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本文作者
張旭 / 危瑋肖
摘要
年初以來疫情的蔓延對中國經濟造成下行壓力，不少投資者認為地產政策將會放鬆，並且可能將其作為短期刺激經濟的工具。而我們的觀點是，地產政策是房價的函數，而不是經濟增長的函數，即不會將地產政策作為短期刺激的工具。
◆房地產不會是短期刺激經濟的手段
2016年12月召開的中央經濟工作會議中首次提出“房住不炒”的概念，要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制，促進房地產市場平穩健康發展。此後，與房地產相關的部門陸續出臺了與之相配套的政策，涉及到房企融資、購房者信貸等方面。2019年7月的政治局會議中提到，不將房地產作為短期刺激經濟的手段，並將其作為落實房地產長效管理機制的重要任務之一。2020年開年以來，不少地市出臺了房地產扶持政策，例如駐馬店市政府出臺了《關於進一步規範促進房地產業平穩健康發展的意見》，其中提到降低首付比例，隨後相關人員被約談，河南省委、省政府再次強調了“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，切實落實城市主體責任、保持房地產政策的持續性、穩定性，不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。由此而言，
“房住不炒、不將地產作為短期刺激經濟的手段”這一政策方向和決心是顯而易見的。◆寬鬆的政策環境值得期待
我們認為地產政策會有邊際放鬆。2020年2月下旬召開的中央政治局會議繼續強調，“積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度”。一方面，前期確實政策趨嚴，亂象整治，而目前整治已有成效，政策會有放鬆趨勢；另一方面，市場上流動性合理充裕，經濟下行壓力之下政策再度趨嚴的概率不高。而政策的放鬆並不意味著將利用地產作為刺激經濟的工具。近期不少地方出了房地產扶持政策，如政府延期繳納土地出讓金，降低土地保證金比例、放寬預售標準、放開限購，部分銀行下調首付比例等，這一系列手段短期內刺激了地市、樓市的銷售，但這是對此前地市和樓市趨冷之後的調整，很大程度上是放鬆了剛需購房群體的購房需求，這部分購房主體以自住為主，不會對穩房價造成明顯影響。
融資政策方面，目前並沒有出臺政策文件放鬆融資端，未來可能會利用窗口指導的形式進行小幅放鬆。如要求在2019年下半年剩餘時間嚴控房地產信託規模、使之不超過2019年6月30日的規模，收緊房地產開發貸額度、原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平等措施，都是採取窗口指導的形式下達，預計2020年依然如此，此類的放鬆可能不會下發文件或政策，採用窗口指導的概率較高。
總結而言，整體政策上，基本性政策基調不大可能會發生改變，但寬鬆的政策環境是可以期待的。
1、房地產不會是短期刺激經濟的手段
房地產對經濟增長的貢獻作用在減弱，經濟需要的是穩定有質量的增長，靠地產投資拉動無法達到目標，且需要落實房地產長效管理機制，短期刺激地產並不利於全局目標的實現。
2016年12月召開的中央經濟工作會議中首次提出“房住不炒”的概念，要堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制，促進房地產市場平穩健康發展。此後，與房地產相關的部門陸續出臺了與之相配套的政策，涉及到房企融資、購房者信貸等方面。2019年7月的政治局會議中提到，不將房地產作為短期刺激經濟的手段，並將其作為落實房地產長效管理機制的重要任務之一。2019年二季度，一些地區房地產市場出現了回暖，土地拍賣溢價率較高，隨後關於房地產企業的非標、信託融資有所收緊。此外，2020年開年以來，不少地市出了房地產扶持政策，例如駐馬店市政府出臺了《關於進一步規範促進房地產業平穩健康發展的意見》，其中提到降低首付比例，隨後被上級政府約談，在此次約談中，河南省委、省政府再次強調了“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，切實落實城市主體責任、保持房地產政策的持續性、穩定性，不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。由此而言，
“房住不炒、不將地產作為短期刺激經濟的手段”這一政策方向和決心是顯而易見的。 2、寬鬆的政策環境值得期待
我們認為地產政策會有邊際放鬆。2020年2月下旬召開的中央政治局會議繼續強調，“積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度”。一方面，前期確實政策趨嚴，亂象整治，而目前整治已有成效，政策會有放鬆趨勢；另一方面，市場上流動性合理充裕，經濟下行壓力之下政策再度趨嚴的概率不高。而政策的放鬆並不意味著將利用地產作為刺激經濟的工具。
