清和泉劉青山：不確定性之中的確定性丨中信證券2020資本市場年會上的發言實錄
非常高興有機會跟大家分享清和泉關於證券市場的觀點，中午中信證券的領導組織了一些私募投資基金經理活動，我聽下來，覺得這個市場在這個時點，對明年有幾個結論：1、明年宏觀經濟探底企穩、通脹前高後低，總量沒有質的變化；2、結構上一線資產太貴，二三線雖便宜，但是買了之後被套，大家糾結什麼時候才會轉換；3、一些外資對中國經濟長期的看空。之後我的報告恰巧可以做部分回答。
我今天演講的題目叫做“不確定性之中的確定性”，分享這個主題其實是我作為買方的一種思維習慣，這種思考方式來源於在面臨不同賣方提供的正反兩方面信息時，我們要在現象中尋找規律、在規律中形成立場和觀點、在投資的不確定性環境中尋找確定性，這種“確定性”能夠提高投資勝率。所以分享這個報告一方面是對當下局勢的判斷，另一方面也是分享我做投資的一些思維習慣。
我將從三個角度來介紹我的觀點：
1、宏觀視角：怎麼看經濟？
核心觀點——短期的不確定拉長了大概是歷史洪流中的幾朵浪花
2、中觀判斷：怎麼做投資？
核心觀點——需要順應三個趨勢、把握三個方向、重視三個變化
3、微觀操作：怎麼落地？
核心觀點——無需糾結 “好的太貴”，內在邏輯其實很清晰
PART 1
宏觀視角：怎麼看經濟？
中國經濟短期面臨一些不確定，主要表現在兩個方面：槓桿問題和人口問題，這也是海外經濟學家看空中國的重要依據。
槓桿率的絕對值過高、增速過快
絕對值方面，國際清算銀行統計中國2008年槓桿率為142%，2018年底達到254%，同期美國為226%，按照過去經驗如果這個指標接近280%時會爆發一輪比較嚴重的債務危機。增速方面，過去10年中國上升112%，美國上升69%。槓桿問題將會給經濟帶來很多壓力，這主要會體現在財政壓力、醞釀金融風險、地產泡沫和債務風險，這使得政策空間受到制約，調控難度很大。
人口紅利消失、未富先老
我們國家人均GDP還未跨過1.2萬美金，60歲以上人口就接近20%，而且未來20年內老年人口還要大幅度增長。老年人退休前創造財富，退休後消耗財富，而財富主要是年輕人創造的，這就會造成代際之間的矛盾。即使是發達國家，面對日益嚴重的人口老齡化現象，也都出現了國家財力不足的問題。
如果就事論事這的確是個麻煩事，但把鏡頭拉長，將這些問題用歷史的眼光去看，很多擔憂與困惑就能得到一定程度的紓解，短期的不確定拉長了大概是歷史洪流中的幾朵浪花。
改革開放40年給我們的啟示
改革開放初期我們面臨體制束縛、金融危機、失業潮，過去任何一次的困難和阻力都比現在複雜的多，我們都走出來了。走出來是一個結果，那麼驅動我們在波折中前進的內在動力是什麼？我認為無外乎兩種力量：“對內市場化改革”(包括理順市場機制，計劃經濟向市場經濟轉變，資源有效配置，生產效率大幅提升，人口和資本得以充分利用等)和“對外開放”(包括引入海外資本、創造外貿盈利、引進先進技術等)，正是在這兩種力量的共同作用下實現了中國經濟的高速發展。
那麼現在這兩種力量是否發生了變化？我認為在貿易戰的環境下，我們對外開放的進程其實加快了，對內改革的共識也提高了，唯一的問題在於外部環境沒有之前好了。那麼綜合內部外部兩種力量，一加一減之間其實總的驅動力並沒有太大改變，說不定還會激發更多的活力、創造更多的機會。當前來看，全要素生產率邊際已經開始改善，未來10年我國的工程師紅利是主要看點。
過去千年文明的原動力
有統計數據指出，過去千年各個重要文明體GDP佔全球的比重變化，從結果來看，中華文明是唯一的一個持續的、強大的、生機勃發的文明體。在這千年之中中國多次面臨主權被侵犯等各種各樣的打擊，但也都走過來了。
