優秀的企業經常被描述為擁有“護城河”，護城河這個詞是巴菲特說了以後流行起來的，這個詞的意思是指企業所擁有的，能夠讓企業在很多年裡獲得高資本回報率的持久的競爭優勢。這種擁有護城河的企業很少見，只有一小部分，我把這一小部分企業再進一步劃分為了
“傳統”護城河和“再投資”護城河。我發現大多數擁有持久競爭力的企業都屬於“傳統”護城河範疇，這意味著雖然這些企業獲得了豐厚的資本回報，但是並沒有好的機會將這些新增資本再投入獲得同樣的回報。還有一類更勝一籌的優秀企業，我將其定義為“再投資”護城河。這些企業擁有“傳統”護城河企業所擁有的所有優勢，但同時還有機會將新增資本再投入獲得高回報率。擁有長期高投資回報機會的企業可以在很長一段時間裡實現資本的複利增長，這些優秀企業的組合可以貢獻長期的高回報。這需要時間和一些標準把這些企業篩選出來，我將介紹下如何尋找以及有多少“特價”就在我們眼皮子底下。
“傳統”護城河
具有“傳統”護城河的企業擁有穩固的競爭地位，從而可以獲得豐厚的利潤和資本回報。在一些情況下，擁有“傳統”護城河的企業在不需要任何有形資本和額外的資本投入的情況下就能實現業績的小幅增長。然而，因為沒有再投資獲得同樣高回報的機會，企業所產生的自由現金需要用到其它地方或者返還給投資者。
想象一下，農村小鎮上的一個自助倉儲設施，使用率很高，也沒有什麼競爭對手。這個設施的投資額是100萬美元，每年可能產生20萬美元的自由現金流。只要他們能夠高效的運轉，沒有競爭對手，那合理估計所有者能夠長期獲得這樣的利潤或者盈利還有所增長。
但是所有者每年獲得的20萬現金如何處理呢？鎮上的需求無法再支撐另外一個倉儲設施，而附近的城鎮上的供需已經飽和。所以所有者可能會把它投資到另外的生意裡去，或者存起來，或者可能會買一幢湖邊的房子。但是無論這個資本去向哪裡，都不能獲得像原來倉儲設施那樣20%的回報率。
很多大企業也面臨同樣的窘境，比如好時，可口可樂，麥當勞或者寶潔。這四家公司在2015年把他們利潤的82.4%以股息的方式返還給了股東。這些公司這樣做是合理的，他們再沒有吸引人的投資機會來維持資本的回報率。
如果你今天投資具有“傳統”護城河的企業，並持有十年，即使企業具有高回報率，你也不太可能獲得非凡的回報。那是因為他們的高ROIC反映的是以前投資資本的回報，不是再投資資本的回報。換句話說，如果所獲利潤的再投資沒有20%的回報機會的話，今天所說的20%的資本回報率是沒有什麼意義的。
這些企業的股權最終類似於高收益的債券。這完全沒有錯，像寶潔，好時這樣的企業提供穩定的收益，能夠很好的保值，但是無法創造更多的財富。如果你希望你的資本能夠獲得高複利增長，那就要把關注點轉移到識別那些擁有“再投資“護城河的企業。
“再投資”護城河
第二類企業擁有“傳統”護城河企業所擁有的所有優勢，但是同時還有機會將資本回報再投入獲得高回報率。“傳統”護城河使得企業目前的盈利穩定，核心盈利能力維持不變。但是與每年底將利潤返還給投資者不同的是，大部分的資本將被留存並投入到那些極有可能產生高回報的投資機會中去。
想一下1972年的沃爾瑪。當時該公司共有51家門店，公司的業務實現了52%的稅前有形淨資產回報率。很明顯，他們早期的門店很成功，他們以不同的銷售模式和超級低價佔領者小鎮的市場。我敢打賭，在這51個城鎮中，每家門店都有護城河，山姆•沃爾頓可以肯定隨著時間的推移，這些門店的盈利能力將保持穩定或增長。沃爾頓先生還有一項相當簡單的工作，那就是如何使用這些門店每年賺來的現金。簡單明瞭的辦法就是將這些利潤再投入，儘可能地開更多的新店。今天他們在全球擁有超過1.1萬家店，銷售額和淨利潤都是1972年的5000倍以上。
如何識別“再投資”護城河
理論上講，美元增量長期實現高回報是不可能的。隨著企業規模的擴大，利潤變得更多，它將吸引越來越多的競爭者，而最終回報率應該會被壓縮。相反，我要找的是一家規模越大，盈利能力越強的企業。在我看來，有兩種業務模式擁有這種長期的良性循環：具有低成本生產或規模優勢的企業和具有雙邊網絡效應的企業。
低成本/規模效應：