近期不少地方出了房地產扶持政策，如政府延期繳納土地出讓金，降低土地保證金比例、放寬預售標準、放開限購，部分銀行下調首付比例等，這一系列手段短期內刺激了地市、樓市的銷售，但這是對此前地市和樓市趨冷之後的調整，很大程度上是放鬆了剛需購房群體的購房需求，這部分購房主體以自住為主，不會對穩房價造成明顯影響。
融資政策方面，目前並沒有出臺政策文件放鬆融資端，未來可能會利用窗口指導的形式進行小幅放鬆。如要求在2019年下半年剩餘時間嚴控房地產信託規模、使之不超過2019年6月30日的規模，收緊房地產開發貸額度、原則上開發貸控制在2019年3月底時的水平等措施，都是採取窗口指導的形式下達，預計2020年依然如此，此類的放鬆可能不會下發文件或政策，採用窗口指導的概率較高。
總結而言，整體政策上，基本性政策基調不大可能會發生改變，但寬鬆的政策環境是可以期待的。
3、地產債投資建議
落實到投資方面，當前地產債的收益率處於高位，而違約率其實並不高，有較高的配置價值。2020年初雖有疫情因素擾動，但預計疫情的影響是短期的，不會影響房地產行業的長期信用基本面，我們認為地產債整體較為樂觀，主要源於三點：1）利率債整體行情仍以震盪下行為主，信用利差與利率水平正相關，大概率將跟隨無風險利率下行；2）地產融資政策有邊際放鬆跡象，各渠道融資或將回暖；3）房地產信用債違約率仍會保持在較低的水平。
首先，根據我們對利率的判斷，2020年長端利率將隨逆週期調節窄幅震盪，收益率中樞小幅度下行，信用利差與利率水平往往正相關，利率向下，信用利差跟隨向下。
其次，地產政策有邊際放鬆跡象。2020年2月份以來多地政府公佈順延土地款繳納，將根據疫情影響調整土地價款繳納方式和期限，緩解資金壓力；在融資政策方面，地產行業經歷了2019年嚴厲的治理，亂象整治已有成效，後期融資再次收緊的概率不大，且2020年是全面建設小康社會的關鍵年。流動性方面，2月7日，央行在新冠疫情蔓延的背景下，提出降低中小微企業貸款利息至不高於1.60%，同時加大再貼現力度，貨幣政策依然寬鬆，此外房貸利率掛鉤LPR，隨著LPR的降低，存量房貸利率跟隨向下，需求端將受正面影響。
最後，房地產信用債的違約率並不高，且違約的地產主體其違約的本質原因並非是行業因素。目前違約的地產主體有云南省房地產開發經營(集團)有限公司（省房集團）、華業資本、中弘股份、銀億股份、國購投資、頤和地產等六家，省房集團是由於觸發了投資者保護契約條款，而其餘幾家均是非主業業務導致整體流動性惡化，進而引起違約。我們認為未來房地產行業仍將保持較低的違約率水平，但需要持續關注融資過於激進且無充沛現金流的主體，這些主體容易在外部環境切換過程中融資受阻，資金鍊斷裂進而引發違約。
展望2020全年，我們認為地產債信用利差有下行的空間，且相比於其他行業地產債利差仍有吸引力。一方面，地產債信用利差目前處在歷史高點，在政策邊際放鬆預期下持續上行的概率有限，利差保護程度較高。截至2020年2月28日，AA+和AA級別的房地產行業信用利差分位數均處在2015年以來的高點，AAA級地產債信用利差則位於第32分位數。另一方面，地產債信用利差相比其他行業也有優勢。以AAA級行業信用利差為例，26個申萬一級行業信用利差由低到高排序，房地產行業當前信用利差水平排名第13，屬於中游水平。
綜合來看，我們持續看好地產債的配置價值板塊。
從評級上看，我們更為看好AAA和AA+級別的地產債，對低等級地產債保持警惕。低等級的地產債仍難受市場認可，2019年末2020年初AA級地產債信用利差並未顯著下行，而在疫情發酵後亦跟隨上行，而同時高等級AAA、AA+級別的地產債信用利差下行較快，疫情發酵後由於前期下行較多後快速上行。
從屬性上來看，我們更為看好AA+級民企、AA級地方國企以及AA級中央國企地產。 從民企角度而言，當前AA+、AA級別民企地產債信用利差均處於歷史高位，然而不同的是低等級AA級民企地產債信用利差有持續上行趨勢，在信用利差整體下行週期中相對下行幅度較小，在信用利差上行週期中反而上行幅度較大，疊加市場風險偏好，我們不建議下沉民企地產債信用資質。從國企角度而言，AA級地方國企和中央國企地產債表現均較好，從利差角度而言我們更為建議對國企適當進行資質下沉。結合我們的地產行業信用分析框架，短週期的核心影響因素是房地產行業的流動性狀況，我們認為在當前的背景下，房地產從投資、開發到銷售過程中，資金鍊的狀況以及抵抗流動性風險的能力決定了發行主體的信用資質，在擇券時需要挑選資金鍊狀況良好、流動性俱佳的房企。
3、風險提示
警惕地產融資政策仍偏緊，外部融資渠道寬鬆不及預期。
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