充滿變數的二月已經過去，春天的腳步悄然來臨，與美好的春季同樣值得期待的，便是疫情得以控制的喜訊。截止到3月初，除湖北之外各地幾乎沒有新增病例，一些久未露面的餐館商場也相繼開業，街道上恢復了往日的生機。
然而新的隱患卻慢慢逼近，國內外的疫情局勢發生根本性轉變，多國的肺炎病例迅速增長，一場全球性的衛生危機似乎才剛剛開始。
在這些受災國家中，與中國風雨同天的鄰邦日本備受世界關注，從堪稱真實版的“恐怖遊輪”鑽石公主號，再到東京奧運會可能因疫情推遲，日本經濟必然受到重創。而作為經濟的晴雨表，承載服務業的空間載體，很多商業地產背後的資管企業同樣成為受難對象。
幸運的是，現階段疫情對日本商業地產的負面衝擊不大，至少從資本市場上看，代表日本商業地產的REITs投資指數在前兩月只跌了4.35%，好於同期MSCI股票指數的跌幅。
而在日本市值排名前三的龍頭REITs中，有一隻專做零售物業的REITs，管理公司全稱為Japan Retail Fund Investment Corporation（以下簡稱JRF）。照理說零售物業受疫情影響應該最大，但JRF在二月的股價跌幅僅為2.75%，遠遠跑贏相關大盤指數，再加上JRF長期穩定的股息回報率，都折射出投資界對其抗風險能力的認可。
▲日本REITs投資指數與股票指數對比
那究竟是什麼讓投資人堅定選擇JRF？其管理歷程中又有哪些值得借鑑的經驗？結合JRF近兩年的公開材料，從收購、運營與財務三大維度為大家揭示日本零售物業巨頭背後的戰略“護城河”。
01
資產優化戰略
錨定核心產品線
快速進行資產置換
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與諸多老牌資本機構類似，JRF的投資邏輯簡單卻高效，公司貫徹“人流導向“，哪裡是人口流動密集地區，哪裡就是重點佈局區域。公司始終聚焦在東京、大阪、名古屋三大核心城市圈，截止到2019年三季度，三大核心圈的在管物業價值高達8978.2億日元，佔總資產包的90.3%。
在項目佈局上，JRF每年都會主動調倉換貨，淘汰經營現金流低，優化空間不大的資產。在2018年JRF提出全新的資產分級與併購策略，將現有資產切分為“核心”、“次核心”、“次級”，其中核心資產又切分出三條產品線，分別是都市商務圈、知名地鐵樞紐、市郊購物中心。在未來JRF將重點收購核心資產，確保核心資產在2021年佔據資產包的比重達到80%，為何JRF如此重視這類資產呢？
1. 需求端：核心資產擁有源源不斷的消費客群
從需求層面看，日本現處於人口負增長階段，少子化已是不爭的事實，對於零售物業運營商而言，抓住人流就意味著成功大半，通過市場調研，JRF發現核心資產擁有強勁的消費需求支撐。
首先，人口負增長帶來的是城市圈的擴張與小城市的衰退，這意味著更多人群將遠離自己的家鄉，來到東京等大型城市工作生活，這代表本國消費者整體流向趨勢。
其次，日本近幾年的入境消費呈現爆發式增長，據調查統計，2011-2018年日本入境遊客從620萬到3120萬，其中約78%的遊客在東京及大阪兩座城市集中消費。例如東京秋葉原地鐵樞紐每千名人群中就有79位外籍遊客，密集度是紐約時代廣場的兩倍，也高於世界任何著名景點，境外遊客彌補了本地消費力的空缺。
▲日本入境消費市場情況
其三，電商在日本並未造成衝擊，日本產品屬於整體經營模式，產品質量與價格在線上線下沒有區別，電商企業很難具備套利空間。況且日本的實體店服務態度一流，消費者長期很難培育出網購的習慣，據JRF分析，2018年日本的電商佔消費額比重只有5.8%，同期中國已經達到了23.3%，由此看出在日本，線下依然是鏈接消費者的場所，零售物業也就有了發展空間。
基於以上需求分析，若要實現消費增長，都市商務圈與地鐵樞紐站一定是零售物業的兵家必爭之地，這佐證了JRF的併購策略。
對於國內零售物業資管商而言，JRF的需求分析手段值得學習，雖然全國消費總額尚處於穩步增長期，但居民消費已呈現個性化趨勢，若不能緊跟潮流進行佈局，很容易就被市場所拋棄。正如在前幾年有開發商為拿地賣住宅而順帶“孵化”的一批購物中心，產品定位千篇一律，前期既沒有對當地市場做到精準分析，後期運營也走不出差異化競爭的路線，走向衰敗也只是一念之間。