這背後的邏輯在哪呢？我認為有兩點：首先，中國是一個世俗國家。中國沒有很強的原生宗教，社會秩序的構建主要基於儒家思想，而儒家思想本身具有內斂性，同時具有自我否定的傾向，使得中華文明在不斷糾錯中向前發展。第二，中國是一個重商主義國家。沒有宗教對道德規範的過多束縛，中國人始終是想辦法去解決眼前的困難，實現更好的發展。也是基於這兩點，中華民族面臨每一次困局，都可以轉危為機。
所以第一部分我想說明的是，雖然我們短期面臨了一些困局，但放在40年改革開放進程和上千年中華文明的原動力來看，這些困難只是大海中的一朵浪花，不足為慮。看當下會很迷惑，如果拉長了一點看會有很明顯的趨勢，會增強信心。
PART 2
中觀判斷：怎麼做投資？
有了第一部分的宏觀背景，我們再去看所處的證券市場發生了哪些變化，以及在這種變化下我們怎麼做投資。首先我提煉要順應三個趨勢：第一是高速發展後的經濟長期下行趨勢；第二利率下行趨勢；第三逆全球化趨勢，看清這三個趨勢之後再去思考什麼是確定性的事情。
順應三個趨勢：經濟下行/利率下行/逆全球化
經濟下行：中國經濟經過高速發展之後勞動力增速和資本積累都在放緩，而全要素生產率也難有正貢獻。按照過去一些國家的歷史經驗，經濟增速下降到5%左右會是一個長期平衡點，在這樣的情況之下經濟橫盤就是利好。
利率下行：30年前發達國家的長端利率還能維持在8%上下，如今多數處於1%左右，甚至很多國家處於負利率。這幾年中國的利率也在下行，一方面為了扶持實體經濟降低實體經濟的融資成本，另一方面目前中國槓桿比率較高，降槓桿最有效最省事兒的就是降利率。我們可以大膽得出結論，除非科技週期再起、社會生產效率重新提高，否則利率一定長期向下走。
逆全球化：全球化和逆全球化是相互交織構成輪迴的，本輪全球化開啟於20世紀80年代，標誌是新技術革命的興起，結束標誌是08年全球金融危機，對應著全球的平均關稅從10%左右下降到了5%上下，處於過去100年的最低位。但拉長來看，任何事物都是有鐘擺的，長期關稅稅率的降低一定會導致民粹主義和民族主義，這也是現在我們所處的環境，逆全球化階段才剛剛開始。
看清三個趨勢之後我們要把握三個方向：第一把握權益資產；第二淡化總量關注結構；第三結構中關注消費和科研創新機會。
把握三個方向：權益資產/淡化總量關注結構/消費&創新
權益資產：股票是利率的倒數，利率下行股票估值就會提升。美國過去11次利率降低的過程中，有10次估值都在擴張。從大類資產的角度來看，剛剛在飯桌上還聊到，有一個大型的銀行行長帶隊調研權益類資產，目的是什麼？說他們行明年面臨著七百億的信託產品到期要轉型。未來或許只有權益類資產能夠做到年化8%-15%。(房地產受制於泡沫壓力和住房不炒的政策基調、P2P受制於金融的強監管和風險的不斷排查、信託債券和銀行理財均受制於未來利率大幅下行)
淡化總量關注結構：當前每季度GDP的小幅降低其實影響並沒有那麼大，這不是關鍵變量，我們要關注內在結構。觀察結構可以發現經濟總量中消費的貢獻率一直處於上升通道，中國經濟已經呈現出消費主驅動的特徵，還可以看到在總量經濟不變的情況下各行業的內部集中度在不斷提升(2015-2018年期間，汽車CR4從57%提升至72%；白電CR4從45%提升至70%；食品飲料CR4從31%提升至51%)。這兩點對投資的指導意義在於，怎樣在經濟總量不變的情況下尋找確定性投資機會。
消費&創新：目前我們正處於逆全球化階段，這種條件下，誰擁有一個統一的大市場，誰就在這個全球經濟中佔有很強有力的地位，這就是中國的優勢，隨著中國體量的發展，我們相信未來一定會出現比美國市值更高的公司，尤其是消費品行業。此外，政府、企業對創新研發的投入已經到了落實階段，過去二十年中國在研發的投入，從佔GDP的0.7%提高到2.2%，這種研發投入必然帶來很多投資機會，很多有創新能力的企業出現了一波牛市。
當前的市場環境處於機構化、國際化的年代，在這樣的情況之下要關注證券市場發生的三個變化：第一對ROE的關注；第二對分紅和回購的關注；第三對行業競爭結構的關注，這遠比簡單的業績預測重要的多。
