最近國外有個大型核醫學公司出售，遂研究了一下這個行業。一看東誠藥業上漲了那麼多，想必A股的朋友們應該比我更瞭解吧。
核醫學用藥由於出了幾個big pharma的大deal，近年來在國際市場上也是頻頻引起關注。最有名的就屬諾華公司在經歷了一系列公司業務重組之後，重磅加碼新型療法，其中包括連續兩年買入了兩個放射性藥物開發公司。
2017年，諾華以39億美元收購法國AAA公司。AAA是一家放射性藥物研發公司，價值最大的資產就是Lutathera，2018年被FDA批准，2017年在歐洲批准，今年一季度諾華的財報顯示Lutathera買了1億美元多，被公司點名為增速亮眼的品種之一。
Lutathera的研發源自於177Lu放射性同位素作為醫用治療上的價值發現。通過與腫瘤細胞表面的生長抑素受體結合，他可以將放射性藥物送到身體內部，對腫瘤細胞進行放射性損傷。這次的批准是基於其在治療生長抑素受體陽性的胃腸胰腺神經內分泌腫瘤中優於現有療法的試驗結果。
為了抓住Lu177這一技術上的突破，諾華緊接著又於2018年花20億美元收購了Endocyte，也是為了一個在研藥177Lu-PSMA-617，用於放射性治療轉移性去勢前列腺癌（mCRPC）。前列腺癌是一個嚴重的惡性腫瘤，雖然發生率從絕對數量值上來看遠不及肺癌，但是這個領域培育出好幾個年銷售10億美元以上的藥物如阿比特龍，恩雜魯胺等。
Lutathera的銷售如果繼續得到驗證，那麼諾華的豪賭就有可能讓他成為未來幾年的明星公司。而Lu177這個放射性同位素技術也會受到重視，會有很多新藥研發者開始挖掘核醫藥的賽道，引起整個行業的改變。
講了這麼多到這裡，主要都是Lu177在腫瘤治療領域上的突破。
1.
那為什麼我看了看國內的情況，覺得兩大玩家東誠藥業和中國同輻也有戲呢？這就要從核醫學目前的市場情況講起了。
除了以上的重磅藥物，核醫學在治療疾病上還屬於小眾（特別是中國）。他更多的應用是在大型設備檢測如CT，PET，MR上。做過這些檢測的人都知道，檢測的同時醫生會給你注射一些液體到靜脈裡，實際上這就是核醫學用於幫助這些設備檢測成像的造影劑。恆瑞醫藥在搞新藥研發之前就是賣x光造影劑的，一年賣了幾十億。
而研究中國同輻和東誠藥業的財報發現，他們目前的主要業務就是提供這些核造影劑。大致分為鍀[99mTc]系列即時標記系列藥品，和氟[18F]脫氧葡糖注射液（18F-FDG）。
鍀系列藥物是檢查臟器時需要使用到的幫助成像藥物，而18F-FDG是用於PET-CT檢查早期腫瘤時要注射的藥物。這兩個系列藥物都是屬於短半衰期的藥物，即需要及時生產出來，及時配送，跟CAR-T一樣。
因此需要有當地的核藥房配送，而當地沒有核藥房配送的地方，即使想用也用不到。另一方面，只要當地醫院有PET-CT等大型設備的地方，這兩個公司都要去建設核藥房，因為這就是商機。
中國同輻的鍀[99mTc]系列上半年營收增速21%，他自己也解釋是核醫藥中心對市場推廣起了作用。目前中國同輻有20個藥房，東誠藥業有30個（均包括在建），東誠作為民企明顯很aggressive，因此在網絡佈局上領先一籌。
這種增長方式類似於鋪渠道，成長速度要取決於鋪的速度，以及核影像設備的採購普及速度。
而核影像設備，一臺3000萬以下的，現在國家已經放開各個省自行採購無需報備了。而且為了普及PET-CT的應用，各個地方都在加緊採購PET-CT，傳統的GPS和上海聯影都在加緊擴張。
目前中國有400多臺PET-CT，是世界平均水平的1/5,
跟發達國家比是幾十倍的差距。根據賣方報告，過去幾年PET-CT的裝機量增長速度在年化15%。如果依然按照這個增速，那麼核藥物的市場也將保持在這個數之上。由此可以看出，目前兩大寡頭都在基本業務上進行跑馬圈地持續擴張上，這是增長的底線。同輻的增長維持在20%，東誠在30%左右，從規模上來說，同輻有20多億的收入是比較大的。
另外一方面，兩家公司都有碳呼氣試驗藥盒，用於檢測幽門螺旋桿菌，這個業務會根據基層體檢的增長而增長，因此維持15%以上的增速也沒問題（今年上半有29%的增速）。
2.
