护城河是我们介绍的最后一项公司分析维度，它是指公司所固有的、竞争对手很难复制的，令自身长时间保持高利润率的能力，这一概念由巴菲特首先提出。护城河属于防守型的竞争优势，在文中我们将其比作“地利”。如果将成长性比喻为如何提高打牌的技巧，那么护城河则是寻找已经抓到一手好牌的公司，其成功概率更高。
在内涵上，对护城河论述较为深入的著作是晨星公司的《巴菲特的护城河》（《寻找投资护城河》）。本系列文章中，成长性部分所提到的很多竞争优势并非有效的“护城河”，正如《巴菲特的护城河》中所说，“最常见的虚假护城河是优质产品、高市场份额、有效执行和卓越管理”，因为它们是可以被其他公司模仿复制的。此书中所提到的真正护城河包括四个方面：无形资产、转换成本、网络效应、成本优势。而根据我们的理解，护城河并不仅限于上面提到的四种类型，只要公司存在竞争对手无法替代的优势，在财务指标上表现为业绩增长稳健、盈利能力维持较高水平，就基本可以认定为具备经济护城河。
1.经营链条中的三类护城河
成长性体主要现在较为长期的战略规划、执行过程中，而护城河则主要存在于公司的日常经营活动中，且这种优势也是能够长期维持的。与成长性不同，拥有护城河的公司并不一定需要卓越的管理层，这种优势在公司经营中会自然地体现。管理者只要能够稳健地经营现有业务，不做出破坏核心竞争力的愚蠢决策，就很难丧失这种优势。寻找护城河的存在，对公司现有业务的考察是第一位的，护城河往往体现在公司的上下游业务链中。护城河的种类虽然多种多样，但从经营链条上看大致上可归纳为三种类型：
第一类护城河：行业下游客户粘性
下游客户粘性类护城河代表产品具有较高的客户忠诚度，业务经营能够维持稳定的收入，并拥有一定的定价权，体现的是一种对市场的占有和利用。即能够长期稳固地占据某一市场或特定客户人群，维持高于竞争对手的产品价格、利润率水平；或者在提高产品价格的同时，不对营业收入产生明显的冲击。大致包括以下几类：
品牌价值。品牌是一种抽象化的无形资产，代表人们在心理上对产品价值的长期认可。对企业来说最大的意义在于其定价权，即维持或提高价格以获取高盈利的能力，在消费品方面表现得尤为明显。如贵州茅台、东阿阿胶等公司在上市后多次提高产品价格，但并未显著影响销量，它们享有品牌溢价带来的定价权。或者是巴菲特的“没有使用过的定价权”，即企业现在可以不去涨价，但是随时都可以涨价。依赖品牌创造的经济护城河往往具有独一无二的特性，这种特性使客户产生一种精神层面的信任和依赖，这种信任和依赖具备竞争对手无法复制的独特性，已经上升到对客户的心理层面产生长期的潜移默化影响，而并不简单来源于产品质量或品质。如可口可乐独特的口味可以形成较深的护城河，但奔驰、索尼等公司即便拥有高的质量产品，也未能形成对生产同类公司产品的完全替代，消费者仍然凭借性价比挑选产品，因为后两者并没有在消费者心理层面产生独特的价值。
转换成本。转换成本是指当消费者从一个产品或服务的提供者转向另一个提供者时所产生的一次性成本。它不仅包括经济上的，也包括时间、精力、情感上的成本，能够在一定程度上阻碍客户转向其他商家。转换成本通常表现为先行者优势，先行者往往用优质的产品、服务绑定消费者，而当消费群体已经形成路径依赖，现有产品或服务成为行业标准后，转换成本就开始体现。在这一方面具有代表性的是软件公司，客户学习、熟悉相关软件花的时间、精力，对原有软件的熟悉形成转换成本，使得客户不愿意增加投入使用其他同类软件。例如证券行业分析师经常使用经济金融数据进行研究，最先经营这一领域的Wind资讯终端，由于其数据的构架、排列有自身的独特性，已经令优先使用的客户较为熟悉，而客户自己利用软件制作的数据模板等，也不能在其他同类软件上匹配，这样客户如果想转换其他同类软件成本较高。虽然并不非常牢固，但对同类软件来说已经形成了一定的护城河。
