護城河是我們介紹的最後一項公司分析維度，它是指公司所固有的、競爭對手很難複製的，令自身長時間保持高利潤率的能力，這一概念由巴菲特首先提出。護城河屬於防守型的競爭優勢，在文中我們將其比作“地利”。如果將成長性比喻為如何提高打牌的技巧，那麼護城河則是尋找已經抓到一手好牌的公司，其成功概率更高。
在內涵上，對護城河論述較為深入的著作是晨星公司的《巴菲特的護城河》（《尋找投資護城河》）。本系列文章中，成長性部分所提到的很多競爭優勢並非有效的“護城河”，正如《巴菲特的護城河》中所說，“最常見的虛假護城河是優質產品、高市場份額、有效執行和卓越管理”，因為它們是可以被其他公司模仿複製的。此書中所提到的真正護城河包括四個方面：無形資產、轉換成本、網絡效應、成本優勢。而根據我們的理解，護城河並不僅限於上面提到的四種類型，只要公司存在競爭對手無法替代的優勢，在財務指標上表現為業績增長穩健、盈利能力維持較高水平，就基本可以認定為具備經濟護城河。
1.經營鏈條中的三類護城河
成長性體主要現在較為長期的戰略規劃、執行過程中，而護城河則主要存在於公司的日常經營活動中，且這種優勢也是能夠長期維持的。與成長性不同，擁有護城河的公司並不一定需要卓越的管理層，這種優勢在公司經營中會自然地體現。管理者只要能夠穩健地經營現有業務，不做出破壞核心競爭力的愚蠢決策，就很難喪失這種優勢。尋找護城河的存在，對公司現有業務的考察是第一位的，護城河往往體現在公司的上下游業務鏈中。護城河的種類雖然多種多樣，但從經營鏈條上看大致上可歸納為三種類型：
第一類護城河：行業下游客戶粘性
下游客戶粘性類護城河代表產品具有較高的客戶忠誠度，業務經營能夠維持穩定的收入，並擁有一定的定價權，體現的是一種對市場的佔有和利用。即能夠長期穩固地佔據某一市場或特定客戶人群，維持高於競爭對手的產品價格、利潤率水平；或者在提高產品價格的同時，不對營業收入產生明顯的衝擊。大致包括以下幾類：
品牌價值。品牌是一種抽象化的無形資產，代表人們在心理上對產品價值的長期認可。對企業來說最大的意義在於其定價權，即維持或提高價格以獲取高盈利的能力，在消費品方面表現得尤為明顯。如貴州茅臺、東阿阿膠等公司在上市後多次提高產品價格，但並未顯著影響銷量，它們享有品牌溢價帶來的定價權。或者是巴菲特的“沒有使用過的定價權”，即企業現在可以不去漲價，但是隨時都可以漲價。依賴品牌創造的經濟護城河往往具有獨一無二的特性，這種特性使客戶產生一種精神層面的信任和依賴，這種信任和依賴具備競爭對手無法複製的獨特性，已經上升到對客戶的心理層面產生長期的潛移默化影響，而並不簡單來源於產品質量或品質。如可口可樂獨特的口味可以形成較深的護城河，但奔馳、索尼等公司即便擁有高的質量產品，也未能形成對生產同類公司產品的完全替代，消費者仍然憑藉性價比挑選產品，因為後兩者並沒有在消費者心理層面產生獨特的價值。
轉換成本。轉換成本是指當消費者從一個產品或服務的提供者轉向另一個提供者時所產生的一次性成本。它不僅包括經濟上的，也包括時間、精力、情感上的成本，能夠在一定程度上阻礙客戶轉向其他商家。轉換成本通常表現為先行者優勢，先行者往往用優質的產品、服務綁定消費者，而當消費群體已經形成路徑依賴，現有產品或服務成為行業標準後，轉換成本就開始體現。在這一方面具有代表性的是軟件公司，客戶學習、熟悉相關軟件花的時間、精力，對原有軟件的熟悉形成轉換成本，使得客戶不願意增加投入使用其他同類軟件。例如證券行業分析師經常使用經濟金融數據進行研究，最先經營這一領域的Wind資訊終端，由於其數據的構架、排列有自身的獨特性，已經令優先使用的客戶較為熟悉，而客戶自己利用軟件製作的數據模板等，也不能在其他同類軟件上匹配，這樣客戶如果想轉換其他同類軟件成本較高。雖然並不非常牢固，但對同類軟件來說已經形成了一定的護城河。