讓我們回到沃爾瑪早期的故事中去，與傳統的五毛錢商店相比，沃爾瑪的商店實在是太大了，由於顧客的數量很多，沃爾頓先生即使以低於競爭對手的價格出售每一件商品，他仍然能夠盈利。在沃爾瑪購物的人越多，或者沃爾瑪門店建的越多，這隻會進一步擴大成本優勢，拓寬護城河。更低的價格吸引了更多的購物者，這種循環會繼續自我加強。因此，當沃爾瑪門店數量達到1000家時，它的護城河的寬度明顯超過當年的51家。Costco、GEICO和亞馬遜等其他企業也效仿了類似的做法，創造了一個“飛輪”，隨著業務的增長而加速。
雙邊網絡效應：
創建一個雙邊網絡，比如拍賣或平臺業務，需要買家和賣家雙方都參與，而且只有在他們認為對方也會參與的情況下，雙方才會出現。然而，一旦網絡建立起來，它實際上會隨著雙方更多的參與者而變得更加強大。這是因為“n + 1000”個參與者的網絡比向“n”個參與者的市場增加1000參與者更強大。另一種說法是:隨著更多買家的出現，它將吸引更多賣家，反過來也會吸引更多買家。一旦這種良性循環形成，買方或賣方都不可能輕易離開這個平臺去新的平臺。隨著時間的推移，Copart、eBay和Airbnb等企業已經建立了強大的雙邊網絡。
從判斷“跑道”到“再投資”
許多投資者只關注增長率，從而推高了一家高速增長的公司的估值，即便這種增長沒有帶來收益。“再投資”護城河的關鍵不在於預測明年的具體增長率，而在於確認有很長的”跑道“，隨著時間的推移，產生這些高回報的競爭優勢將依然存在或被加強。 與其關注下個季度或明年，不如退一步想想，這家公司在未來10年或20年內的規模能否達到現在的5倍或10倍?我的猜測是，你會發現對於99%的企業你幾乎不可能有這種信念。沒關係，耐心點，把精力集中放在找出那1%上。
誠然，這是篩選過程中最困難的一步，有許多變數和不確定性。每一種情況都不同，但以下是我找到的尋找長“跑道”的積極信號，以及那些預示著跑道正在結束的危險信號:
積極信號：
-如果一個雙邊網絡的關鍵指標，如用戶或總交易持續上升，但市場份額仍然很小；
重點關注那些新增用戶或交易而使得利潤率提高的企業，企業的利潤率會隨著網絡的擴大而提高。
-如果一家企業具有結構性優勢使其成本低於競爭對手；
這可能是一種差異化的商業模式，比如直銷，而不是經銷；或者它可能是一種隨著時間的推移而發展起來的優勢，比如自動化水平的提高。這種結構上的優勢很難被大型企業複製。
-如果一家連鎖零售企業目前擁有不到100家門店，但預計最終市場將超過1000家；
關注那些擁有穩定的盈利能力的和可複製商業模式的企業。企業應該在生產同質化產品的同時又能夠從競爭對手中脫穎而出。
危險信號:
-如果一個公司聲稱有一個很長的“跑道”但開始轉向新的或不同的市場；
如果未來如此光明，為什麼要偏離原來的市場呢?管理層可能已經知道“跑道”有限，正在進行調整。
-如果管理層所說的可及市場空間數據存疑；
一些管理層喜歡在PPT中提供大量可及市場空間的數字，吸引投資者關注。核查這些數據的來源，如果他們的定義過於寬泛，他們可能是在試圖誤導投資者。
-如果最近幾年新增資本的投資回報較低:
如果說最近新開的幾家店的銷售額和利潤率都較低，但成本卻一樣高，那麼這條“跑道”就出現了一些問題。許多連鎖業務一旦走出核心市場，單位回報率就開始下降。
總結
大多數被認定擁有護城河的企業往往只是具有“傳統”的護城河，這些護城河能夠產生持續的、穩定的收益，併為之前的資本支出帶來強勁回報。這些都是非常好的企業，能夠以一種穩定的方式為投資者帶來不錯的回報。
然而，如果你的目標是實現資本的高複利增長，我認為你應該把時間花在那些擁有“再投資”護城河的企業身上，這些“再投資”護城河有很長的路要走。如今，這些企業展現出強大的盈利能力，但更重要的是，它們有機會將大量新增資本配置到高投資回報率的投資當中去。如果這些都很難實現，那麼第二個最好的選擇就是尋找具有“傳統”護城河且能夠很好的進行資本配置的企業。這需要時間和一些標準把這些優秀的企業篩選出來，擁有這些優秀公司的投資組合將可能獲得多年的強勁回報。
Connor Leonard
本文不構成投資建議，也不代表透鏡社的觀點。
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