网络效应。市场上存在这样一类产品或服务，消费者购买它们所获得的效用随着其他消费者数量的增加、客户网络规模的扩张而不断增加，网络扩张带来的价值增速远远超过规模自身的增速，这种现象称为“网络效应”或者“网络外部性”。具备一定网络效应优势的公司，其用户体验远远超过新进入行业的小企业，从而形成难以逾越的护城河。网络效应一般体现在易于传播的信息、知识转移类商品，或者类似于沟通平台性质的公司上。在绝大多数用户使用微软的Office软件情况下，为了实现信息的顺利沟通，转换使用其他同类软件的可能性极低。又如淘宝等购物网站正是大量的买家吸引了大量的卖家，而大量的卖家提供的丰富商品又吸引了大量的买家，形成正向循环。所需注意的是，网络必须具有封闭性，如微软的Office文件不能够使用其他软件打开，淘宝网所提供的客户信息不能在其他网站上获取，否则使用其他产品、服务就没有差别，无法形成壁垒。本质上来看，网络效应可以理解为一种特殊的转换成本，它并不是无法跨越的。如果转换效益大于转换成本的话，即使形成网络效应，护城河也是不牢固的。如已经确立了较大优势的eBay在中国被淘宝打败，是因为当时消费者从免费中获得的收益高于转换购物网站的成本。
第二类护城河：行业内部经营壁垒
如果存在一种市场长期需要的产品，本公司可以生产而其他公司无法生产，那么从这一生产经营业务上取得的收入、利润就能够为公司所独占，这种产品就成为源源不断的财源。公司拥有这样的优势，就表示具备隔离同行竞争者或者潜在进入者的经营壁垒，表现出一定的垄断性。大致包括以下几类：
较强的技术壁垒。技术壁垒是最为常见的一种经营壁垒，部分技术手段用于降低生产成本，但更多情况下用于生产竞争对手无法生产的产品，以技术手段形成差异化，以提高客户的认可度。本系列文章中成长性部分也提到了技术手段，但对成长性而言的技术手段主要用于改善客户体验，并不一定会形成宽阔的护城河。其他公司加大研发力度，也有逐渐迎头赶上的可能。即使以发明、外观设计、实用新型等专利的形式得到了得到法律保护，在一定程度上避免了竞争对手的复制，但也并不是万无一失的。专利是有期限的，专利到期之后技术优势就无法得到保障，而且专利也会受到他人的挑战。对单个产品而言，长期来看并不能阻碍竞争对手进入，对方也可能有替代手段，除非拥有极难攻破的技术壁垒。只有拥有多种专利权和创新产品的企业，才具有强大的护城河。这种护城河并不简单依靠一两项科技成果达成，而是多年的研发投入、技术积累、人才培养、研发人员的辛勤汗水的结晶，只有这样建立起来的技术壁垒、庞大的专利体系才能够形成宽阔的护城河。根据公开资料，截至2016年，作为中国科技行业的龙头，华为从事研发的人员约80000名，约占公司总人数45%；研发费用支出为763.91亿元，近十年累计投入的研发费用超过3130亿元，且坚持每年将10%以上的销售收入投入研究与开发。正是由于多年研发成果的积累，近年来华为获得的专利授权数量位于我国科技企业第一位，才在近30年中保持不可动摇的地位。
行政准入壁垒。行政准入壁垒通常来源于政府的管制，一般指从事某一行业经营的法定许可，这一壁垒可以使竞争对手很难甚至不能进入相关行业，对于现有企业来说也是强有力的护城河。在行政管制较多的行业，经营牌照的获取均需要严格的条件、繁琐的手续，那么已经拥有牌照的公司其竞争优势更为明显。部分行业的牌照集中在少量国有企业中，其拥有的垄断优势得到了进一步加强，在关乎国家安全、国民经济命脉的重要行业体现得尤其明显，如军工、电信、石油等行业份额基本为国有巨头所占据。而管控越严格的行业，现存公司拥有的定价权越强，获得的利润率越高。如受到严格控制的烟草行业，往往以暴利的形象为人所知。在简政放权等改革推进下，未来这一现状或有改变，企业的垄断性优势也可能逐渐削弱，不过在某些特殊行业也会长期存在。除了行业准入外，由地方政府特许经营的公用事业行业，也可能在一定区域内形成壁垒。如获得城市污水处理经营权的公司，特许经营期限一般在20—30年左右。通常一个城市内污水处理厂数较长一段时间内相对较为稳定，新进入者面临较高的经营壁垒。
第三类护城河：行业上游成本优势
如果一家公司长期维持低于竞争对手的经营成本，或许收入规模比不上同类厂商，但盈利能力是优于竞争对手的，长期来看其获得的利润更多，那么这样的公司也可以被认为具备经济护城河。这种成本优势虽然并没有特别显著的垄断性，但也是其他厂商很难复制的。大致包括以下几类：
独占的资源。独占的自然资源是低生产成本的最直接来源，以自然资源为生产基础的产品，如果拥有远低于其他生产商的采掘、采购成本，那么也拥有无法比拟的竞争优势。借助于丰富的石油储量，中东地区产油大国石油开采成本多在10美元/桶以下，而近10年来国际油价的底部也在30美元/桶以上。也就是说，在其他国家油企面临破产倒闭风潮的时候，中东国家也可以获得高额利润，这是其他国家和地区的石油公司望尘莫及的，也是其重要的战略地位所在。如果延伸一下的话，独占的资源优势并不单指自然资源，人力资源、上游企业资源，乃至非经营的隐形资源也能够起到降低成本的效果。如在人口资源丰富的发展中国家建立企业，天然拥有劳动力成本优势；拥有自备电厂的电解铝企业，可以更大程度降低成本波动；拥有政府信用背书这一隐形资源的国有企业，在向上游厂商采购及获取融资过程中，有更强的议价能力和成本优势。