網絡效應。市場上存在這樣一類產品或服務，消費者購買它們所獲得的效用隨著其他消費者數量的增加、客戶網絡規模的擴張而不斷增加，網絡擴張帶來的價值增速遠遠超過規模自身的增速，這種現象稱為“網絡效應”或者“網絡外部性”。具備一定網絡效應優勢的公司，其用戶體驗遠遠超過新進入行業的小企業，從而形成難以逾越的護城河。網絡效應一般體現在易於傳播的信息、知識轉移類商品，或者類似於溝通平臺性質的公司上。在絕大多數用戶使用微軟的Office軟件情況下，為了實現信息的順利溝通，轉換使用其他同類軟件的可能性極低。又如淘寶等購物網站正是大量的買家吸引了大量的賣家，而大量的賣家提供的豐富商品又吸引了大量的買家，形成正向循環。所需注意的是，網絡必須具有封閉性，如微軟的Office文件不能夠使用其他軟件打開，淘寶網所提供的客戶信息不能在其他網站上獲取，否則使用其他產品、服務就沒有差別，無法形成壁壘。本質上來看，網絡效應可以理解為一種特殊的轉換成本，它並不是無法跨越的。如果轉換效益大於轉換成本的話，即使形成網絡效應，護城河也是不牢固的。如已經確立了較大優勢的eBay在中國被淘寶打敗，是因為當時消費者從免費中獲得的收益高於轉換購物網站的成本。
第二類護城河：行業內部經營壁壘
如果存在一種市場長期需要的產品，本公司可以生產而其他公司無法生產，那麼從這一生產經營業務上取得的收入、利潤就能夠為公司所獨佔，這種產品就成為源源不斷的財源。公司擁有這樣的優勢，就表示具備隔離同行競爭者或者潛在進入者的經營壁壘，表現出一定的壟斷性。大致包括以下幾類：
較強的技術壁壘。技術壁壘是最為常見的一種經營壁壘，部分技術手段用於降低生產成本，但更多情況下用於生產競爭對手無法生產的產品，以技術手段形成差異化，以提高客戶的認可度。本系列文章中成長性部分也提到了技術手段，但對成長性而言的技術手段主要用於改善客戶體驗，並不一定會形成寬闊的護城河。其他公司加大研發力度，也有逐漸迎頭趕上的可能。即使以發明、外觀設計、實用新型等專利的形式得到了得到法律保護，在一定程度上避免了競爭對手的複製，但也並不是萬無一失的。專利是有期限的，專利到期之後技術優勢就無法得到保障，而且專利也會受到他人的挑戰。對單個產品而言，長期來看並不能阻礙競爭對手進入，對方也可能有替代手段，除非擁有極難攻破的技術壁壘。只有擁有多種專利權和創新產品的企業，才具有強大的護城河。這種護城河並不簡單依靠一兩項科技成果達成，而是多年的研發投入、技術積累、人才培養、研發人員的辛勤汗水的結晶，只有這樣建立起來的技術壁壘、龐大的專利體系才能夠形成寬闊的護城河。根據公開資料，截至2016年，作為中國科技行業的龍頭，華為從事研發的人員約80000名，約佔公司總人數45%；研發費用支出為763.91億元，近十年累計投入的研發費用超過3130億元，且堅持每年將10%以上的銷售收入投入研究與開發。正是由於多年研發成果的積累，近年來華為獲得的專利授權數量位於我國科技企業第一位，才在近30年中保持不可動搖的地位。