增長的第二個手段來自於核藥物品種的多樣化，這可以通過license-in來得到。
比如世界排名領先的Lantheus Medical, 是專門提供核檢查診斷的藥品，但是他已經不依賴基礎的鍀[99mTc]和18F-FDG了。而是133Xe氣體，201TI，67Ga針對心血管疾病的診斷和治療。
GE和西門子有專門的配套子公司為他們的PET-CT提供鍀[99mTc]和18F-FDG藥物輔助檢查。但是跟國內的兩個公司相比，他們的藥品顯然更加入，能夠輔助診斷的疾病也更多。
GE甚至還有用於腦PET診斷的藥Vizamyl，能夠通過PET掃描顯示澱粉樣蛋白斑從而診斷阿爾茲海默症。核藥房佈局的較完善的是美國Carninal Health，通過這種基礎設施佈局給藥物生產商做供給。
因此，國內兩個公司在做佈局的同時，也可以通過引進，自主開發，完善產品線，推出更多領域的產品。
觀察一下兩個公司的Pipeline，發現公司確實都有在佈局新品種，包括兩家都在臨床的氟化鈉注射液，這是用於掃描骨轉移腫瘤，鑑別骨科良性疾病的藥物。東誠今年7月份已經被批准臨床，大約需要兩年時間。同輻仍在等過批。
另外，中國同輻今年也與德國ITM，一家圈內知名的放射性藥物開發商簽訂合作協議，幫助ITM在中國生產他的177Lu（EndolucinBeta®）和68Ge/68Ga。這個177Lu是在Lutathera被批之前上市的一種不含載體的Lu177藥品，在當時也算一個突破了。
我不敢預測說Lutathera會不會選擇跟他們哪一家進行合作在國內供應，但從邏輯上來說，如果Lutathera真的要進入國內市場，諾華必須考慮這個事情。
就像在CART上，諾華入股了一家上海張江的CBMG，這家公司在張江有CAR-T的facility，諾華的Kymriah就準備用這個facility生產供應。
3.
另外這個行業還有一個催化劑，就是國際醫學領域核醫學的爆發。
我們知道除了Lu177，還有一個放射性醫學的重大技術突破Re223. 由拜耳推出的Xofigo，用於體內質子放射治療骨轉移前列腺癌。這個藥2017年全球賣了4億歐元，價格也非常貴，其實放射性治療藥物的價格都很昂貴。這個藥在中國正在審批中。
隨著今後放射性藥物更多的候選臨床加入，放射性藥物療法勢必成為市場的香餑餑。當然國內的這兩個公司目前應該是沒有能力進入的。
如果這個賽道有勢頭了，難保豪森恆瑞不會license in 一個獨自進行開發。但是他們總歸都是要藉助和這兩個公司的合作，好比CAR-T一定要解決生產設施的問題一樣。同時，在熱點概念上也會給這兩個公司帶來紅利。
4.
放療的市場潛力還未放開，中國在核醫學治療上還遠遠沒有普及 。這張圖經常在賣方報告和同輻的招股書上看到。
中國和美國在人均支出上的差距在20x左右。當然這個支出一定包含了外國人普及率比較高的設備支出，包括檢查和治療。光是PET-CT檢查，大部分中國人就沒法做到。而且在國外，癌症的放射治療已經很普遍，比如用伽馬刀，射波刀甚至質子療法，直線加速器等。很多大型設備採購價格達到3000萬以上，這些都需要經過審批。
除了檢查，放療通過同位素照射腫瘤，可以讓腫瘤消失，一般鼻咽癌，直腸癌對放療更為敏感，更適合應用。而這些在中國幾乎很少應用，一些大的海外radiology公司比如澳洲的Genesis Care已經在佈局中國市場了。
鼎暉和遠大集團前段時間也收購了澳洲radiology設備製造商Sirtex。同輻也跟美國領先的放療設備生產商安科銳成立合資公司，意圖在中國推廣後者的幾千萬一臺的放療設備。聯影也在研發自己的直線加速器。
總之，為了這和美國幾十倍的差距，放療設備，核醫學用藥，放射性治療藥物都在虎視眈眈中國市場。在這個市場格局下，東誠和同輻完全是有很大upside 的公司。
估值上，東誠稍顯貴了一些，同輻完全是價值股的水平（當然有H股不能流通的因素，也有市值不夠大價值未能完全發現的因素），但是我覺得兩個公司都值得在長遠佈局，至少兩三年吧。因為按照目前跑馬圈地的模式，他們就能維持年化20%的增長甚至更多。而這是沒有考慮產品引進，市場規模變大，放療設備應用變大，以及全球核醫學突破的紅利的前提之下的穩健增長。
只能說明，downside的機會很小，但是upside的機會很大。因此我覺得這個投資機會是不錯的。
這種分析方法跟我分析錦欣生殖時是一樣的，在行業初期，無需過多計較公司內控，分紅或股東價值，市場要的是增速。
寫在最後：
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