此外，類似JRF的多元化產品佈局，還能夠抵禦外部風險衝擊。例如疫情對大型購物中心影響明顯，但小型街區商業，特別是街邊店，菜攤等涉及民眾剛需的業態，卻可以通過外賣或者統一集採等靈活方式繼續保持正常運行，站在管理者角度來說，也能夠控制一定損失。
2. 收益端：核心資產的真實NOI水平較高
在收購資產時，大部分資管商都看重資產的運營收益，而JRF更在意資產的每年的折舊費用，畢竟拿到手的才是真實的。從近幾年JRF收購情況，就可以看出其收購的核心資產具有濃濃的“年代感”，收購的物業平均年限從2016年的6.93年上升到2019年的17.25年。由於日本老舊的商業大樓容積率不高，老舊資產賬面價值低，對應的折舊負擔少，折舊後的真實NOI反而更高，而且還可以具備資產改造的增值空間。
▲2016-2019年JRF收購物業數量及平均年限
作為結果，根據2019年三季度最新數據，JRF收購的核心資產平均資產NOI yeild為4%左右，低於被替換的次級資產。但考慮折舊後，核心資產平均真實NOI yeild在3.3%左右，反而還高於次級資產，這都透露出核心資產潛在的收益。
▲JRF資產置換前後兩類資產的收益情況
3.市場端：集團背書帶來資產收購信息渠道
都市圈是日本未來消費力的主場，但相對應競爭壓力也越來越大，隨著大型城市地價不斷上漲，競爭對手在價格方面的博弈，確保核心資產的併購目標似乎阻力重重。
為此，JRF善於藉助強大的組織資源，其背後的控股母公司是日本著名的三菱商事株式會社，旗下在不動產資產管理板塊還擁有IIF（日本首個上市工業物業REITs）與MMI（專注日本大型城市投資的寫字樓REITs），加上JRF，三家REITs囊括了商業地產主流業態，也構成了強大的不動產行業資源關係網。在物業交易數據，業內人脈資源等方面JRF可以與其他兩家兄弟公司實現信息共享，幫助其在收購優質物業方面創造更多的機會空間。
▲JRF的組織關係網
在2019年，JRF順利收購了東京市區三家購物中心，總價值118億日元，此外還有接近100億日元的資產正在進行收購洽談中，藉助母公司的聲譽，JRF獲得了這批100億日元資產的優先收購權，這充分反映出集團化帶來的收購優勢。
02
運營管理戰略
重視關係經營，刺激消費慾望
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除了收購戰略外，JRF在資產運營策略上也有自己的打法，圍繞租戶、消費者與內部管理幾個視角，重視與不同對象之間關係經營，從而贏得良好的品牌口碑。
1. 商戶端：租戶服務細緻入微，培育長期租戶群入駐
對於零售資管商而言，商戶的經營情況決定未來的續租率以及租金收益，為此JRF非常重視與商戶關係的經營，想方設法為商戶提升零售業績。以零售服務作為例子，在經過對商戶的問卷調研後，JRF將租戶員工的休息室進行翻新，並專門增設化妝間，確保零售業主以最好的形象與服務態度面對消費者，間接提升零售業績與商場的美譽度。
▲JRF為商戶設計的員工化妝間
重視租戶關係的經營還為JRF帶來更多的客戶契機，RIZAP是當地知名的健身連鎖品牌，最初只是以健身分店的形式入駐JRF旗下物業，但在六年的合作時間內，兩者之間的經營關係愈發緊密，甚至在2018年RIZAP家分店連同總部全面進駐，反映出JRF為租戶創造商業價值的能力。
2. 客戶端：定期資產改造，營造引人入勝體驗環境
為滿足消費者個性化體驗需求，JRF定期針對存量資產進行改造，包括聘請專業設計師進行空間概念升級，在業態也儘量做到創新，例如在2019年初，JRF為川崎物業項目引進世界最大的室內水族館，預計可以為商場提供每年100萬的人流，經過半年的運營期後，該物業項目的NOI比改造前高出1億日元，其中室內水族館對消費的貢獻功不可沒。
對比之下，隨著體驗經濟與家庭消費的興起，不少中國商場也逐步引進相類似的室內動物園。據最新調查統計，絕大部分室內動物園項目集中在一二線城市的大型購物中心中，開業時長均在兩年左右，屬於比較新穎的業態。與傳統旅遊不同，室內動物園既滿足了互動體驗、老少皆宜、自然休閒的消費需求，同時也豐富室內體驗場景，打破室外才能遊園的空間範疇。
▲中國室內動物園發展情況，資料來源：贏商網
雖然此類業態潛力無限，但也要兼顧隨之而來的隱患和風險，例如本次新冠疫情爆發後，室內動物園受到巨大的衝擊，關於動物健康和場地衛生等問題持續受到監管部門與媒體的關注，這對運營方在物業衛生治理方面提出更高的要求，相應的在運維成本上就有較大付出。
3.