行政准入壁壘。行政准入壁壘通常來源於政府的管制，一般指從事某一行業經營的法定許可，這一壁壘可以使競爭對手很難甚至不能進入相關行業，對於現有企業來說也是強有力的護城河。在行政管制較多的行業，經營牌照的獲取均需要嚴格的條件、繁瑣的手續，那麼已經擁有牌照的公司其競爭優勢更為明顯。部分行業的牌照集中在少量國有企業中，其擁有的壟斷優勢得到了進一步加強，在關乎國家安全、國民經濟命脈的重要行業體現得尤其明顯，如軍工、電信、石油等行業份額基本為國有巨頭所佔據。而管控越嚴格的行業，現存公司擁有的定價權越強，獲得的利潤率越高。如受到嚴格控制的菸草行業，往往以暴利的形象為人所知。在簡政放權等改革推進下，未來這一現狀或有改變，企業的壟斷性優勢也可能逐漸削弱，不過在某些特殊行業也會長期存在。除了行業准入外，由地方政府特許經營的公用事業行業，也可能在一定區域內形成壁壘。如獲得城市汙水處理經營權的公司，特許經營期限一般在20—30年左右。通常一個城市內汙水處理廠數較長一段時間內相對較為穩定，新進入者面臨較高的經營壁壘。
第三類護城河：行業上游成本優勢
如果一家公司長期維持低於競爭對手的經營成本，或許收入規模比不上同類廠商，但盈利能力是優於競爭對手的，長期來看其獲得的利潤更多，那麼這樣的公司也可以被認為具備經濟護城河。這種成本優勢雖然並沒有特別顯著的壟斷性，但也是其他廠商很難複製的。大致包括以下幾類：
獨佔的資源。獨佔的自然資源是低生產成本的最直接來源，以自然資源為生產基礎的產品，如果擁有遠低於其他生產商的採掘、採購成本，那麼也擁有無法比擬的競爭優勢。藉助於豐富的石油儲量，中東地區產油大國石油開採成本多在10美元/桶以下，而近10年來國際油價的底部也在30美元/桶以上。也就是說，在其他國家油企面臨破產倒閉風潮的時候，中東國家也可以獲得高額利潤，這是其他國家和地區的石油公司望塵莫及的，也是其重要的戰略地位所在。如果延伸一下的話，獨佔的資源優勢並不單指自然資源，人力資源、上游企業資源，乃至非經營的隱形資源也能夠起到降低成本的效果。如在人口資源豐富的發展中國家建立企業，天然擁有勞動力成本優勢；擁有自備電廠的電解鋁企業，可以更大程度降低成本波動；擁有政府信用背書這一隱形資源的國有企業，在向上遊廠商採購及獲取融資過程中，有更強的議價能力和成本優勢。
規模優勢。規模優勢的內涵與規模經濟基本一致，是指隨著生產規模的不斷擴大而引起成本節約、經濟效益增加的現象，大體來源於生產規模擴大帶來單位固定成本的節約。《巴菲特的護城河》一書將規模優勢進一步劃分為配送（隨著業務量的增加，車輛等固定成本被攤薄，運輸規模增加降低運輸成本）、生產（產能越趨近飽和，對房屋、水電費等固定費用的分攤越顯著）和利基（細分行業、特定地域中佔據壟斷地位，較小的市場阻止對手進入，從而讓獲取超額利潤）。規模優勢的作用多在經營成本的降低，也有可能形成行業進入壁壘。如上文提到的利基，或者微觀經濟學中的自然壟斷，代表某些產品和服務由單個企業大規模生產經營比多個企業同時生產經營更有效率的現象，一定程度上阻礙了其他廠商的進入。我們也經常看到某些行業基本由少數幾個寡頭所獨佔，並不是由於或行政許可所造成的准入障礙，而是由規模因素自然形成的壟斷。新進入者也不可避免地會遭受原有實力強大的守成者的聯合絞殺，形成了一種事實上的進入壁壘。