规模优势。规模优势的内涵与规模经济基本一致，是指随着生产规模的不断扩大而引起成本节约、经济效益增加的现象，大体来源于生产规模扩大带来单位固定成本的节约。《巴菲特的护城河》一书将规模优势进一步划分为配送（随着业务量的增加，车辆等固定成本被摊薄，运输规模增加降低运输成本）、生产（产能越趋近饱和，对房屋、水电费等固定费用的分摊越显著）和利基（细分行业、特定地域中占据垄断地位，较小的市场阻止对手进入，从而让获取超额利润）。规模优势的作用多在经营成本的降低，也有可能形成行业进入壁垒。如上文提到的利基，或者微观经济学中的自然垄断，代表某些产品和服务由单个企业大规模生产经营比多个企业同时生产经营更有效率的现象，一定程度上阻碍了其他厂商的进入。我们也经常看到某些行业基本由少数几个寡头所独占，并不是由于或行政许可所造成的准入障碍，而是由规模因素自然形成的垄断。新进入者也不可避免地会遭受原有实力强大的守成者的联合绞杀，形成了一种事实上的进入壁垒。
高效的经营管理模式。高效经营管理有利于提高公司的经营效率，降低管理费用、销售费用率等，而且必须满足这种管理模式是一种超前的、难以复制的。尽管压缩的是经营期间的支出而不是上游生产成本，但也属于企业经济资源的耗费，我们也将其划入成本优势类的护城河。以高效的经营管理降低成本涉及的范围较广，囊括了管理方法的革新、生产经营流程的优化、高效的管理约束、节约型企业文化的构建等方面，在这里我们也很难一一列举，只能简单举出几个案例。如丰田汽车采用JIT管理实现货物准时到达和零库存，最大限度降低库存支出。美国西南航空公司只使用一种机型，只提供有限的服务，加强流程系统管控、一线工作员工职能衔接，从而大大降低整体成本。商业模式的创新也可能提高经营效率，大幅压缩成本费用。相比百货商场，超市除了满足购物的便利性、消费者多样化需求之外，还降低了装修、采购、人工等成本，从而形成了对前者的大面积替代；而近10年来网络电商模式的兴起又进一步降低了经营成本、信息成本，对传统的零售模式产生了巨大冲击。随着居民收入的提升、人力成本的提高，以机器人、人工智能替代人工也为越来越多的制造企业采用，达到降低成本的目的，很有可能是未来产业变化的重要趋势。
以上只是提到了公司经营中存在的主要护城河类型，但真实的商业分析并不仅仅限于以上提到的几类。独特的历史渊源、业务性质、股权结构、消费习惯等，都可能形成稳固的客户关系；国际贸易中的比较优势，也有助于优势国家的公司拥有更低成本，这些都可以将其看作护城河。在具体投资研究中，也不必刻意寻求典型的护城河，而应当深入公司的业务经营，探讨是否有更多的因素促成其经营更加稳定、盈利能力更强。
值得注意的是，很多情况下，不同类型护城河的存在并不是独立的，某一家公司可能同时拥有不同种类的护城河。特别是对于在行业内具备垄断地位的龙头公司，其具有的护城河可能是综合性的。行业龙头不仅拥有初创企业无法比拟的品牌优势，行业地位带来的议价权奠定了成本优势，长期累积的专利数量彰显了技术实力，也可能拥有潜在进入者难以获取的特许经营权，所以人们通常认为的价值股多存在于具有垄断地位的行业龙头上。另外，地理区位优势造成的局部垄断，也可能综合了多种类型的护城河。拥有地理区位优势的企业或者拥有独占的资源，或者受益于产品运输不便等原因独占某一区域内的客户资源。在后一种情况下，特定的区域内只能支撑少数企业的有限产能，从而令现有企业巩固成本优势、经营壁垒，从而形成区域性的垄断。如水泥的运输成本与距离正相关，那么在其销售半径内，水泥生产商一般具有较高的定价权。
最后，之前的文章也提到，成长性、护城河也并不是完全孤立的，很多情况下是同时存在、相辅相成的。一家企业在创立之初，利用产品研发、市场营销、高效管理拓展市场份额，在此过程中逐渐积累巩固护城河优势，对同行业其他公司形成壁垒；而在确立了稳固的市场地位后，仍然能够凭借现有优势开发新产品、新市场，寻求新的增长点，那么这样的公司是百里挑一的优秀公司，值得长期投资。
2.考察护城河的财务要点