管理端：科技支撐管理，精準洞察客戶消費趨勢隨著數字化浪潮到來，JRF也藉助科技手段吸引更多消費者，為將來的收入增長奠定基礎，具體使用的工具有三類：
其一是客流統計分析系統，對於物業運營商而言，商戶的經營情況決定未來續租率及租金收益。因此想方設法為商戶提升其營運效率是主要目標之一。JRF採用WiFi探針與傳感器，可以監測場內消費者的人流走向，管理者則通過手機能分析人流趨勢，例如消費者容易去哪家店？哪家店鋪的消費者停留時間較長？從而可以主動排布商戶的位置或者調整業態，以此來優化租戶結構，最後提升商戶單店銷售額增加租金。
其二是消費者購物系統，JRF成立購物專屬APP，並且將旗下所有入駐商戶的信息整合至應用程序中，將線下消費者儘可能引到線上，從此讓消費者告別持卡購物的時代。應用程序還將訪問者的數據進行分析，以此向不同客戶精準推送廣告及促銷信息，以此來挖掘消費潛力，增強品牌形象。
其三是銷售管理系統，JRF將併購後的物業數據信息及時錄入到管理系統中，商戶信息與消費者數據在不同物業間實現聯通，形成商戶信息數據庫，方便管理層進行決策
通過以上三類工具，JRF實現了場外獲客，場內判客，再加上管理系統數據沉澱，讓JRF在資產運營方面的效率得到顯著提升。
比起JRF的數字化實踐，國內的零售物業資管商在科技賦能方面也有很多值得借鑑之處，就以大數據的利用來說，很多資管商開始與線上電商平臺相互合作，針對消費者在場所、網絡端建立諸多觸點。例如天貓與某物業運營商聯合，在北京前門大街某服裝賣場提供電子試衣間，消費者進入後可以基於過往的網購信息，為其提供最佳選擇與搭配建議，同時也能夠在消費者的穿衣搭配中記錄其新的偏好，構建出行為分析模型，從而搭建客戶信息管理與服務平臺，以其為後續該消費者提供對點服務。
03
財務資本戰略
綠色金融+資產併購協同增長
打造資金“完全墊”
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每一隻REITs在規模擴張的背後，都代表企業對物業經營與投資的行為集合，雖然不像開發商極度依賴槓桿資金，但資產管理盈利週期也是偏長線，擁有成本低廉的資金，在資產收併購與經營方面將更加遊刃有餘。根據最新財務報告顯示，JRF從2017年-2019年融資成本不斷降低，在2019年三季度的平均債務期限在4.3年，債務成本低至0.92%，這個利率讓諸多中國開發商都羨慕不已。
▲2017-2019年JRF平均債務期限與成本
低廉的資金成本在一方面要歸功於日本長期利率下行的大環境，但另一方面也體現出JRF的資金優化策略。特別是JRF在近今年加大綠色融資的力度，2018與2019年兩年便發行了150億日元的綠色債券，利率僅0.2%左右，並且不需要抵押與擔保，相當於不要利息地支持企業針對物業進行綠色化改造，還能平衡企業運營成本支出壓力。
此外，發行綠色債券剛好與前述所說的收購戰略相契合，因為JRF收購的大多是物業年限較高的資產，在建築智能化與綠色化方面有改造空間，這就有很多機會去以環保改造的名義籌借綠色債券，拉低融資成本。
在給收購的核心資產進行綠色升級，資產能耗水平普遍降低，反向拉高資產NOI，資產估值提升，集團也可以獲得更高的信用評級，融資渠道與資金成本具有優勢，擁有充足資金的JRF可以再借助低成本資金進行槓桿收購，最終形成集資產併購-資產改造-規模增長-信用增級-融資優化與一體的商業閉環。
在國內，很多資管商都試圖從客戶需求與產品包裝的視角來提升物業經營收益，盤活老舊資產。但往往忽略了物業能耗這一重要因素，將硬件設備進行綠色化改造，對降低運維成本的效果立竿見影，而恰好市場又擁有綠色債券等金融工具支持，這就相當於用較低的資金成本換來較高的改造性收益，間接提升資產價值，這也是一種盤活資產的有效策略。
結語
零售物業是商業地產中較為複雜的業態，面對愈加挑剔的商戶與消費者，資管商的經營壓力可想而知。JRF的戰略更多體現出後消費時代中一家典型零售物業資管商的生存之道，尤其像日本這樣已經處於消費降級的國家，能夠實現盈利穩定增長實屬不易。在年報中，JRF詳盡展示每一個策略背後能為股東提升多少股息收益，金額甚至細到每一分一釐，可以說是掰著手指頭賺錢。
所謂強者恆強，線下零售不會因電商衝擊而消失，但生存壓力倒逼資管商必須要有自己的戰略“護城河”。JRF善於分析市場現狀，並利用手頭資源，抓緊收購入境消費密集區域的商業物業；在運營流程藉助科技手段，持續對物業進行智能化綠色化改造；在資本市場上藉助綠色債券降低資金成本，最終形成投資端+融資端的良性循環。也許，這可能就是未來中國成熟零售物業資管商的一條成熟發展路徑。
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