高效的經營管理模式。高效經營管理有利於提高公司的經營效率，降低管理費用、銷售費用率等，而且必須滿足這種管理模式是一種超前的、難以複製的。儘管壓縮的是經營期間的支出而不是上游生產成本，但也屬於企業經濟資源的耗費，我們也將其劃入成本優勢類的護城河。以高效的經營管理降低成本涉及的範圍較廣，囊括了管理方法的革新、生產經營流程的優化、高效的管理約束、節約型企業文化的構建等方面，在這裡我們也很難一一列舉，只能簡單舉出幾個案例。如豐田汽車採用JIT管理實現貨物準時到達和零庫存，最大限度降低庫存支出。美國西南航空公司只使用一種機型，只提供有限的服務，加強流程系統管控、一線工作員工職能銜接，從而大大降低整體成本。商業模式的創新也可能提高經營效率，大幅壓縮成本費用。相比百貨商場，超市除了滿足購物的便利性、消費者多樣化需求之外，還降低了裝修、採購、人工等成本，從而形成了對前者的大面積替代；而近10年來網絡電商模式的興起又進一步降低了經營成本、信息成本，對傳統的零售模式產生了巨大沖擊。隨著居民收入的提升、人力成本的提高，以機器人、人工智能替代人工也為越來越多的製造企業採用，達到降低成本的目的，很有可能是未來產業變化的重要趨勢。
以上只是提到了公司經營中存在的主要護城河類型，但真實的商業分析並不僅僅限於以上提到的幾類。獨特的歷史淵源、業務性質、股權結構、消費習慣等，都可能形成穩固的客戶關係；國際貿易中的比較優勢，也有助於優勢國家的公司擁有更低成本，這些都可以將其看作護城河。在具體投資研究中，也不必刻意尋求典型的護城河，而應當深入公司的業務經營，探討是否有更多的因素促成其經營更加穩定、盈利能力更強。
值得注意的是，很多情況下，不同類型護城河的存在並不是獨立的，某一家公司可能同時擁有不同種類的護城河。特別是對於在行業內具備壟斷地位的龍頭公司，其具有的護城河可能是綜合性的。行業龍頭不僅擁有初創企業無法比擬的品牌優勢，行業地位帶來的議價權奠定了成本優勢，長期累積的專利數量彰顯了技術實力，也可能擁有潛在進入者難以獲取的特許經營權，所以人們通常認為的價值股多存在於具有壟斷地位的行業龍頭上。另外，地理區位優勢造成的局部壟斷，也可能綜合了多種類型的護城河。擁有地理區位優勢的企業或者擁有獨佔的資源，或者受益於產品運輸不便等原因獨佔某一區域內的客戶資源。在後一種情況下，特定的區域內只能支撐少數企業的有限產能，從而令現有企業鞏固成本優勢、經營壁壘，從而形成區域性的壟斷。如水泥的運輸成本與距離正相關，那麼在其銷售半徑內，水泥生產商一般具有較高的定價權。
最後，之前的文章也提到，成長性、護城河也並不是完全孤立的，很多情況下是同時存在、相輔相成的。一家企業在創立之初，利用產品研發、市場營銷、高效管理拓展市場份額，在此過程中逐漸積累鞏固護城河優勢，對同行業其他公司形成壁壘；而在確立了穩固的市場地位後，仍然能夠憑藉現有優勢開發新產品、新市場，尋求新的增長點，那麼這樣的公司是百裡挑一的優秀公司，值得長期投資。
2.考察護城河的財務要點
對護城河的考察重點在於業務層面，但結合財務指標特徵也能形成印證，對公司分析的把握更高。值得關注的最主要財務指標是；長期穩定的收入、利潤增長，以及較高的利潤率水平。除此之外，也有很多其他指標反映公司的經營穩定性、高盈利能力。
護城河的第一個突出表現就是穩定的收入、利潤增長，正因為存在競爭對手無法複製的優勢，可以獨享特定客戶群體帶來的收益，獲得穩定的業績增長。即使出現一段時期的波動，也是受行業整體的景氣制約，而並非由公司自身的原因所造成。或者說，即使有時公司業績會受制於行業整體的景氣波動，但相對行業內的其他公司相比仍然具有優勢，波動幅度更小，抗風險能力更強。收入、利潤增長的穩定性要回溯較長時間才有意義，至少應在5年以上，這樣才能表明公司的經營狀況是長期穩健的，財務數據才更有說服力。