对护城河的考察重点在于业务层面，但结合财务指标特征也能形成印证，对公司分析的把握更高。值得关注的最主要财务指标是；长期稳定的收入、利润增长，以及较高的利润率水平。除此之外，也有很多其他指标反映公司的经营稳定性、高盈利能力。
护城河的第一个突出表现就是稳定的收入、利润增长，正因为存在竞争对手无法复制的优势，可以独享特定客户群体带来的收益，获得稳定的业绩增长。即使出现一段时期的波动，也是受行业整体的景气制约，而并非由公司自身的原因所造成。或者说，即使有时公司业绩会受制于行业整体的景气波动，但相对行业内的其他公司相比仍然具有优势，波动幅度更小，抗风险能力更强。收入、利润增长的稳定性要回溯较长时间才有意义，至少应在5年以上，这样才能表明公司的经营状况是长期稳健的，财务数据才更有说服力。
另外一项重要指标就是较高的利润率水平，不论是对行业下游客户的定价能力，还是对成本的长期节约，财务指标均表现为较高的利润率。高利润率水平也是需要长期维持才有意义，有些极其优秀的公司，由于具备较强的定价权、提价能力，在过去的多年间内其利润率水平是逐渐提高的。重要的利润率指标包括毛利率、核心利润率、销售净利率、投资资本回报率（ROIC）、净资产收益率（ROE）等等。这些指标代表的意义各不相同，但我们认为最具综合性的指标仍然是ROE，这一指标也是巴菲特最注重的。ROE不仅反映了经营业务的盈利能力（毛利率、核心利润率、销售净利率），而且也反映了投资资本的报酬情况（ROIC），还反映了财务杠杆带来的倍数效果。从杜邦分析的角度，将其拆解为销售净利率、总资产周转率、杠杆倍数，盈利状况就更加清晰，在具体财务分析中可进一步细化。
除此之外，还有一些其他能够反映公司经营的稳定性的指标，可以作为护城河的佐证。利润表：较少的研发费用、销售费用（这里与成长性考察有所不同，表明公司不用太多支出就能够维持高利润，体现经营的稳定性和定价能力；而高成长性有时需要一定的研发、销售支出促进收入增长）、折旧费用、利息费用。资产负债表：充足的现金和现金等价物（但过多的资金闲置也显露资金利用效率低），较低的有息债务、应收账款，没有库存积压。现金流量表：经营现金流持续增加，较少的资本开支等。对这一方面论述较为详细的是《巴菲特教你读财报》，可以作为投资者的参考。
3.护城河的经济内涵
护城河优势对公司和投资者来说有何意义？当然最直接的作用在于经营的稳健性，投资具备护城河的公司基本不会出现连续超预期恶化的业绩。但仅仅如此并不能作为投资的理由，对投资者来说更有吸引力的是内在价值的增加、净利润的增长。证券研究员往往热衷于分析EPS、净利润增速，对行业景气、公司成长性都有涉及，但对护城河关注较少，似乎护城河对公司并没有太大经济意义。但实际上并非如此，拥有较高且稳定的ROE是具备护城河的公司的重要特征，而高ROE对公司内在价值的成长也有重要意义。我们的结论是：ROE不仅代表企业的盈利能力，也反映了潜在的净利润增速。
在没有分红、再融资的情况下，假设ROE保持不变，那么ROE=净利润增速。简单证明如下：若第一年年初公司净资产为E，当年年末取得的净利润就是E*ROE；第二年年初净资产就增长为E+E*ROE=E*（1+ROE）；在ROE不变的情况下，第二年年末取得的净利润为E*（1+ROE）*ROE，相比上一年净利润的增速就是ROE。当然ROE指标并非在任何情况下都等于净利润增速，只是对净利润增速的一种简单的替代，且更适合于分析稳健增长、ROE较为平稳的公司。
对于创业初期、固定资产投入较多的成长型公司来说，ROE水平可能很低但净利润增速较高；而随着经营步入正轨，流动资产大量投入带动公司业绩爆发，业绩高成长将逐渐拉高ROE数值。
而一旦市场进入接近饱和的状态，很难支持公司业绩保持高增长，但具备护城河的公司ROE水平仍然处于高位，这时候公司拥有很强的盈利能力但增长放缓。由于原有业务利润空间下降，为了更大限度利用资本，很多公司会考虑现金分红，所以不少投资者将分红比例高作为价值股的一项重要标准。进一步思考，尽管实际净利润增速较低，但站在投资者的角度来看，股利分红得到的现金仍然可以再投资，或者再买同一家公司股票，或者投入到其他资产中，而再投资也是能够获得收益增长的。如果将公司利润、再投资收益都看作投资者的收益的话，那么分红也可以看作另一种隐藏的净利润增长模式。
总的来说，ROE和净利润增速本质上是一致的，如果从企业拥有者的整体利润（投资者的收益）角度出发，通常所谓的成长股、价值股并没有本质的区别。
4.