重視三個變化：ROE/分紅和回購/行業競爭結構
ROE：長期高ROE的公司會有超額收益，我們統計了ROE長期處在20以上的公司與滬深300的對比。2016年至今累計上漲超2倍，同期滬深300僅上漲10%左右。而且這些個股的估值均得到不同程度的重估，整體PE從16年的18倍修復至當前的35倍，而同期滬深300的估值基本持平。高ROE公司本身就代表著一個公司的護城河足夠寬和盈利能力足夠強，同時也能說明該公司所屬行業的生意模式和行業結構良好。
分紅和回購：其實一個龍頭公司的估值的折溢價部分來自於其股東的結構和變化，如果一個公司財務報表非常透明或者投資者交流充分得當，那麼意味著對股東非常友好，股東對其估值自然有正反饋。而分紅和回購其實也屬於善待股東的一種，因為提高了股東回報或者提供了正反饋，其估值自然穩定性相對較高，也會表現出一定的溢價。
行業競爭結構：另一個我們關注的變化，為什麼業績預測很準，但股價卻預測不準。以互聯網公司龍頭騰訊和零售行業龍頭永輝為例，市場對競爭結構的關注影響了對它的判斷，這兩個龍頭都屬於守方，不斷有外部力量在進攻，進攻就要應對，應對就要付出資本開支，自然短期估值就下來了。因此不能只關注財務數據，還需要從企業家的角度觀觀察新的競爭對手會給行業帶來怎樣的衝擊，這會影響到估值。
PART 3
微觀操作：怎麼落地？
有了以上的幾個趨勢和結論後，落實到今年底明年初的投資，市場存在很多分歧，尤其是“好的太貴”是大家在投資中很糾結的問題，在這裡也跟大家探討一下。
核心資產為什麼一直在漲？
市場一直認為核心資產上漲是機構抱團的結果，但這麼解釋並不完全，也並不是核心因素。其實更重要的是基本面的因素，也就是存量經濟中行業集中度提升確實導致龍頭公司市場份額和業績增長的確定性明顯好於行業其他公司。再加上估值越來越受到長期海內外投資者的認可，因而出現了業績和估值是雙擊，股價大幅上漲。
核心資產估值貴不貴？
這些龍頭公司長得什麼時候是個頭呢？這個就要回答他們現在究竟貴不貴。過去中國經濟處於中高速階段時，市場更多關注公司的成長性，當時的估值方法採用的是PEG，基金經理中流行著一個公式：在PEG=0.8時值得購買，若PEG=0.5時可以加大購買力度，但慢慢有的公司PEG不斷增長，甚至漲到了不可思議的高度。這說明在過去經濟快速發展階段採用的估值體系和方式已經不適用於現在了。
現階段的中低速存量經濟環境下，採用DDM(股利貼現模型)會更有效。原因在於：①中國經濟增速在下降；②成熟機構投資者比重在增加，長線資金增多；DDM中最重要的幾個因素為ROE、分紅比率、企業的永續成長，這決定了企業的價值。
因此不能夠僅憑藉業績增長來估值，在當前機構投資者比重增加，經濟處於中低速的情況下，我們面臨著估值方法的變化，也就是由PEG向DDM模型轉換。因此採用這個模型給企業估值，我們的結論就是所謂核心資產，可能短期吸引力不夠，但長期空間還很大。
一線二線龍頭估值何時收斂？
存量經濟的環境中，行業集中度快速提升，一線比二線過的好，業績穩定性高，因此估值越拉越大。觀察過去幾年就可以很清楚的得出這個結論，2016年時估值收斂，2017年時拉開，到了2018年時又收斂。今年一季度時，經濟企穩社融增加，大家對經濟有信心，一二線藍籌估值立馬合攏。因此當經濟企穩信號明確時，二線藍籌機會將來臨，且彈性和空間會更大。
以上就是我今天的內容，非常榮幸能在中信證券的平臺上為大家分享清和泉資本對市場的判斷和看法，與賣方不同，買方在做投資決策迴旋餘地較小，根據我過去20多年買方的體驗，為大家分享如何在繁雜的信息化市場找尋確定性機會，結合證券市場當前的變化來尋找投資方法，用這種方法來解釋和應對短期的糾結，能夠提高投資勝率，謝謝大家。
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