另外一項重要指標就是較高的利潤率水平，不論是對行業下游客戶的定價能力，還是對成本的長期節約，財務指標均表現為較高的利潤率。高利潤率水平也是需要長期維持才有意義，有些極其優秀的公司，由於具備較強的定價權、提價能力，在過去的多年間內其利潤率水平是逐漸提高的。重要的利潤率指標包括毛利率、核心利潤率、銷售淨利率、投資資本回報率（ROIC）、淨資產收益率（ROE）等等。這些指標代表的意義各不相同，但我們認為最具綜合性的指標仍然是ROE，這一指標也是巴菲特最注重的。ROE不僅反映了經營業務的盈利能力（毛利率、核心利潤率、銷售淨利率），而且也反映了投資資本的報酬情況（ROIC），還反映了財務槓桿帶來的倍數效果。從杜邦分析的角度，將其拆解為銷售淨利率、總資產週轉率、槓桿倍數，盈利狀況就更加清晰，在具體財務分析中可進一步細化。
除此之外，還有一些其他能夠反映公司經營的穩定性的指標，可以作為護城河的佐證。利潤表：較少的研發費用、銷售費用（這裡與成長性考察有所不同，表明公司不用太多支出就能夠維持高利潤，體現經營的穩定性和定價能力；而高成長性有時需要一定的研發、銷售支出促進收入增長）、折舊費用、利息費用。資產負債表：充足的現金和現金等價物（但過多的資金閒置也顯露資金利用效率低），較低的有息債務、應收賬款，沒有庫存積壓。現金流量表：經營現金流持續增加，較少的資本開支等。對這一方面論述較為詳細的是《巴菲特教你讀財報》，可以作為投資者的參考。
3.護城河的經濟內涵
護城河優勢對公司和投資者來說有何意義？當然最直接的作用在於經營的穩健性，投資具備護城河的公司基本不會出現連續超預期惡化的業績。但僅僅如此並不能作為投資的理由，對投資者來說更有吸引力的是內在價值的增加、淨利潤的增長。證券研究員往往熱衷於分析EPS、淨利潤增速，對行業景氣、公司成長性都有涉及，但對護城河關注較少，似乎護城河對公司並沒有太大經濟意義。但實際上並非如此，擁有較高且穩定的ROE是具備護城河的公司的重要特徵，而高ROE對公司內在價值的成長也有重要意義。我們的結論是：ROE不僅代表企業的盈利能力，也反映了潛在的淨利潤增速。
在沒有分紅、再融資的情況下，假設ROE保持不變，那麼ROE=淨利潤增速。簡單證明如下：若第一年年初公司淨資產為E，當年年末取得的淨利潤就是E*ROE；第二年年初淨資產就增長為E+E*ROE=E*（1+ROE）；在ROE不變的情況下，第二年年末取得的淨利潤為E*（1+ROE）*ROE，相比上一年淨利潤的增速就是ROE。當然ROE指標並非在任何情況下都等於淨利潤增速，只是對淨利潤增速的一種簡單的替代，且更適合於分析穩健增長、ROE較為平穩的公司。
對於創業初期、固定資產投入較多的成長型公司來說，ROE水平可能很低但淨利潤增速較高；而隨著經營步入正軌，流動資產大量投入帶動公司業績爆發，業績高成長將逐漸拉高ROE數值。
而一旦市場進入接近飽和的狀態，很難支持公司業績保持高增長，但具備護城河的公司ROE水平仍然處於高位，這時候公司擁有很強的盈利能力但增長放緩。由於原有業務利潤空間下降，為了更大限度利用資本，很多公司會考慮現金分紅，所以不少投資者將分紅比例高作為價值股的一項重要標準。進一步思考，儘管實際淨利潤增速較低，但站在投資者的角度來看，股利分紅得到的現金仍然可以再投資，或者再買同一家公司股票，或者投入到其他資產中，而再投資也是能夠獲得收益增長的。如果將公司利潤、再投資收益都看作投資者的收益的話，那麼分紅也可以看作另一種隱藏的淨利潤增長模式。
總的來說，ROE和淨利潤增速本質上是一致的，如果從企業擁有者的整體利潤（投資者的收益）角度出發，通常所謂的成長股、價值股並沒有本質的區別。
4.