护城河的考察重点在本系列文章中，我们选定的评价公司投资价值的最终指标为：净利润增长的幅度、净利润增长的持续性。在护城河分析后，如何得到净利润增长幅度、增长持续性这两项结果，可以从护城河的深度、宽度两个角度出发。
净利润的增长幅度——护城河的深度
上文提到，ROE和净利润增速本质上是一致的。对于具备护城河的公司来说，要寻找净利润的增长幅度大的公司，也就是寻找ROE维持较高水平的公司。从财务角度选股十分简洁有效，在长年高利润率、高ROE的股票中继续考察经营业务，自下而上筛选价值股，是很多价值投资者采用的可靠方法。
从业务角度出发，能够维持净利润高增长、高ROE水平的公司，基本上是拥有较深护城河的公司。对于护城河的深度和宽度的认识，目前并没有明确的一致看法，我们就根据自己的理解给出简单的定义。护城河的深度，可以认为代表的是公司经营上的长期优势，究竟能给公司带来多少好处，创造多少高于竞争对手的利润。最直接的表现就是拥有较强的定价权，创造更高的利润率；用微观经济学理论解释，就是一定程度的垄断带来的超额利润的多少；在财务指标上，就是代表经营利润率的高低。
那么什么样的公司会有更深的护城河呢？这里也没有一致的结论，需要具体深入到公司的业务中去考察。不过有一点是较为明确的，考察护城河的过程中，相对同类产品差异化越明显的，很可能定价能力越强，护城河越深，在客户粘性类的护城河上体现更为明显。贵州茅台为何能够长年维持90%的高毛利率，就是因为伴随其独特口味的品牌溢价；很多生物医药公司也长年维持高利润率，就是因为较高的技术壁垒令竞争对手无法复制，而只有自己可以生产特定种类的产品，因而拥有较强的定价权。
净利润增长的持续性——护城河的宽度
对于具备护城河的公司来说，净利润增长的持续性，意味着能在多长时间内维持高利润率，也即护城河的宽度这一概念。我们将护城河的宽度理解为，公司的竞争优势能够在多大程度上、多长时间内阻碍竞争对手的复制。大多数情况下没有必要准确预测竞争优势能持续多久，只要能明确在未来的3年、5年或10年中公司的护城河是否仍然存在。护城河宽度的考察除了客户心理等难以把握的情形外，通常可能与以下几种因素相关：
1）与行业竞争格局相关。面临行业分布分散、竞争者数量多、竞争激烈的公司其护城河往往并不牢固，而行业较为集中、竞争格局稳固、竞争烈度较小的行业中，企业越可能形成宽阔的护城河。在行业内具备龙头地位的大公司，面临的竞争压力较小，也更可能拥有更宽的护城河。2）与经营壁垒相关的期限相关。如行政许可授权的期限、专利的期限等等。在经营壁垒存续的期限内护城河可能持续，而超过期限后就可能为其他厂商所复制。3）与是否具有复合型护城河相关。拥有复合型护城河的企业，经营更为稳定，综合实力更强，更难以为其他厂商复制。特别是规模大、实力强的行业龙头，其竞争优势是很难复制的。4）最后，前文提到，具备护城河的公司并不强调优秀管理层的作用；然而若管理层素质过低、能力不足，造成经营决策方面出现重大错误，有可能削弱原有的竞争优势，也会对护城河形成侵蚀。如企业做出有损品牌的行为，或者没有发展优势业务而盲目多元化经营等，都可能使得原有的竞争优势不断弱化。
閱讀更多 亨通偉德投資 的文章
