位數

受益於人口紅利及智能手機普及，2002年-2007年電信行業進入高景氣度，但2008年金融危機後，國內電信市場開始走下坡路，總的業務量雖然還在持續增長，但是受降費影響，收入端增速跌至個位數水平。工信部的數據顯示，2017年電信業務總量達到27557億元，比上年增長76.4%，增速同比提高42.5個百分點，但同期電信主營業務收入只有12620億元，同比增長3.7%，較2016年增速下降1.1%。

電信行業主業務可分為三塊，一是固話業務，二是互聯網寬帶業務，三是移動服務業務，其中移動業務又可分為通話和短信、數據流量等多個子業務。有趣的是，從過往數據看，國內電信業每個階段都有一個主流業務，而且一個沒落就會有另一個接替。最開始的固定電話業務自2007年達到景氣度頂點後逐年下行，隨之崛起的是移動服務業務，主要還是受益於人口紅利及手機普及（移動手機的滲透率逐年提升，到2017年底滲透率突破100%），但其中通話和短信業務又分別於2012年和2013年見頂。固話、通話及短信業務相繼出現拐點後，互聯網寬帶業務這幾年受益寬帶中國戰略推進，呈現加速上行趨勢，尤其是2016年淨增用戶8400多萬戶，2017年三家運用商的互聯網寬帶接入用戶總數達 3.49 億戶，全年淨增 5133 萬戶，增速略有下降，但增量仍可觀。

數據流量業務是最大的亮點

2011年之後電信業數據流量開始逐步上量，尤其是2015年微信全面興起後，整個數據流量業務規模翻倍式增長。2012年整個移動互聯網接入量只有8.6億GB，月戶均接入流量107MB，而到了2017年，移動互聯網接入量已經暴增至246億GB，其中12月當月數據流量更是達到創紀錄的33億GB，而且這個勢頭還在不斷強化，2018年4個月錄得的數據已經是45億GB。月戶均接入流量則高達1775MB，6年增長17倍。

移動數據大爆發讓數據流量業務成為電信業當前收入最大的貢獻來源。2017年在移動通信業務中，移動數據及互聯網業務收入 5489 億元，比上年增長 26.7%，在電信業務收入中佔比從上年的 38.1%提高到43.5%，對收入增長貢獻率達 152%。

我們很難去測算未來移動數據流量能達到多少，但趨勢方向肯定是朝上走的，而且遠沒有盡頭。最直觀的感受是，手機已經是居民不可或缺的物品，隨著智能手機普及，電影、音樂、文件等原電腦才能打開的東西均能在手機上實現相應功能，而且這些東西的數據量越來越大，對流量的需求也越高。

整體而言，電信行業已經進入一個存量市場階段，好在國內市場被三大運營商壟斷，競爭不能算激烈，畢竟都是國資委控股，往往是左右博弈、相互平衡的過程，比如說3G時代監管層率先給了聯通牌照，憑藉先發優勢聯通3G時代大幅領先移動及電信，而在4G時代，監管層則將這一優勢返回給移動。至於電信，監管層對其定位在於固網領域，電信在固網寬帶業務方面一騎絕塵。

所以，這個階段下投資三大運營商，更多可當做週期股來投，虧得最嚴重的、股價在底部的時候是最佳投資時點，此外，若能在目前高景氣的流量業務方面搭上順風車，估值會有溢價。

那麼面對數據流量業務爆發的時代，三大運營商的流量又如何？我們將2014-2017年三家公司的流量數據整合如下（見圖一），移動絕對規模上還是處於行業領頭羊位置，但增速上電信和聯通更優。不過從增幅看，聯通2017年的數據流量增幅是三大運營商中最高的，達到6.1萬億MB。其實很明顯，經歷了2014和2015年的迷茫期後，2016-2017年聯通憑藉在4G網絡方面佈局後程發力，三大運營商中，聯通的流量數據整體增長是最快的，大有趕超移動的跡象。

當然，光有流量不行，還必須反映出價值，用ARPU值可以測算出各個業務每月每個客戶所貢獻收入。我們將2015-2017年三大運營商各業務的ARPU值進行測算（如表一），可以發現，在移動業務方面，移動和聯通的ARPU值逐年上升，電信雖然最高，但2017年出現下滑。目前看，相比移動57元和電信60元的ARPU值，聯通的移動業務價值量還有很大的提升空間，而這可能還要依靠於4G業務，以及混改後極具想像空間的互聯網+產業業務。

從4G方面看，一方面，2017年公司4G用戶滲透率61.6%，同期中國移動和中國電信的滲透率都已超過70%，中國聯通4G用戶數接近中國電信，但聯通的移動用戶基數更多。另一方面，4G網絡利用率已經提升至57%，4G網絡運營成本需要用戶量來平攤，用戶越多邊際成本會遞減，這意味著未來聯通每接入一戶，4G成本增長都會逐漸遞減。