護城河的考察重點在本系列文章中，我們選定的評價公司投資價值的最終指標為：淨利潤增長的幅度、淨利潤增長的持續性。在護城河分析後，如何得到淨利潤增長幅度、增長持續性這兩項結果，可以從護城河的深度、寬度兩個角度出發。
淨利潤的增長幅度——護城河的深度
上文提到，ROE和淨利潤增速本質上是一致的。對於具備護城河的公司來說，要尋找淨利潤的增長幅度大的公司，也就是尋找ROE維持較高水平的公司。從財務角度選股十分簡潔有效，在長年高利潤率、高ROE的股票中繼續考察經營業務，自下而上篩選價值股，是很多價值投資者採用的可靠方法。
從業務角度出發，能夠維持淨利潤高增長、高ROE水平的公司，基本上是擁有較深護城河的公司。對於護城河的深度和寬度的認識，目前並沒有明確的一致看法，我們就根據自己的理解給出簡單的定義。護城河的深度，可以認為代表的是公司經營上的長期優勢，究竟能給公司帶來多少好處，創造多少高於競爭對手的利潤。最直接的表現就是擁有較強的定價權，創造更高的利潤率；用微觀經濟學理論解釋，就是一定程度的壟斷帶來的超額利潤的多少；在財務指標上，就是代表經營利潤率的高低。
那麼什麼樣的公司會有更深的護城河呢？這裡也沒有一致的結論，需要具體深入到公司的業務中去考察。不過有一點是較為明確的，考察護城河的過程中，相對同類產品差異化越明顯的，很可能定價能力越強，護城河越深，在客戶粘性類的護城河上體現更為明顯。貴州茅臺為何能夠長年維持90%的高毛利率，就是因為伴隨其獨特口味的品牌溢價；很多生物醫藥公司也長年維持高利潤率，就是因為較高的技術壁壘令競爭對手無法複製，而只有自己可以生產特定種類的產品，因而擁有較強的定價權。
淨利潤增長的持續性——護城河的寬度
對於具備護城河的公司來說，淨利潤增長的持續性，意味著能在多長時間內維持高利潤率，也即護城河的寬度這一概念。我們將護城河的寬度理解為，公司的競爭優勢能夠在多大程度上、多長時間內阻礙競爭對手的複製。大多數情況下沒有必要準確預測競爭優勢能持續多久，只要能明確在未來的3年、5年或10年中公司的護城河是否仍然存在。護城河寬度的考察除了客戶心理等難以把握的情形外，通常可能與以下幾種因素相關：
1）與行業競爭格局相關。面臨行業分佈分散、競爭者數量多、競爭激烈的公司其護城河往往並不牢固，而行業較為集中、競爭格局穩固、競爭烈度較小的行業中，企業越可能形成寬闊的護城河。在行業內具備龍頭地位的大公司，面臨的競爭壓力較小，也更可能擁有更寬的護城河。2）與經營壁壘相關的期限相關。如行政許可授權的期限、專利的期限等等。在經營壁壘存續的期限內護城河可能持續，而超過期限後就可能為其他廠商所複製。3）與是否具有複合型護城河相關。擁有複合型護城河的企業，經營更為穩定，綜合實力更強，更難以為其他廠商複製。特別是規模大、實力強的行業龍頭，其競爭優勢是很難複製的。4）最後，前文提到，具備護城河的公司並不強調優秀管理層的作用；然而若管理層素質過低、能力不足，造成經營決策方面出現重大錯誤，有可能削弱原有的競爭優勢，也會對護城河形成侵蝕。如企業做出有損品牌的行為，或者沒有發展優勢業務而盲目多元化經營等，都可能使得原有的競爭優勢不斷弱化。
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